【作 者】
陈 震（教授），董香玲，王丽萍
【作者单位】
（中南财经政法大学会计学院，武汉 430073）
【摘 要】
【摘要】高管薪酬契约是重要的企业内部治理机制，良好的薪酬契约结构是解决企业委托代理矛盾的重要手段，高管薪酬契约主要受到企业规模和业绩的影响。企业的成长性作为重要的公司特征变量，会影响高管薪酬契约的结构和效率。本文以2009 ~ 2013年A股上市公司为研究对象，通过多元线性回归模型检验企业规模和业绩与高管薪酬的相关性，以及企业成长性对高管薪酬契约结构的影响。研究结果表明，高管薪酬与企业规模和企业业绩显著正相关；企业的成长性特征会影响到企业高管薪酬契约结构的设计，具体表现为，处于高成长阶段的企业，高管薪酬契约结构中规模的权重会增加，业绩的权重会减小。本文的研究结论对于指导企业根据自身的成长性特征设计薪酬契约结构具有重要意义。
【关键词】成长性；高管薪酬；业绩；契约结构
一、引言
委托代理理论认为，委托人和代理人的目标是不一致的。在信息不对称的条件下，委托人不能观察到代理人的所有行为，而只能观测到相关的变量。委托人根据观测到的相关变量对代理人进行激励，使其朝着委托人利益最大化的方向努力。高管薪酬契约作为重要的公司内部治理机制，是缓解企业委托代理矛盾的有效手段。薪酬契约中各相关指标的权重如何确定，是实务界和学术界都非常关心的问题。业绩和规模作为影响高管薪酬的重要变量，一直都是学术界研究的重点。
良好的高管薪酬契约除了要能够准确地评价高管的努力程度之外，还要能够正确地引导高管未来努力的方向。高管薪酬契约结构中不同指标的权重隐含着股东对高管努力方向的引导。企业的成长性影响公司治理的运行效率，高成长性的企业具有更多的投资机会，高管会有较大的操纵利润的空间，此时，用业绩来衡量高管的努力程度将会有很大的噪音；对高成长性企业而言，扩大规模往往是其占领市场的主要目标。在这种条件下，要更好地发挥高管薪酬契约的评价功能和引导功能，就势必要调整薪酬契约结构中业绩和规模权重的设计。
二、理论分析与研究假设
（一）高管薪酬与业绩的相关研究
会计学对于高管薪酬与企业业绩之间关系的研究始于Holmstrom（1979）提出的委托代理理论，该理论认为，将经理薪酬与公司绩效相关联可以缓解经理层与股东之间的利益冲突，从而降低代理成本。随后关于高管薪酬与企业业绩之间关系研究的结论不一，Murphy（1985）通过实证研究发现，高管薪酬总额与股票收益之间存在显著的正相关关系，Kato and Long（2005）也找到了高管薪酬与业绩之间存在显著正相关关系的证据。Andjelkovie，Boyle and Menoe（2001）对新西兰的公司进行研究，发现新西兰公司的高管薪酬与公司绩效不存在显著的相关性。
国内的相关研究，如魏刚（2000）分析了1998年800多家上市公司的年报数据，研究发现，中国上市公司高管的薪酬水平与公司经营业绩之间并不存在显著的相关关系。谌新民、刘善敏（2003）对2001年的1 000多家上市公司进行研究，发现我国上市公司经营者薪酬的确定与经营绩效关系不大。曹廷求（2011）等采用事件研究法，以2005年中国证监会新颁布的《企业财务报告披露准则》为时间分界点，对法规颁布前后高管薪酬与公司绩效敏感度的变化进行了实证研究，研究发现，上市公司高管薪酬被强制披露后，高管薪酬与公司绩效的敏感性提高，公司治理得到改善。刘绍娓、万大艳（2013）对国有和非国有上市公司进行了比较研究，发现无论是国有上市公司，还是非国有上市公司，其高管薪酬都与公司绩效显著正相关。
（二）高管薪酬与规模的相关研究
企业的规模越大，高管所面临的经营管理问题就越复杂，对高管的能力要求也越高，因而大企业通常会支付给高管人员较高的薪酬以激励高管。国内外大部分关于高管薪酬与企业规模的研究都认为高管薪酬与企业规模成正相关关系。Wright Kroll Elenkov（2002）指出，当高管能够决定自己的薪酬时，高管倾向于降低薪酬与业绩的敏感性，增加薪酬与规模的敏感性，以降低薪酬风险。Kevin（2011）对2006 ~ 2009年在纽约证券交易所上市的280家公司进行研究，发现公司规模是影响高管薪酬水平最显著的变量。
国内的相关研究，如李增泉（2000）对1998年848家上市公司高管报酬的研究发现，高管人员的薪酬与企业绩效不相关，但是与公司规模有显著的正相关关系。魏刚（2000）的研究也发现，高级管理人员的薪资水平与企业规模之间存在显著的正相关关系。陈震、丁忠明（2011）通过实证研究发现，企业规模对高管薪酬的影响大约是业绩影响的40 ~ 65倍。
（三）高管薪酬与企业成长性的相关研究
企业的成长性是指企业在发展过程中，通过生产要素的优化组合而获得的价值增长能力，主要表现为企业产品前景广阔，企业规模的扩张，以及企业经营效益的增长。以前的文献关于高管薪酬与企业成长性的研究，大部分都是分析在不同成长性条件下，使用相对业绩评价指标（RPE）的合理性，如Tirole（1988）认为，对于高成长性公司来说，其常常具有专有信息及其他公司所不具有的品牌知名度等特质，因此，能够作为其参照组的公司就比较少，使用RPE指标就显得信息缺乏。Gomes et al.（2003）认为企业的成长性越大，企业所面临的系统性风险也越大，对于高成长性企业而言，使用RPE 可以减少经理面临的非预期风险。
从已有的研究成果来看，大部分关于高管薪酬的研究都是在控制其他条件不变的情况下，研究业绩和规模等因素与高管薪酬的相关性，并且研究结论不一，这可能与变量和样本等的选择有关。本文认为，企业业绩的增长是股东追求的目标，企业的业绩与高管的努力程度密切相关，因而在一个设计良好的薪酬契约结构中，理应包括对高管经营业绩的考核，以实现高管薪酬契约的评价功能；此外，企业的规模影响高管工作的复杂程度，企业规模越大，管理问题就越复杂，从劳动补偿的角度来看，企业应该支付给高管更高的薪酬。基于这样的分析，本文提出假设1。
假设1：在其他条件不变的情况下，高管薪酬与企业业绩显著正相关，与企业规模显著正相关。
关于成长性对高管薪酬的影响，已有的研究都是基于成长性来分析使用RPE指标的合理性，而很少有学者具体研究企业的成长性特征对高管薪酬契约结构的影响。企业的成长性与企业的获利能力密切相关，而高管薪酬又与企业的获利能力密切相关，因此，根据企业的成长性特征研究高管薪酬契约结构的动态变化有其必要性。
企业的成长性不同，所面临的风险就不同，企业追求的目标也不同。处于高速成长阶段的企业，其面临的风险较大，高管面临的经营管理问题较为复杂，企业业绩与高管努力程度的相关性降低，用业绩来衡量高管努力程度的噪音增加，此时，有必要降低薪酬契约中业绩的权重；处于高成长阶段的企业，扩大企业规模往往是其占领市场的主要目标，此时，在薪酬契约结构中增加规模的权重，有利于引导高管努力的方向，一致化高管利益和股东利益。基于以上分析，提出假设2。
假设2：在其他条件不变的情况下，相比于低成长性企业，高成长性企业的高管薪酬契约结构中业绩的权重较低，规模的权重较高。
三、研究设计
本文选取2009 ~ 2013年A股上市公司的年度数据进行研究，并对样本进行了如下处理：①由于金融行业的特殊性，本文剔除了金融行业的样本；②剔除了在2009 ~ 2013年任何一年被ST、PT的公司；③剔除了数据缺省的样本。经过筛选，最终获得10 620个样本。
本文的数据主要来自Wind和CSMAR数据库，数据处理使用Excel和Stata 13.0软件。本文对所有连续性变量进行了1%水平的Winsorize处理以降低极端值的影响。
针对本文提出的假设1和假设2，本文设计了如下模型：
lnpay=β0+β1lnasset+β2eps+β3power+β4industry+β5
zone+e （1）
通过模型（1）先对全样本进行检验，然后按成长性高低，将样本分为高成长样本组和低成长样本组，分别进行检验，并对回归系数运用Chow检验来比较组间相关系数的差异。
国内学者在研究企业成长性时，常用的衡量成长性的指标有总资产增长率、净资产增长率、营业收入增长率、主营业务收入增长率等，本文借鉴彭韶兵（2008）、陈震（2014）等的做法，用主营业务收入增长率作为企业成长性的替代变量，并按主营业务收入增长率的中位数，将样本分为高成长样本组和低成长样本组。
（一）被解释变量
高管薪酬（lnpay）：高管薪酬包括短期薪酬和长期薪酬，短期薪酬主要是指货币性薪酬，而长期薪酬主要是指股权激励、限制性股票等权益性激励。
鉴于我国上市公司实行股权激励的数量较少且比例较低，本文选取上市公司年报中公布的高管薪酬进行研究，取公司前三名高管平均年度薪酬的自然对数作为高管薪酬的替代变量。
（二）解释变量
1. 公司规模（lnasset）：国内外的大量研究都发现，公司规模与高管薪酬有显著的相关性，本文用公司每年年末总资产的自然对数对公司规模进行赋值。
2. 公司业绩（eps）：衡量公司业绩的指标有市场业绩指标和会计业绩指标，由于我国股票市场的有效性不足，三）回归结果分析
首先利用模型（1）对假设1进行回归检验，为了消除异方差性，本文采用加权最小二乘法（WLS），回归结果见表4。
从表4的回归结果可以看出，企业的高管薪酬与企业业绩和企业规模成正相关关系，且均在1%的水平上显著。回归结果显示，企业业绩每增加1元，高管薪酬增加36.9%；企业规模每增加1%，高管薪酬增加20.7%。表明我国上市公司在设计高管薪酬契约结构时，既考虑了业绩变量，也考虑了规模变量。因此，验证了本文的假设1。
控制变量行业平均高管薪酬、地区平均工资均与高管薪酬显著正相关，这表明行业差异和地区差异都会对企业高管薪酬产生影响。行业平均高管薪酬越高，企业高管薪酬也就越高，这可能是出于外部竞争性的考虑。地区平均工资越高，表明地区发展水平越高，相应地，企业高管薪酬也就越高。回归结果显示，管理者权力这一变量的回归系数符号与预期相反，且没有通过显著性检验，这可能与两职合一样本量太少有关。
对随机误差项进行DW检验，DW=2.001，接近于2，说明随机误差项非自相关。
利用模型（1），按成长性（主营业务收入增长率的中位数）高低分为高成长样本组和低成长样本组，同样采用加权最小二乘法（WLS）对假设2进行回归检验，回归结果列示在表5中。
从表5的回归结果可以看出，无论是高成长性企业还是低成长性企业，其高管薪酬都与企业规模和企业业绩显著正相关。高成长性企业高管薪酬的规模弹性系数为0.209，低成长性企业高管薪酬的规模弹性系数为0.201，是低成长性企业的1.04倍；低成长性企业高管薪酬的业绩系数为0.393，高成长性企业高管薪酬的业绩系数为0.350，是高成长性企业的1.12倍。这一结果表明，相比于低成长性企业，高成长性企业会在其高管薪酬契约结构中增加规模的权重，而减少业绩的权重，本文假设2得到验证，说明我国上市公司确实会根据自身的成长性特征来设计高管薪酬契约结构。通过分组回归Chow检验分别检验两组回归中规模系数与业绩系数的差异，得到F统计量的值为29.125，远大于F（10，10 600）=1.831 6。检验结果显示，两组样本的规模系数和业绩系数在1%的水平上存在显著差异。这意味着高成长性企业和低成长性企业的高管薪酬契约结构有明显的不同。
（四）稳健性检验
为了增强文章结论的可靠性，本文还做了如下稳健性检验：①用上市公司前三名董事、监事和高管平均薪酬的对数代替前三名高管平均薪酬的对数重新进行检验；②用营业利润增长率作为成长性的替代变量，根据营业利润增长率的中位数进行分组回归；③用主营业务收入的对数作为公司规模的替代变量，进行稳健性检验。检验结果如表6所示。
由表6可以看出，无论是对假设1还是对假设2的检验，回归结果都没有发生实质性的变化，证明了文章结论的稳健性。
五、研究结论与意义
本文以我国A股上市公司为样本，基于企业成长性的视角，对企业高管薪酬契约结构进行研究，研究发现，企业业绩和企业规模对企业高管薪酬均有显著的正向影响，业绩和规模都是高管薪酬契约结构中重要的评价变量；企业的成长性确实会影响企业高管薪酬契约结构的设计，体现出高管薪酬契约具有良好的评价功能和引导功能。当企业处于高成长阶段时，用业绩来衡量高管的努力程度有很大的噪音，为了更好地评价高管的努力程度，企业会在薪酬契约中降低业绩的权重；处于高成长阶段的企业，股东的目标往往是迅速提高市场占有率，扩大企业规模，为了引导高管朝着股东期望的方向努力，股东会在薪酬契约中增加规模的权重。
根据以上研究结论，本文认为，企业的高管薪酬契约结构不应该是一个静态结构，而应该是一个动态变化的结构，要随着企业内外部环境的变化而变化，从而更好地发挥高管薪酬契约的引导和评价功能。本文的研究结论对于指导企业根据成长性特征设计高管薪酬契约结构，提高薪酬契约的激励效率和效果具有重要意义。
主要参考文献
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