【作 者】
许 骞（博士）
【作者单位】
（北京大学光华管理学院会计学博士后流动站，北京 100871）
【摘 要】
【摘要】 Black（1996）指出“市场噪音对于我们认识的影响是非常重大的”，这个噪音指的就是投资者情绪。它不仅对资本市场运行和投资者行为产生重要影响，还会切实影响到实体经济（Keynes，1936；Baker，2003；Polk、Sapienza，2009）。本文总结了已有的相关研究与发展动态， 特别对投资者情绪的产生背景和具体涵义、计量方法及其不同渠道的影响机理进行了系统的梳理和述评，为后续的投资者情绪研究提供文献参考与理论支撑。
【关键词】 投资者情绪；计量方法；影响机理一、投资者情绪的产生与涵义分析
有效市场假说认为股票的价格反映了所有关于这一证券价格的内在价值的信息，投资者可以从中准确地获取信息来评价他们获取资金的成本从而评估投资。但是，从美国股市泡沫、亚洲金融危机再到欧债危机带来的全世界范围内的资本市场剧烈波动来看，市场并不完备，投资者也不可能完全理性，市场异象频繁且持续地发生。这些市场范围内的整体性“错误”也就是我们所说的投资者情绪，会造成市场在一定的时期内系统性地偏离基本价值并带来巨大的影响。
心理学研究还表明，投资者对于资产未来价值的估计除了与基本面相关以外，还和投资者的知识积累、背景经验以及个性偏好等密切相关，不可避免地出现对于未来估计有“错误”的情况。金融学将情绪视作错误的同义词，投资者情绪就是市场范围内的系统性的“错误”在股价上的反映（H. Shefrin，2006）。
最早的关于投资者情绪的明确界定由Zweig（1973）提出，他认为投资者情绪是“来自于投资者对于企业未来价值估计的偏差”。De Long等（1990）将投资者情绪定义为“影响资本市场定价的系统性风险”。Chirinko、Schaller （2001）将投资者情绪称为“股价泡沫”。Black（1986，2004）认为投资者情绪是资本市场的“噪音”，总的来讲就是投资者的一种投机倾向或者说是对于企业未来的一种过于乐观/悲观的估计。Lee、Shleifer、Thaler（1991）将投资者情绪看作投资者对于未来回报的估计中不是由公司基本面得来的部分。
总的来讲，投资者情绪是指投资者对于未来预期的系统性偏差即错误定价，是由投资者的非理性和有限纠错的套利引起的股票价格短期甚至长期偏离股票基本价值的一种市场倾向。
二、投资者情绪的计量指标及其比较
衡量投资者情绪的思路和指标可分为两大类：单一计量指标（又分为客观指标和主观指标）和综合指标。早期的研究多是利用单一指标，近期的研究出现了综合指标以求更加精准地衡量投资者情绪。
（一）单一计量指标
1. 客观计量指标。
最早出现并被广泛使用的单一客观指标是指封闭基金折价（Zweig，1973）。封闭基金折价是由众多投资者对未来价格估计的基础上形成的，可在一定程度上反映投资者情绪。Lee等（1991）、Baker和Wurgler（2006）、黄少安和刘达（2005）等国内外研究者都用封闭基金折价表征投资者情绪，折价越高投资者情绪也就越高。但也有文献指出其不足，Chen（1993）发现封闭基金折价与中小公司股票的走势有较大差异，不能预测小盘股的未来收益（Brown和Cliff，2004）。
其次是交易量指标。有不少研究者利用市场交易量作为投资者情绪的替代变量，他们认为除去市场跳水极短时间内的集中抛售，高涨的投资者情绪会对应较大数额的交易量，低落的投资者情绪则对应较低的交易量。Jones（2001）、Baker和Stein（2004）以及Baker和Wurgler（2006）都支持交易量指标。但近几年采用交易量指标的研究越来越少，主要是由于影响交易量的因素众多而且相互关系复杂，股市的强波动性和极端状况频发使得这些因素的作用更加难以区分。
第三种常用的客观指标是IPO数量和上市首日收益。管理者会尽量选择市场行情好的时机发行股票，那么高IPO发行量及发行首日的良好市场表现都体现着高涨的投资者情绪（Baker、Wurgler，2006）。但是，Choe等（1993）等国内外研究不支持这个指标。与欧美市场的择机不同，我国股票上市有较长审批时间，监管部门还会出于特定因素的考虑而控制IPO批准。 “壳资源”稀缺背景下往往是能上市则马上上市，因此不能单纯利用IPO状况衡量投资者情绪。
第四种客观指标是学术界使用较多的动量指标。Cooper 等（2006）以及Polk、Sapienza（2009）认为，投资者情绪受近期市场状况的影响来预测未来，并在一定时期内走势相对稳定，所以动量指标（momentum）即上一期六个月的累积月度股票收益是很好的指标。花贵如、刘志远和许骞（2010，2011）对我国股市的研究就支持剔除周期性波动影响的半年期的动量指标。
除了以上四种常见指标外，其他一些客观指标也应用于美国市场的研究。Brown、Cliff （2004）认为将共同基金净赎回值作为情绪指标有合理性。此外，还包括股市新高新低（Achelis，1995）、季节性情绪变化SAD （Lucey、Dowling，2005）、股利收益（Baker、Wurgler，2006）、股票债权发行量之比（Baker、Wurgler，2007）、股票波动率（Whaley，2000）以及内幕交易（Baker、Wurgler，2007）等指标。
2. 主观计量指标。
客观指标较难操纵且数据易得但都是间接指标，而投资者情绪是受到多方因素影响后的主观认识。因此，主观调查作为一种直接的测量方法被广泛运用。
美国市场相关调查中，主观计量指标用于研究的时间很长。第一个是Chartcraft的投资者智慧指数，通过调查获得专业投资者的看涨看跌比例。第二个是个体投资者协会指数，用每月调查问卷获得的个体投资者看涨看跌比例反映预期 （Brown、Cliff，2005）。第三个是分析师情绪指数。Jegadeesh（2004）等研究证明，按分析师推荐买卖股票能获得超额收益。不同于美国市场，我国分析师情绪指标不具有明显预测能力（宋军、吴冲峰，2001）。目前学术界最为认可、使用最为广泛的调查指标是密歇根大学的投资者情绪指数，被Brown（2011）等多篇顶级期刊论文所应用。
国内单个情绪指标中较早用于学术研究的是1997年10月开始由《股市动态分析》杂志社发布的好淡指数 （程昆和刘仁，2005）。其二是央视看盘指数，由央视财经频道自2001年4月6日开始每日/每周发布（王美今、孙建军，2004）。常见的还包括一系列投资者信心指数，包括巨潮投资者信心指数、CCER消费者投资者信心指数以及上海投资者信心指数等。
（二）综合计量指标
主观计量指标也存在不足，包括调查设计和实施偏差、被试者个人差异和认真程度、无法剔除外部影响等。股票市场波动是正常的，投资者情绪是正常波动后“过度”的、错误的部分。基于此，许多研究者尝试综合分析各单一指标并剔除正常波动的影响而构建综合指标。
Glushkov（2006）首先尝试选取封闭基金折价、美国投资者智能指数、交易量等8个指标构建综合指数，而目前科研应用最广的综合指标是Baker、Wurgler（2006）的BW指标。它利用封闭基金折价、IPO数量和上市首日收益、交易量、股票证券发行量之比等6个客观指标首先进行主成分分析，再将其与工业生产指数、GDP以及经济景气指数等宏观经济指数进行回归，取残差作为投资者情绪的替代变量。
我国学者易志高和茅宁（2009）就按照BW指数的思路和我国实际状况选择的相关变量计算得出了CICSI指数，被许多研究采纳（游家兴、邱世远与刘淳，2013；季美惠、宋顺林与王思琪，2014）。王镇与郝刚（2014）则认为主成分法存在残差精度低的弊端，偏最小二乘法（PLS）从相关变量中尽可能提取与情绪相关部分的思路更能精确地衡量投资者情绪。
三、投资者情绪的影响机理分析
Fisher Black（1986）指出：“‘噪音’对于世界的影响，还有我们对于世界的认识的影响，是巨大的”。许多学者从不同的视角分析投资者情绪的影响机理，涉及市场、行业以及公司多个层面。
（一）投资者情绪市场层面的影响
如Brown（2004）所指出的，由于不完美市场中的信息不对称、有限套利等因素的存在，使得投资者情绪高涨时过度乐观和自信的投资者成为市场主导，从而使得股票价格偏离基本面（Lee Shleifer，1991）。Gennaro（2009）总结了这种偏离产生的主要原因：其一，按照Hirshleifer（2001）的心理偏差理论，投资者在对股票未来进行预期时会受到个人情感和对信息的非理性反映的影响；其二，投资者会对公司的未来现金流的分布做出有偏估计。
首先，不同的投资者情绪下市场对于好消息或者坏消息的反应不同。何兴强、李涛（2007）发现牛市和熊市下股市收益的均值回归特征存在明显差异，游家兴（2010）则发现反向策略和动量策略能分别在短期和长期内显著获利。王一茸、刘善存（2011）实证检验发现牛市中投资者情绪对于股票收益的影响程度小于熊市，而且情绪对市场收益的影响程度大于美国股市。文凤华等（2014）将积极与消极情绪分开考虑，发现正面情绪和情绪的向上变动都对股票收益有显著的正向影响，而负面情绪和情绪向下变动的影响不明显。
其次，不同的投资者情绪下市场对企业事件的反应也会不同。蒋玉梅、王明照（2010）发现：在投资者情绪乐观时，市场对于正向的意外盈余会表现出更积极的反应，对负向的意外盈余也会有更加消极的反应；投资者情绪处于悲观状态时，意外的负向盈余对市场造成的冲击程度更大。童盼、王旭芳（2010）以A公开增发公司为样本检验发现：在牛市状态下，增发事件在公告日、发行日和上市日的负向市场反应显著小于熊市以及整体时段， 且这三个事件日的累积超额收益率均大于0的公司家数明显多于熊市；用总超额认购倍数表征投资者情绪后发现，两者显著正相关。
（二）投资者情绪对公司行为的影响
首先，投资者情绪会影响股权融资、股票回购、兼并收购等行为。Baker、 Wurgler（2002）发现公司会在投资者情绪造成股票市值更高的时期进行股权融资，Shleifer、Vishny（2003）则认为过高（过低）的M&A出价是由过于乐观（悲观）的投资者情绪所引起的。Rosen（2006）发现，兼并收购，尤其是那些以股票为支付手段的多数发生在投资者情绪高涨时期，Elliott（2007）也发现公司股票被高估的程度越大的企业股权融资比例往往更高。
其次，投资者情绪会影响公司盈余管理行为。潘妙丽、蒋义宏（2011）按照投资者情绪将样本分为熊市悲观组与牛市乐观组，检验发现：熊市悲观组的应计利润及非经营性的应计利润相对较低，会计盈余的下降周期也与熊市悲观周期一致；而牛市乐观样本组的应计利润及非经营性的应计利润则相对较高，会计盈余的上升周期也与牛市乐观周期一致。谭跃、夏芳（2011）充分考虑了我国市场特点，将投资者情绪与盈余管理结合起来看两者对于股价和投资产生的影响：投资者情绪平静时期，信息不对称问题更为突出，管理者可通过盈余管理影响投资者判断从而导致错误定价；而投资者情绪波动时，投资者非理性程度严重则使得盈余管理也无法产生重大影响。
第三，投资者情绪对融资约束和换手率也产生影响：投资者情绪平静时期，公司出于融资约束的考虑有更强的动机进行盈余管理来影响投资者情绪；平静时期更高的换手率往往意味着严重的市场操纵，此时进行盈余管理作用更为明显；投资者情绪波动时期，换手率能体现出投资者的视野，对公司迎合投资产生的影响会呈现倒U型。此外，Xi Li（2010）还发现投资者情绪与真实盈余管理有关。
此外，王俊秋、花贵如与姚美云（2013）实证分析发现，管理层在投资者情绪低落时自愿发布业绩预告的动机更强且预告精确度更高，业绩预告也更为乐观。管理层对坏消息更可能持乐观态度，尤其在投资者情绪低落期，这种乐观倾向更加显著。从资源配置效率来看，投资者情绪低落时企业表现出更明显的投资不足，而投资者情绪高涨时企业更易产生投资过度（花贵如、刘志远、许骞，2010）。罗琦和张标（2013）还进一步检验了控股股东持股比例以及两权分离对投资者情绪和资源配置效率之间关系的影响。
四、研究结论与未来研究展望
投资者情绪的形成本身就是一个极为复杂的过程，其测量问题一直是相关研究中的一个难点。其影响渠道也是多种多样，还会受到众多宏观经济和社会因素的影响。本文深入分析了投资者情绪的产生背景与具体含义，对已有研究提及单一或综合、主观或客观的指标进行了系统的梳理和比较，并且对投资者情绪影响资本市场以及企业行为的作用渠道进行了综合分析。
在为后续的投资者情绪相关研究提供文献参考与理论支撑的同时，还认识到我国相关领域研究还有很多亟待解决的问题。比如，表现出明显“政策市”特征的我国资本市场的投资者情绪有什么不同特点，对于不同政策的反应是否有显著差别，机构投资者与分析师面对投资者情绪的影响时又如何进行决策，这些问题还有待更多的研究者进行分析和解决。
主要参考文献
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