【作　　者】
胡华夏（教授） 洪 荭（博士） 向铧平

【作者单位】
（武汉理工大学管理学院 武汉 430070）

【摘　　要】

      【摘要】本文利用我国沪深两市2000年之前上市的A股上市公司披露的2000 ~ 2011年数据，实证检验了经济周期的不同阶段现金持有量对上市公司投资行为的影响。实证结果表明：在经济周期扩张阶段，企业的现金持有量表现为壕沟效应，会加剧企业的过度投资行为；在经济周期紧缩阶段，企业的现金持有量表现为对冲效应，可以缓解企业的投资不足。
【关键词】上市公司   经济周期   现金持有量   企业投资行为   现金流敏感性

随着企业经营活动的多样化，企业投资行为越来越受到企业管理层以及投资者的关注，在影响企业投资行为的各种因素中，现金持有量作为企业内部融资的一种手段，具有至关重要的影响作用。而企业的现金持有量与宏观经济环境的变量经济周期有密切的关系。目前，鲜有学者将经济周期因素纳入研究框架，且研究经济周期的不同阶段企业的现金持有量对企业投资行为影响的文献也不多。为此，本文特对经济周期、企业现金持有量与企业投资行为的关系进行探讨。
一、文献综述
将经济周期因素纳入现金持有量与企业投资行为关系的研究已成为企业投资行为研究的方向之一。
国外学者对此研究起步较早，Harford（2003）的研究表明，当经济周期处于紧缩阶段时，企业的现金持有量可以缓解企业因融资约束而面临的投资不足问题；而当经济周期处于扩张阶段时，企业现金持有量则容易演变为加剧企业过度投资的催化剂。Arslan和Ozkan（2006）利用土耳其公司2001 ~ 2007 年的数据为研究对象，研究表明现金持有量在金融危机时期可以缓解企业存在的投资不足问题。Lins（2008）的研究表明，企业主要通过银行借款来为投资提供资金支持，当经济周期处于紧缩阶段时，企业所面临的融资约束较强，较难从银行取得借款，企业所持有的现金可以用来为投资提供资金支持。Bats、Kahle和Stulz（2009）研究发现，当外部经济环境较差时，较高的现金持有量会给企业带来好处。Ran Duchin、Qguzhan和Ozbas（2010）的研究表明，经济周期处于紧缩阶段时，企业面临的外部融资约束较强，会增加现金持有量，对外部资金具有较强依赖性企业的投资会大规模缩减。
我国学者近几年已开始关注宏观经济因素对企业现金流和投资行为的影响，张功富（2010）选取了2009年8月底前已公布半年报的上市公司为样本，利用公司2007年第3季度至2009年第2季度的数据，实证研究了金融危机冲击下，企业现金持有量对投资行为的影响，研究结果表明金融危机冲击下，现金持有量对企业投资行为有缓冲作用，代表金融危机与现金持有水平的交互变量与企业投资显著相关。赵红梅、王卫星（2010）利用样本公司2007年7月1日 ~ 2009年12月31日的季度数据，检验了现金持有量在金融危机时期对企业投资行为的影响。数据显示，金融危机前企业的现金持有量与企业投资规模正相关，说明我国上市公司持有的现金对金融危机有一定的缓冲作用。刘然（2013）以我国A股制造业上市公司2007年7月1日 ~ 2011年12月31日作为研究期间，采用18个季度的季度数据，实证表明上市公司在金融危机前的现金储备可以有效缓解企业投资不足的问题。
二、经济周期、现金持有量与企业投资行为关系的机理分析
目前国内外学者从不同的理论基础出发，对现金持有量与企业投资行为的关系进行了探讨，在分析时得出了两种截然不同的结论。
以信息不对称理论为基础的学者认为，当企业盈利性投资项目所需要的资金支持不足时，企业就有可能被迫放弃这些有利的投资机会，从而产生投资不足的问题，而企业的现金持有量可以缓解投资不足。而根据自由现金流理论，在两权分离的前提下，经理人基于自利性动机考虑，会倾向于进行大规模投资以做大企业，从而产生过度投资的问题。在经营企业的过程中，经理层会想方设法运用自己的权力持有高额现金，将多余的现金进行盲目投资，从而进一步加剧了过度投资。由此可见，现金持有量对企业投资行为的影响是缓解投资不足还是加剧投资过度，取决于企业所面临的融资约束与代理问题的严重程度，而外部环境因素的变化（经济周期的波动）会对企业的融资约束与代理问题产生强烈的冲击。Bernanke和Gertler（1989）研究表明，经济周期会对企业的融资约束状况产生重要影响，企业的外部融资能力在经济扩张时期比经济紧缩时期要强。陆庆春、朱晓筱（2013）利用我国非金融类上市公司2001 ~ 2009 年的数据研究了宏观经济不确定性与企业资本性投资行为之间的关系，结果表明，当经济周期运行至紧缩阶段时，影响企业项目投资回报率的经济变量会出现大幅波动，宏观经济的不确定性很强，这个时期由于市场需求大幅下降而导致企业的内部现金流缺乏，企业投资能力也显著下降，企业会大幅缩减资本性投资规模。当经济周期处于扩张期时，影响企业投资回报率等经济变量的波动较小，宏观经济的不确定性很小，企业会扩大投资规模。
因此笔者认为，在经济周期扩张阶段，经济形势乐观，企业产品市场需求旺盛，企业销售大幅增加，盈利水平显著上升，自由现金流充裕。这个时期，企业持有现金的动机主要为交易性动机，需要的现金持有量与经济紧缩时期相比较少，由于宏观经济环境较为宽松，市场上的投资机会增多，同时在经济繁荣时期，经济形势走势较为明朗，市场上的不确定性较小，股东以及外部投资者会放松对经理层的约束程度，使得代理问题更加严重。此时经理层出于自利性考虑，很可能不只是选择那些有利于实现企业价值最大化的盈利能力较高的投资项目进行投资，而是为了企业规模的扩张而进行大规模的盲目投资。他们就会利用手中充足的现金进行过度投资，甚至投资于NPV为负的项目。因此，在经济扩张时期，企业的现金持有量会进一步促进企业的过度投资行为。
在经济周期紧缩阶段，受宏观经济的不利冲击，在不景气的经济形势下，市场需求萎缩，企业销售状况和盈利能力大幅下滑，企业的内部现金流相对短缺。同时，在经济不景气的时候，银行信贷政策会缩紧，资本市场的融资要求会更加严格，企业很难从外部获得投资所需要的资金。相对而言，经济不景气时期，股东与经理层的利益冲突相对减轻，他们的利益目标会趋于一致，经理层在进行投资决策的时候会更加谨慎，选择那些投资回报率较高的投资项目。但在经济不景气的时候，市场前景悲观，企业所面临的有利投资机会大大减少，加上企业现金流短缺以及外部融资约束，会造成投资不足的问题。此时企业前期的现金持有量会起到对冲效应，从而可以在一定程度上缓解企业存在的投资不足问题。
综合上述分析，我们可以将经济周期、企业现金持有量与企业投资行为关系的机理描绘如右图所示。
三、研究设计
（一）研究假设
根据以上机理分析可知，当经济周期处于紧缩阶段时，企业的现金持有量可以缓解企业因融资约束而面临的投资不足问题，当经济周期处于扩张阶段时，企业现金持有量则容易演变为加剧企业过度投资的催化剂。此外，罗琦、肖文翀、夏新平（2007）的研究还指出，当企业所处的外部宏观经济环境不同时，其面临的融资约束问题以及代理问题的程度也不同，现金持有量对企业投资行为的作用也不同。因此本文提出如下三个假设：
假设一：经济周期不同阶段，现金持有量对企业投资行为的影响作用不同。
假设二：经济周期扩张阶段，现金持有量会加剧企业的过度投资。
假设三：经济周期紧缩阶段，现金持有量会缓解企业的投资不足。
（二）样本选取和数据来源
本文以我国2000年之前上市的沪深两市全部A股上市公司作为初选样本，共计822家。以GDP年增长率的变化趋势作为经济周期的代理指标，将研究期间设定为2000 ~ 2011年。根据前人的研究经验和本文的研究目的，对初选样本进行了如下筛选：①剔除11家现金流及投资行为较为特殊的金融、保险行业公司；②剔除80家ST、∗ST和PT公司；③剔除83家经营情况异常的公司，包括所有者权益或者总资产小于0、当期营业收入小于或等于0以及资产负债率大于1或小于0的公司；④由于本文研究的窗口期较长，经过上述筛选后再剔除22家数据缺失的样本公司。最后得到研究样本626家。
此外，本文依据Bodie等（2003）以及2009年中国证券业协会的划分标准，将我国上市公司的行业分为两组：一组为食品饮料、医药生物制品和传播文化产业等受宏观经济波动影响比较明显的行业，即周期性行业；另一组为受宏观经济波动影响较小甚至不明显的行业，即防守型行业。本文所使用的财务数据主要来源于CCER数据库。本文对数据进行整理的工具是EXCEL，数据的统计分析工具是SPSS18.0软件。
（三）变量选择与定义
1. 被解释变量：企业投资行为。经济周期波动主要通过市场需求和资本供求对企业正常的生产经营活动产生影响，从而作用于企业投资行为，这里的投资主要指企业购建固定资产及其他长期资产的资本性投资支出。根据本文的研究范围和研究目的，借鉴罗琦、肖文翀（2007）以及张功富、宋献中（2009）的研究成果，本文采用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/期初资产总额”作为被解释变量来衡量企业的投资行为。
2. 解释变量：经济周期和现金持有量。
（1）经济周期。从相关研究的回顾中可以看出，在研究经济周期与企业投资行为的关系时，学者们大多采用GDP年增长率来衡量经济的周期性波动。笔者认为，宏观经济的起伏波动虽然在一定程度上可以用GDP年增长率表示，但并不能直观地刻画经济周期波动的特征。因此，根据本文的研究目的，采用两阶段法（扩张期、紧缩期）进行划分，借鉴刘树成（2009）、陈武朝（2013）的研究成果，将2000 ~ 2002年、2008 ~ 2009年界定为经济周期的紧缩阶段，2003 ~ 2007年、2010 ~ 2011年界定为经济周期的扩张阶段，设置虚拟变量EXP代表经济周期的扩张阶段。当经济周期处于扩张阶段（2003 ~ 2007年、2010 ~ 2011年）时，EXP=1，否则EXP=0。
（2）现金持有量。本文研究的重点是实证分析现金持有量对企业投资行为的影响及在经济周期不同阶段的差异。为了衡量企业在现金资产与非现金资产之间的选择，采用如下衡量方法：现金持有量=（货币资金+短期投资）÷（总资产-货币资金-短期投资）。
3. 控制变量。以往学者的研究表明，企业的投资决策还会受到企业成长机会、内部现金流、负债情况、企业规模以及行业因素等的影响。因此，为了使研究得到更好的效果，本文在模型中加入以下控制变量：①营业收入年增长率。梅丹（2005）、郭建强等（2009）发现企业投资规模会随着营业收入增长率的上升而显著增加。②内部现金流。众多学者的研究表明，企业内部现金流会对企业的资本性投资支出产生重要的影响，且二者具有显著的正相关关系。③流动负债比率。杨棉之、马迪（2012）的研究发现，企业的投资规模与流动负债比率呈显著的负相关关系。④资产负债率，为公司资本结构的代理变量。⑤企业规模。一般而言，投资规模随着企业规模的增加而增加。⑥行业哑变量。各变量的含义如表1所示：

（四）模型构建
本文根据交互变量系数判断经济周期不同阶段现金持有量对企业投资行为的影响。借鉴罗琦、肖文翀（2007）的研究方法，在模型中加入交互变量来考察多个解释变量共同对一个被解释变量的影响，即加入现金持有量、现金流与经济周期的交互变量，构建如下模型：
INVit=β0+β1EXPt+β2CHit+β3CH×CFit+β4CH×CF×EXPit+β5GROWit+β6CFit+β7DBTit+β8LEV+β9SIZEit+β10
INDi+εit
其中：现金持有量与内部现金流的交互变量CH×CF的系数为正时，说明其与企业投资规模呈正相关关系，现金持有量会提高投资对现金流的敏感性、加剧企业投资过度；其系数为负时，说明其与企业投资规模呈负相关关系，此时现金持有量作为缓解投资不足的对冲工具。
现金持有量、内部现金流与经济周期的交互变量CH×CF×EXP是用于分析经济周期不同阶段现金持有量对企业投资行为影响的差异性。系数为正时，表明该阶段经济周期现金持有量会加剧企业过度投资；系数为负时，表明该阶段经济周期现金持有量会缓解企业的投资不足。四、实证检验
（一）描述性统计
首先对研究样本在整个研究期间内进行了描述性统计，然后再根据经济周期阶段分别对样本进行了描述性统计。描述性统计结果如表2所示。
表2列示了研究模型各变量的均值、中值、标准差、最小值及最大值。统计结果显示，企业投资规模的均值在经济周期扩张阶段为0.069 4，相比经济周期紧缩阶段均值（0.067 6）较高，说明在经济周期扩张阶段经济稳定持续增长的情况下，企业对经济前景看好，所以投资规模较大。在经济周期紧缩阶段，银根收紧的宏观经济环境抑制了企业的资本性投资行为。
从INV的标准差来看，经济周期扩张阶段（0.147 2）远大于紧缩阶段（0.083 5），这说明经济紧缩时期，绝大多数企业都会受到宏观经济政策调控的影响，从而缩小投资规模。而在经济扩张阶段，企业资本性投资规模的差异性较大，这主要是由于行业与经济周期的敏感性差异所造成的。一般来讲，周期性行业对经济周期很敏感，当经济周期处于扩张阶段时，周期性行业的企业由于对市场前景乐观、能及时捕捉到投资机会，从而较大规模地扩大投资。而防守型行业的企业一般比较保守，不会有太大的差别。一言以蔽之，从总体来看，经济周期扩张期，企业的投资规模差异情况远大于经济周期紧缩时期。
GDP年增长率在经济紧缩阶段的均值（8.920 0）和中值（9.100 0）均低于经济扩张阶段的均值和中值（11.142 9，10.400 0）。由于本文是用GDP增长率及其变动趋势作为划分经济周期阶段的标准，所以这里的统计结果与前面的划分一致。
企业现金持有量在经济紧缩阶段的均值（0.214 5）和中值（0.155 8）均高于经济扩张阶段的均值和中值（0.199 4，0.140 2），说明企业在经济环境较差时，现金持有水平高于经济环境较好时。这和罗琦（2009）、江龙和刘笑松（2011）的研究是一致的。本文的描述性统计分析结果显示的现金持有量在经济周期不同阶段的变化情况与他们的研究结论是一致的。从CH的标准差来看，经济扩张阶段为0.245 4，相比经济紧缩阶段（0.217 9）较高，说明经济周期扩张阶段企业现金持有量的差异情况较大。
（二）回归分析
1. 总体回归分析。从下页表3可以看出，调整后的R2为0.150，F统计量在1%的水平上显著，说明模型通过了检验，虽然模型的拟合度不是很高，但仍在可以接受的范围之内。营业收入增长率、内部现金流、企业规模与企业投资支出呈显著的正相关关系，流动负债比率与企业投资规模呈显著的负相关关系，这与前面的回归结果一致。
回归结果中，现金持有量与现金流的交互变量系数为-0.068，且在5%的水平上显著，说明现金持有量的增加会降低投资对现金流的敏感性，同时说明由于市场上存在的信息不对称使企业面临较强的外部融资约束，以致企业无法从外部获得所需的资金支持，造成投资不足。而企业的现金持有量作为一种内部资金可以在一定程度上缓解企业的投资不足，起到对冲作用。
根据表3年回归结果，企业资本性投资规模与现金持有量、现金流与经济周期扩张阶段的代理变量的交叉项呈显著的正相关关系，说明在经济周期扩张阶段，经理层会利用手中的现金进行大规模的投资，造成企业的过度投资，而现金持有量作为经理人可以控制的资金，会被用来进行盲目投资，从而加剧企业的过度投资行为。

为了直观地观察在不同的经济周期阶段，现金持有量对企业投资行为的影响是否存在差异，有必要按照不同的经济周期阶段分别进行回归分析。
2. 按经济周期阶段划分的回归分析。

从表4的回归结果可以看出，现金持有量与现金流的交叉项在经济周期扩张阶段与企业资本性投资规模呈显著的正相关关系，而在经济周期紧缩阶段呈显著的负相关关系。这说明在经济周期不同阶段，现金持有量对企业投资行为影响的大小不同，从而验证了本文的假设一。经济周期扩张阶段，现金持有量与现金流的交叉项的回归系数为0.184，并且在10%的水平上显著，表明当经济周期处于扩张阶段，现金持有量会加剧企业的过度投资行为，这验证了本文的假设二。经济紧缩阶段的回归结果显示，现金持有量与现金流的交叉项回归系数为-0.058，且在10%的水平上显著，这说明经济周期处于紧缩阶段时，由于企业受到外部融资条件的严格约束，无法为投资项目筹集到足够的资金，致使企业投资不足。这个时候企业持有的现金可以起到对冲作用，从而缓解企业的投资不足问题，这验证了本文的假设三。
五、结论
本文利用2000年之前上市的我国A股上市公司披露的2000 ~ 2011年数据，实证检验了经济周期的不同阶段现金持有量对上市公司投资行为的影响。实证结果表明，在经济周期不同阶段，企业的现金持有量对企业投资行为的影响力存在差异：①经济周期扩张阶段，企业面临的融资约束较轻，而委托代理问题会加剧，经理层出于自利性动机，会为了扩大企业投资规模而进行大规模甚至盲目投资，造成企业投资过度。这个时期，由于宽松的外部环境，经理层会利用手中的现金持有量进行盲目投资，表现为现金持有量会进一步加剧企业的过度投资。②经济周期紧缩阶段，信息不对称程度和外部融资约束的加剧，会使得企业投资不足，这个时期，企业的现金持有量起到对冲作用，表现为会缓解企业投资不足的问题。
最后需要提出的是，从经济周期角度研究现金持有量对企业投资行为的影响作用，是一个比较复杂的研究课题，这是因为企业的投资行为非常复杂，受到内外环境诸多因素的影响，并且企业投资行为还涉及投资效率等问题。另外，目前学者对经济周期阶段的划分也没有定论，不同的划分方法也会对研究结果产生不同的影响，这些问题都是在以后的研究中需要加以解决的。
主要参考文献
1. Opler T，Pinkowitz L，Stulz R，Williamson R.The determinants and implications of cash  holdings .Journal of Financial Economics，1999；52
2. Harford J，Mikkelson W H，Patch M.The Effect of cash reserves on corporate investment and performance in industry downturns .Working Paper，University of Washington，2003；2
3. 江龙，刘笑松.经济周期波动与上市公司现金持有行为研究.会计研究，2011；9
4. 肖明，吴慧香，张群，颜瑞.基于宏观经济视角的我国上市公司现金持有量研究.中国管理科学，2013；3
5. 王文忠.政府控制、现金持有水平与公司资本投资行为.财会月刊，2011；9
6. 陈武朝.经济周期、行业周期与盈余管理程度.南开管理评论，2013；3