【作　　者】
刘亚伟

【作者单位】
（华中科技大学管理学院，武汉 430074）

【摘　　要】

      【摘要】本文运用高层梯队理论和心理契约理论，从高管团队异质性的角度，对晋升激励如何影响非效率投资进行了理论分析和实证检验。实证结果表明：晋升激励对非效率投资有抑制作用；高管团队的性别和年龄异质性未对晋升激励与非效率投资的关系产生影响；高管团队的学历和任期异质性越大，团队对晋升激励的敏感性越小，从而使得晋升激励对非效率投资的抑制作用更弱。
【关键词】团队异质性；晋升激励；非效率投资；投资过度；投资不足一、引言
投资决策是企业面临的最重要的财务决策之一，它涉及资金的筹集和配置效率，是企业创造价值的重要途径。因此，投资决策一直是公司财务理论与实践研究的重点。自20世纪70年代以来，代理理论、信息理论、契约理论、公司治理理论逐步被运用于现代企业投资领域的研究，并取得了丰硕的成果（Jensen、Mecking，1976；Myers、Majluf，1984；Jensen，1986；Stulz，1990；Whited，1992；Lang et al.，1996；Shin、Kim，2002；Stein，2003），其中就包括高管激励机制。
但从现有文献来看，有关高管激励机制对企业投资行为影响的研究还存在如下问题：其一，现有研究无论在高管激励方面还是在投资行为研究方面都是以新古典经济学为理论基础，把高管视为同质的，而忽视了高管的异质性，这显然与现实不符。现代企业的一个基本特征就是所有权与控制权相分离，高管拥有企业的控制权。因此，高管对企业行为及绩效有着决定性的影响（Hackbarth，2008）。而按照高层梯队理论的观点，这种影响对于不同性别、年龄、学历、教育背景、任职时间、工作经历等背景特征的高管而言却可能存在较大的差异（Hambrick、Mason，1984）。其二，在以往委托代理理论中，有关高管激励影响投资行为的研究主要集中在薪酬激励、股权激励等方面，而对晋升激励的关注略显不足。然而晋升能够提高地位、薪酬以及改善工作环境（Robinson，1996），因此晋升也是一种激励机制，它与薪酬激励之间存在替代关系（Gibbons、Murphy，1992）。所以，高管不仅对薪酬有强烈的追求，而且对晋升也有强烈的欲望。
基于上述分析，本文选用2009 ~ 2013年沪深两市A股上市公司为研究样本，从高管团队背景特征异质性的视角，考察高管晋升激励对非效率投资的影响。
二、理论分析与研究假设
现有研究认为高管会为了构筑“商业帝国”，或是为了规避风险等而做出偏离最大化股东价值的投资决策，从而为自己谋求更多的私人收益。因此，要抑制高管的非效率投资行为，就必须使高管的私人收益与股东收益紧密相连。而一个可行的途径就是，建立有效的激励机制。如建立以薪酬为表现形式的显性激励机制，以及以声誉、更换和晋升等为表现形式的隐性激励机制。就晋升激励而言，一方面，晋升能够给高管带来各种货币与非货币收益，使高管私利得到满足；另一方面，晋升与高管的个人业绩紧密相连，只有业绩最佳者才能获得晋升。因此，高管要想获得晋升就必须取得最优的相对业绩。所以，晋升能够协调高管与股东之间的利益，使高管的私人利益外部化，从而有效抑制其非效率投资行为。基于上述分析，本文提出假设1：晋升激励能够抑制高管的非效率投资行为。
显然，上述分析是以新古典经济学为理论基础的，它隐含的假设高管是同质的，这显然与现实不符。大量研究表明，不同背景特征的高管对企业绩效、企业战略、企业避税、企业投资和会计稳健性等方面都有不同的看法和影响。由此便不难认为，不同背景特征的高管会对晋升激励产生不同的看法或敏感性，从而会使晋升激励对企业决策和企业绩效产生不同的影响。对此，本文将从高管团队的性别、年龄、学历以及任期异质性方面加以分析。
高管团队背景特征的异质性是指高管团队在某些特征上的差异性，如性别差异、年龄差异、学历差异、任期差异等。社会认同理论认为，异质性越小的高管团队越容易形成共同的认识、偏好和信念，从而有利于提高决策水平，促使企业稳定发展（Smith et al.，1994）。但信息决策理论的观点却与此相反（Cox，1994；Jehn，1997）。该理论指战略决策的基础是信息，个体信息是有限的，高管团队成员信息可以相互补充。因此，异质性大的高管团队更能够获得更多不同的信息，从而为决策提供丰富的依据。上述两种理论对异质性的解释看似矛盾，其实不然，对于不同的背景特征，两种理论的解释力是不尽相同的。通常由背景特征的异质性而导致的高管团队内的“冲突”被分为认知冲突和情绪冲突（Amason，1996）。其中高管团队的认知冲突通常指其成员在认知发展过程中原有的概念或认知结构与现实环境的不相符而在心理上所产生的冲突；情绪冲突则强调成员由于客观外部环境或主观内心活动的刺激所产生的较为强烈的态度体验而导致的冲突。认知冲突通常能激发不同观点的碰撞，信息决策理论所强调的信息、观点等的互补在此时更具解释力，因此认知冲突有助于决策质量的提高。而情绪冲突通常表现为矛盾、紧张、激动、抵触等，因此会降低高管团队成员的满意度，进而降低高管团队的效率和凝聚力，这更倾向于社会认同理论的观点。
1. 性别异质性。性别异质性是高管团队背景结构特征中最基本的一个特征。性别的差异是根深蒂固的，几乎不可能从根本上进行改变。不同性别的高管在风险意识、认知能力等诸多方面都存在较大差异。因此，性别异质性导致的高管团队内部的冲突更多地表现为情绪冲突。尤其在我国，“男尊女卑”、“重男轻女”等思想由来已久，这无形中增加了不同性别高管间交流与合作的难度，降低了高管团队的凝聚力。此时的高管团队，对外界的各种刺激均表现出较低的“反应”。对晋升激励等激励机制同样难以形成较为统一的看法，从而表现出低敏感性。因此，本文提出假设2：性别异质性越大的高管团队对晋升激励的敏感性越低，从而使晋升激励对非效率投资的抑制作用将更不显著。
2. 年龄异质性。年龄特征通常蕴含着强烈的时代和历史背景。由于历史的不可重复性，使得不同年龄的高管形成了不同的具有时代特征的价值观和意识形态。且随着时间的推移，这种差异将长期存在甚至逐步扩大。因此，年龄异质性大的高管团队更容易发生内部的情绪冲突。从而造成对公司发展战略、经营决策上的严重分歧。这不仅难以形成稳固的人际关系和良好的工作配合，还消耗了额外的团队维护能量和资源，使得团队对外部激励难以做出反应。相反，年龄相近的高管通常有着类似的经历、价值观以及信仰，更容易产生人际吸引和更好地进行沟通与交流。这不仅有助于高管团队在重大决策上形成较为统一的看法，也能保持团队的和谐。因此，相比年龄异质性大的团队而言，异质性小的团队更能对晋升等激励机制产生显著的一致反应。因此，本文提出假设3：年龄异质性越大的高管团队对晋升激励的敏感性越低，从而使晋升激励对非效率投资的抑制作用将更不显著。
3. 学历异质性。由于学历可以在一定程度上反映高管的知识和能力，因此，学历差异会导致高管认知水平的差异，即导致团队内部的认知冲突。这种冲突能够带来不同观点的碰撞，而这一过程恰恰是不同学历高管相互学习的过程。这一学习过程将能够强化学历异质性的积极影响，使团队成员遇到新的观点、信息时会重新审视自己的观点和进行深入思考，最终提升团队整体发展战略、经营决策的正确性。所以，总体而言，学历的异质性对高管团队发挥了积极的影响。这使得团队整体保持着活力，能够对内外部的刺激产生迅速而较为一致的反应。因此，本文提出假设4：学历异质性越大的高管团队对晋升激励的敏感性越大，从而使晋升激励对非效率投资的抑制作用将更显著。
4. 任期异质性。一般认为，当高管任期不相同时，他们经历的企业发展阶段和事件就会各异，就会导致他们对组织的发展战略和经营决策产生不同的解读，而团队任期的同质性则可以促进团队内部的整合，提高团队的凝聚力。另外，高管团队任期的异质性还易导致团队内部沟通障碍、降低交流频率，甚至造成高管之间的不信任和价值观的差异，使高管离职率上升。可想而知，对于任期异质性大的高管团队，晋升等激励机制不仅难以发挥其应有的激励作用，甚至可能增加高管团队内部的冲突与矛盾，使得团队整体对晋升激励不敏感。因此，本文提出假设5：任期异质性越大的高管团队对晋升激励的敏感性越低，从而使晋升激励对非效率投资的抑制作用将更不显著。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文选取2009 ~ 2013年沪深两市A股类上市公司为初始样本，并剔除了金融类上市公司、ST和∗ST公司以及相关数据缺失的公司。最终得到5年共3 342个观测值，为非平衡面板数据。为了消除极端值的影响，本文还对变量进行了Winsorize处理。本文的数据均来自国泰安数据库以及上市公司年度财务报告。
（二）变量设计
1. 非效率投资。参考现有研究，本文决定采用Richardson（2006）的模型来对非效率投资进行衡量。利用样本数据对模型（1）进行回归，得出各公司t年的非效率投资额（ε）。当ε>0时，表示过度投资（OI），反之，则表示投资不足（UI）。
Inew，t=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1
+α5Sizet-1+α6RETt-1+α7Inew，t-1+􀰑Industry+􀰑Year+ε
   （1）
式中：Growtht-1为公司的成长机会，用公司上一年度营业收入增长率来表示；Levt-1为上一年度资产负债率；Casht-1为上一年度现金同总资产的比例；Aget-1为到t年初截至公司上市时间；Sizet-1为上一年度公司总资产的自然对数；RETt-1为上一年度股票年度回报率；Inew，t-1为上一年度公司新增投资额；∑Industry为行业虚拟变量；∑Year为年度虚拟变量。
2. 晋升激励。本文决定采用晋升激励强度来衡量内部晋升激励，具体为非董事长高管与董事长之间的薪酬差距。这是基于如下方面的考虑：其一，薪酬差距是不同层级之间利益差距的最直接表现，而且容易获得可靠的数据和加以计算；其二，虽然一个企业的内部晋升包括了许多不同层级的晋升，但根据现代组织行为理论和激励乘数效应，一个成员的晋升不仅仅只对该成员产生激励作用，而且还会对下一层级的成员产生连锁性激励效应。所以，本文只考虑了非董事长高管与董事长之间的薪酬差距，而不具体区分不同层级之间的薪酬差距。
3. 高管团队背景特征异质性。本文决定选取高管性别、年龄、学历和任期四大特征来进行考察。其中，高管性别按照男性取值1，女性取值0来进行赋值；高管年龄按照截至统计日时的实际年龄进行计算；高管学历则按照高中或中专及以下学历取值1、大专学历取值2、本科学历取值3、硕士学历取值4、博士学历取值5来进行赋值；高管任期按截至统计日时，高管在公司的实际任职年限来计算。高管团队背景特征异质性的衡量，对年龄和任期这两个连续变量，采用变异系数（即标准差与均值的比值）来衡量；而对于性别和学历这两个分类变量，则采用赫芬达尔指数来衡量，具体算法是：HHI=1-[i=1nP2i]，其中Pi表示团队中第i类成员占团队总人数的比例。HHI取值区间为0到1，该值越大表示异质性越大。
4. 控制变量。根据姜付秀等（2009）、李焰等（2011）的文献，本文选用股权集中度、资产负债率、高管持股比例、董事会结构、盈利水平、成长机会、公司规模以及行业和年度作为控制变量。这些控制变量的定义见表1。
（三）模型建立
根据本文的研究内容，共建立如下三个模型。模型（2）用于考察晋升激励对非效率投资的影响，模型（3）和模型（4）用于从高管团队异质性角度，考察不同背景特征的高管团队对晋升激励的敏感性以及晋升激励对非效率投资影响的差异性。
OIi，t或UIi，t=β0+β1Ln（PI）i，t+ControlVariablesi，t+εi，t    （2）
Ln（PI）i，t=β0+β1Hgenderi，t+β2Hagei，t+β3Hesucationi，t+β4Htenurei，t+ControlVariablesi，t+εi，t  （3）
OIi，t或UIi，t=β0+β1（PI）i，t+β2Hgenderi，t+β3Hagei，t+β4Heducationi，t+β5Htenurei，t+β6Hgenderi，t×Ln（PI）i，t+β7
Hagei，t×Ln（PI）i，t+β8Heducationi，t×Ln（PI）i，t+β9Htenurei，t×Ln（PI）i，t+ControlVariablesi，t+εi，t （4）
四、实证研究
（一）描述性统计

表2是各主要变量的描述性统计。可以看到，投资过度程度的最小值为0.000 5，最大值为0.543 9，标准差为0.088 2。投资不足程度的最小值为-0.256 2，最大值为-0.000 7，标准差为0.044 3，说明不同公司间的投资过度程度与投资不足程度存在较大的差异。晋升激励强度均值约为24.8万元，其标准差约为44.9万元，说明各公司高管团队内部的薪酬差距较大。在异质性方面，高管团队任期的异质性最大（均值为0.576 3），且不同公司间的差异较大（标准差为0.196 3）；年龄的异质性最小（均值为0.145 1），且公司间的差异较小（标准差为0.039 0），这可能与我国上市公司高管年龄普遍偏大有一定的关系。
（二）回归分析
1. 晋升激励对非效率投资的影响。表3是晋升激励与非效率投资的回归结果，从中可以看到，晋升激励与过度投资显著负相关，与投资不足显著正相关，这与假设1相吻合，说明晋升激励强度越大，高管晋升欲望越强，会更加注重投资效率，以便获得晋升（Kato、Long，2011）。

2. 高管团队异质性视角下晋升激励对非效率投资的影响。表4是投资过度组的回归分析。其中，左边是高管团队异质性与晋升激励的回归分析；右边是高管团队异质性、晋升激励与投资过度的回归分析。可见：
（1）高管团队性别异质性与晋升激励的相关性不显著，高管团队性别异质性与晋升激励交叉项的系数也不显著，说明晋升激励对过度投资的抑制作用不受高管团队性别异质性的影响，这与假设2不一致。这可能跟现代女性高管的思想观念及行为方式逐渐趋向男性特征的现象有关。
（2）高管团队年龄异质性与晋升激励的关系不显著，高管团队年龄异质性与晋升激励交叉项的系数也不显著，说明晋升激励对过度投资的抑制作用不受高管团队年龄异质性的影响，这与假设3不一致。
（3）高管团队学历异质性与晋升激励呈显著负相关，高管团队学历异质性与晋升激励交叉项的系数显著为正，说明学历异质性越大的高管团队对晋升激励的敏感性越小，进而使晋升激励对过度投资的抑制作用也越小，这与假设4不一致。这似乎表明在我国上市公司中，学历异质性导致的冲突更可能是情绪冲突而非认知冲突，因此学历异质性并未带动高管团队成员的相互学习与沟通，反而使得成员间的协作与团结受到了破坏，从而对晋升激励表现出低敏感性。结合我国的教育现状，也能从一个侧面对上述现象给出一定的解释。长期以来，我国的素质教育一直处于一个较低的水平，而应试教育则处于主导地位，这使得高学历的人可能拥有较强的信息处理、决策等能力，但缺乏与人沟通、合作的能力，这就导致了情绪冲突占据了上风。另外，我国长期存在“知识改变命运”的思想也在一定程度上使学历成为炫耀的资本，出现了“学历歧视”，这也使得不同学历高管间的融合与协作变得越发困难。这些因素均降低了高管团队的凝聚力，使其对晋升激励的敏感性较低。
（4）高管团队任期异质性与晋升激励呈显著负相关，高管团队任期异质性与晋升激励交叉项的系数显著为正，说明随着任期异质性的增加，高管团队对晋升激励的敏感性以及晋升激励对过度投资的抑制作用都会减弱，这与假设5相一致。
从上述结论可以看到，整体而言，我国上市公司高管团队背景特征的异质性并未带来信息决策方面的好处，这与西方较多研究结论不太一样。这一现象可能跟中西方社会文化背景不同有关。西方文化强调个人主义，而我国则强调集体主义思想，注重集体的和谐以及人与人关系的适度。显然，上述两种不同文化会影响高管的态度、价值观和信念。集体主义文化价值观关注组织成员之间的关系，强调成员之间的相似性，易用明显的界限区分异己成员。从而使得异质化的高管团队很难形成统一的认识和凝聚力，降低高管团队间的沟通和合作。最终导致了对晋升激励等激励机制的不同反应，降低了晋升激励的激励效果。
表5是投资不足组的回归分析。其回归结果与投资过度组的基本一致，因此这里不再赘述。五、结束语
本文在委托代理理论分析框架下，运用高层梯队理论和心理契约理论，以我国2009 ~ 2013年沪深两市A股类上市公司为研究样本，从高管团队异质性方面，实证考察了晋升激励对非效率投资的影响。
研究结果表明：晋升激励对非效率投资有抑制作用；高管团队性别和年龄异质性未对晋升激励与非效率投资的关系产生影响；学历异质性越大的高管团队对晋升激励的敏感性越小，进而使晋升激励对非效率投资的抑制作用越小；任期异质性越大的高管团队对晋升激励的敏感性越小，从而使得晋升激励对非效率投资的抑制作用更弱。这些研究结论对深入理解晋升激励的作用机制和经济后果，对企业完善激励机制以及加强人力资源管理具有一定的启示意义。