【作　　者】
郭红彩（副教授）

【作者单位】
郑州大学商学院，郑州450001

【摘　　要】

     【摘要】本文首先分析了新闻媒体对上市公司行为的影响，在此基础上研究了新闻媒体对企业环境投资的影响机理。研究发现，新闻媒体对上市公司的环境投资除了有反映功能，还具有塑造功能，即可通过各种利益相关者促使上市公司提供更多的环境投资；作为法律外制度，新闻媒体对上市公司的环境治理有一定的影响作用。
【关键词】新闻媒体；环境投资；反映；塑造
【中图分类号】F830           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）35-0105-4十八大以来，习近平总书记对生态文明建设和环境保护提出了新思想和新要求，为我国加强环境保护、打造美丽中国、实现生态文明明确了方向。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求我国紧紧围绕建设美丽中国、深化生态文明体制改革，加快生态文明制度的建设，节约利用资源，实现环境保护，推动人与自然和谐发展新格局的形成。可见，环境保护在我国具有重要地位，不仅关乎国计民生，而且是确保人类社会可持续发展的重要问题。
我国是环境保护和经济发展较不均衡的国家，尽管2011年GDP赶超日本，位居全球第二，但在经济以平均9%的增长率增长的同时，环境却遭到了严重破坏，我国的上市公司环境投资问题亟须引起重视。
作为“次要利益相关者”（Clarkson，1995），新闻媒体对上市公司环境治理发挥着外部监督作用（He等，2015），证监会、新闻出版总署等近年发布的系列与新闻媒体相关的规章制度充分表明了国家对外部监督的重视，新闻媒体与上市公司治理的关系逐渐成为国内外众多学者关注的问题之一。
本文针对新闻媒体如何影响上市公司环境投资的问题展开研究，一方面拓展了资本市场相关理论的研究视野和理论体系；另一方面有助于理解新闻媒体、上市公司高管、投资者、政府、消费者和供应商在上市公司环境投资中的作用，从而可以更好地利用新闻媒体的传播和监督功能，推动我国上市公司履行环境保护等社会责任，使国民经济保持健康、持续发展。
一、新闻媒体与上市公司的治理行为
研究新闻媒体对上市公司环境投资的影响机理具有一定的现实意义，但在理论上尚未有直接文献提供支持，不过学者们已经针对制度环境和公司行为提供了相当成熟的文献，而新闻媒体则成为外部制度环境的组成部分。早期学者们对公司行为影响机制的研究主要集中在正式法律制度基础之上（LLSV，1997、2002），包括中国在内的新兴资本市场普遍存在法律保护不足的问题，单纯依靠法律约束上市公司的行为在短期内并不现实，因此研究者开始思考是否存在法律外制度（Extra-Legal Institutions）及其可否对上市公司行为进行约束。Dyck和Zingales（2004）认为法律外制度主要存在以下几种：产品市场竞争、新闻媒体产生的舆论压力、道德规范的内在约束、文化、工会压力以及政府通过税务实施实现的监督等。作为可产生舆论压力的法律外制度，新闻媒体对企业行为的影响逐渐成为国内外学者研究的焦点。
即使在法律制度健全的国家，新闻媒体同样在公司治理中发挥着重要作用，因为不管是公司章程、公司法，还是股东大会，都不可避免地存在时滞效应，而新闻媒体的时效性和道德方面的约束正好补充其约束机制的不足。Dyck和Zingales（2003）研究表明，20世纪80年代的系列上市公司丑闻之后，英国并没有通过正式立法对上市公司行为进行约束。坎特勃雷委员会（Cadbury Commission）制定了系列公司治理标准并要求上市公司对此进行披露，没有遵守规定的公司将会被新闻追踪，这种方式使得公司治理水平在短时间内得到了较大提高，并在世界各地得到广泛的运用和发展，新闻媒体在公司治理过程中起到了关键性作用。叶勇等（2013）研究发现，新闻媒体是公司治理的重要组成部分，在公司治理中发挥着重要作用，并且能大大降低严重违规公司的代理成本。
另外，相关研究表明，新闻报道不仅可以迫使公司以股利益最大化准则行事，而且会影响利益相关者的诸多诉求，有助于监督上市公司社会责任的履行。Dyck和Zingales（2003）研究的案例，证明了美国环境保护部门在媒体发布的“毒性污染最严重的500家企业”名单起到了很好的监督效果，比如在1990年促使排名第一的DuPont和第三的Allied公司在最短的时间内做出了整改，Allied公司甚至为此多花了三倍的费用进行环境保护投资。肖颖（2009）从传播学角度系统分析了在环境保护问题上媒体与政府的关系，首次将环境保护、政府和媒体纳入分析框架。廖晓义（2004）发现，由于新闻媒体引起舆论关注，使环境污染及时得到了控制，如果没有媒体的报道，则难以取得如此效果。徐莉萍等（2011）研究了汶川地震中上市公司的捐款行为，发现新闻媒体可促进上市公司履行社会责任，并且发挥着重要的作用。媒体也很可能影响上市公司是否履行环境保护的职责，但目前国内外学者对新闻媒体促进上市公司环境保护的文献大多只涉及零散的案例，尚需展开深入研究。
二、新闻媒体对上市公司行为的“反映”功能
如果将新闻媒体看作是现实的一面镜子，那么新闻媒体与上市公司行为之间就是反映和被反映的关系。通过这面镜子，社会公众等利益相关者获得上市公司的信息，并做出相应的判断，因此新闻媒体对上市公司起到重要的促进作用，尽管关于新闻媒体和企业环境问题之间关系的文献尚不多见，但在资本市场中，涉及新闻媒体和资本市场的文献却并非完全认同这一观点，主要有以下两种观点：
第一种观点是在有效市场假设下展开的，认为新闻媒体反映的上市公司各种事件是公众已知的，市场参与主体均可预知，因此新闻媒体提供的信息不可能对资本市场相关利益者产生实质性影响（Jensen，1976）。少量实证研究也提供了经验证据，比如，有研究发现宏观经济新闻与股票价格和市场指数之间没有必然的联系（Cutler等，1988）。值得注意的是，第一类观点是在有效市场完美假设的情况下展开的，其假设市场参与主体会自动预见和吸收相关信息，因而新闻媒体只是反映了投资者人人皆知的信息，所以第一类观点并不具有一般性。
第二种观点建立在信息不对称假设之下，研究认为新闻媒体的信息传播可消除资本市场的信息不对称，提高信息透明度，从而为市场参与主体提供有用的信息。新闻媒体的宣传能够增加公司治理存在问题的暴露程度和被发现的概率（Dyck等，2008），进而引起监管部门的注意。Kim等（2015）研究发现国有商业性质新闻媒体的关注会使上市公司股票价格更富有信息含量。Fang和Peress（2009）则首次针对新闻媒体对股票收益的影响进行了实证研究，发现相对那些被新闻媒体广泛报道的股票，投资者选择低媒体关注股票可能会获得更高的回报。近年来，也有学者利用计算机技术对媒体报道的内容、感情色彩等进行分析，并证实了新闻媒体对投资者行为的影响（Tetlock，2007；Tetlock，2011）。新闻传播过程对投资者行为影响的研究主要体现为对媒体报道与认知偏差（Rhodes-Kropf，2005）以及媒体报道与投资者关注度的研究（Seasholes和Wu，2007）。
三、新闻媒体对上市公司行为的“塑造”功能
关于新闻媒体对资本市场“塑造”功能的研究，主要集中在三个方面：外部环境、作用机理和实施效果。首先，外部环境决定了新闻媒体发挥作用的大小，媒体之间是否具有竞争性、媒体机构的所有权形式以及法律对新闻自由的保护程度等诸多因素组成了新闻媒体发挥作用的外部环境（郑志刚，2007）。在政府监管下形成媒体充分竞争的局面和法律对新闻自由的保护等是新闻媒体更大地发挥其资本市场“塑造”作用的关键。此外，如果存在特殊利益集团对媒体的操纵，那么新闻媒体的作用将大打折扣，如Housley（2016）的研究表明媒体的国有化程度越高，新闻自由程度、政治经济权利等社会效应就越低。
Dyck和Zingales（2002）最先研究了新闻媒体对资本市场的影响机理，他们认为新闻媒体发挥作用的途径主要基于三个方面：第一，媒体引发的关注迫使政治家等为了提高自己的威望而修订相关法律并督促其实施；第二，基于声誉的压力，公司高管在媒体舆论所造成的压力下会提升公司治理水平；第三，媒体关注可以影响经理和董事会成员的社会声誉和公众形象。Dyck等（2008）则在此基础上进一步认为，新闻媒体主要通过提高公司内部人谋取私利所遭受的惩罚成本发挥其约束作用。
已有研究从不同视角反映了新闻媒体对资本市场的“塑造”功能，如Haw等（2004）利用9个东亚和13个西欧国家企业级的数据对包括媒体报道在内的法律外制度的作用进行了研究，结论表明媒体报道在降低内部人控制权私人收益方面与法律制度一样重要。Liu和McConnell（2013）研究发现，新闻媒体的关注度会影响企业管理层的资金配置决策，管理层对因媒体关注而引发的股价波动较为敏感。
国内对新闻媒体与资本市场的研究尚处于刚刚起步的阶段，研究成果比较匮乏。目前具有代表性的研究成果主要有：媒体在上市公司治理中的作用（李培功和沈艺峰，2010；李焰和秦义虎，2011）、媒体对股权分置改革的影响（辛宇，2010）、媒体关注与盈余管理（权小锋和吴世农，2010）、媒体治理与中小投资者保护（徐莉萍和辛宇，2011）等。国内外的研究较少涉及媒体和环境保护方面。
四、新闻媒体促进上市公司环境投资的作用机理
尽管越来越多的研究将新闻媒体与资本市场纳入研究的范畴，然而针对环境投资的研究却非常有限，可以借用以上分析框架进行阐释：其一，媒体发挥信息传播的功能，通过充分反映上市公司的环境保护事件而对公众产生影响，即发挥“反映”的功能；其二，媒体发挥“塑造”功能，通过媒体报道来影响上市公司利益相关者的行为，通过利益相关者对上市公司施加压力而约束上市公司行为，比如媒体的压力可以促使上市公司高管加大环境投资、减少污染和排放，即媒体参与上市公司履行环境责任的“塑造”活动。新闻媒体和上市公司环境投资之间的关系如图1所示：

（一）新闻媒体对上市公司环境投资的“反映”功能
新闻媒体在现代经济生活中是非常重要的信息中介机构，是克服信息不对称的渠道之一（Humphreys，2015）。新闻媒体通过信息改变利益相关者的行为，继而对上市公司产生影响，其“反映”功能是“塑造”功能的基础。
新闻媒体反映的上市公司的环境事件都是公众已知的，市场参与主体均已可预知，因此新闻媒体提供的环境信息不可能对资本市场的相关利益者产生实质性影响（Jensen，1976），也不会促进上市公司进行环境投资。然而，由于现代研究基本都是建立在信息不对称的假设之上，信息传播可以提高环境信息的透明度，也有利于环境丑闻的曝光。新闻媒体通过对环境事件的收集、挑选、确认、整理并进一步扩散信息，降低了公众获取信息的成本，可以帮助中小投资者克服理性的无知。Li等（2012）认为，新闻媒体广泛传播的环境污染信息会反映给社会公众，从而引发他们的警觉。
（二）新闻媒体对上市公司环境投资的“塑造”功能
Jiménez-Castillo（2015）研究发现新闻媒体会影响企业环境保护的积极性。Dyck等（2008）认为新闻媒体影响利益相关者的数量和程度是媒体影响公司行为的关键。因此，下面就从公司利益相关者的角度来分析媒体是如何促使上市公司加大环境投资的。
1. 上市公司高管受新闻媒体影响而加大环境投资。媒体报道既没有投票权又不能决定董事的薪酬，那究竟如何使上市公司高管关注媒体报道呢？Dyck和Zingales（2002）认为新闻媒体通过声誉机制发挥作用，早在1980年Fama就意识到声誉对约束公司行为的重要作用。但最初声誉机制仅仅局限于高管担心影响自己未来的职位和工资（Fama，1980；Fama和Jensen，1983）。更进一步的研究表明声誉机制会对资本市场产生作用（Gomes，2000），Dyck和Zingales（2002）认为声誉机制会通过影响高管更广泛的人际关系发挥作用。
新闻媒体影响上市公司高管声誉的途径有三种：其一，高管担心自己对环境丑闻报道的无动于衷将会影响自己的公众形象，因此会加快上市公司环境投入。其二，高管未来的工资取决于其能否在监督缺失的情况下依然遵循股东利益最大化的原则，因此高管为未来利益着想会努力维持一个好的经理人形象。其三，媒体通过将高管信息暴露于更广泛的社会群体来施加压力，高管将遭到来自亲戚朋友等各方面的压力而改善自己的行为，加大环境保护方面的投资。
那么，高管究竟在什么样的情况下才能在媒体压力下采取行动更正自身行为呢？Becker（1968）提出的模型可以简单地说明这个问题。高管只有在符合下列条件时才会纠正自身行为：私人收益<声誉成本+惩罚损失。
2. 新闻媒体诱发投资者加强对上市公司高管环境投资行为的监督。新闻媒体对上市公司的行为约束很大程度上是通过资本市场实现的，新闻媒体可以通过影响投资者的投资决策来对上市公司施压，新闻媒体对环境投资的披露降低了信息的不对称。Miller（2006）认为媒体报道具有“看门狗”的作用。媒体通过信息的再传播以及通过自己的初始调查分析来发挥监督作用，研究显示公众对媒体提供的初始信息的反应程度要远远高于再传播的信息，媒体报道有效保护了中小股东的利益。不同投资者对新闻媒体的报道会表现出不同的反应。Joe、Louis和Robinson（2009）研究发现，在影响投资者行为方面，媒体报道对于个体投资者和机构投资者的影响力不均等。个体投资者对媒体报道的反应甚小，而机构投资者却在公司的改正互动中表现出了积极的参与性。
上市公司的有价证券价格会受到新闻媒体的影响。Tetlock（2007）研究媒体报道和股票价格之间的关系后发现，媒体发出有关环境污染等悲观信息会引起股票价格的下降，显示新闻媒体的确会对股票市场产生有效影响。另外，Fang和Peress（2009）检验了媒体关注程度与股票回报之间的关系。他们发现被媒体高度关注的公司其预期回报率会较低，即使在考虑了影响风险的各种因素之后，结果依然如此。
当有关公司的环境丑闻被曝光之后，新闻媒体通过减少信息不对称使投资者可以更好地发挥监督职能从而约束上市公司行为，媒体的公司治理功能更多是通过资本市场的监督和压力来实现的。
3. 新闻媒体引发政府部门加大对上市公司环境投资的监督。Couldry等（2016）研究了媒体对于政府的监督作用。在实行选举政治的国家，政治家担心无动于衷将失去选民的选票，最终危及其未来的政治生涯。因此，新闻媒体能有效促使政府官员提案公司法的修改和有效实施。
Dyck等（2008）基于1999 ~ 2002年间俄罗斯的样本研究发现，新闻媒体对上市公司行为的影响机理在于其能引起监管部门的介入。李培功和沈艺峰（2010）认为我国正处于转型时期，法律法规的健全需相当长的时间，基于特殊的历史时期，新闻媒体对我国的上市公司的确起到了约束作用。他们通过实证研究的方法，对传统的媒体通过声誉机制约束上市公司行为的观点提出了质疑。Dyck等（2008）曾指出，媒体要实现通过声誉机制约束上市公司的目的，必须具备两个前提条件：一是在私有产权下；二是具有成熟的经理人市场。但这并不符合我国国情。一方面，我国国有股权在公司所有权中仍占有较大比重。另一方面，我国的经理人竞聘制尚不够成熟，尚未形成成熟的经理人市场，声誉机制发挥作用的前提并不存在，因此其对媒体通过声誉机制发挥作用提出了质疑。当环境事件发生时，新闻媒体可通过引起相关行政机构介入实现对上市公司投资行为的约束。通常而言，政府机构是层层负责的，较少会越级管理，但媒体报道却易于引起更高行政机构的介入，作用机制如图2所示。这种受媒体影响的行政干预同样适用于对企业环境投资行为的监督。

4. 新闻媒体通过影响消费者的购买行为促进上市公司环境投资。Roshandel等（2016）认为社会公众在收到媒体信息之后，会自发地筹措资金并要求企业进行环境保护。钟宏武（2007）认为，媒体是相对独立的监督者，企业发生不体面的事情会被媒体曝光，同样企业勇于承担社会责任也会得到褒奖和宣扬。若一个企业能够勇于承担社会责任，积极为环境保护做出贡献，企业的生产将具有正的外部影响，企业也将能够直接或间接地获得额外收益。
环境保护问题已经深入人心，消费者更倾向于购买绿色环保的产品。媒体通过报道企业环境投资信息，可以有效地影响企业形象和消费者的购买行为，而消费者是否购买直接关系着上市公司的业绩。因此，客户导向可迫使上市公司为了企业形象而加大环境投资以及提供绿色商品等。
5. 供应商受新闻媒体的影响可间接影响上市公司环境投资。随着对公司治理问题研究的深入，研究者发现在直接或者间接影响公司管理者行为的利益相关者中，不能忽视的一个重要因素是来自于上游要素市场的供应商。通常而言，当供应商具有较强的议价能力时，管理者居于弱势地位，较高的采购成本降低了企业的业绩；此外，公司也可能面临被供应商并购的可能，当面临新闻媒体针对环境事件的不利影响时，供应商可能会采取提升价格或者不提供商品等压力来约束管理者的行为。新闻媒体的披露降低了供应商的信息不对称，在充分的信息披露下，供应商对上市公司环境投资等环境保护措施有一定的影响，优质的供应商通常不会与环境治理差而面临整顿或停产的高污染企业合作。
五、评论性总结
本文在新闻媒体与上市公司环境保护之间建立了研究上的机理关系，不仅拓展了新闻媒体的治理功能，也为我国环境保护的加强探索了一条补充和辅助的实现途径。
相对其他研究领域，从新闻媒体的视角对上市公司环境投资展开研究尚属于新兴研究领域，总体而言，针对该问题的相关研究并不充分，同时也缺乏经验检验（Roshandel，2016）。企业作为社会“公民”，应当充分担负其社会责任，作为法律外制度，媒体应充分发挥其对上市公司环境保护的“反映”和“塑造”功能。期望本文对媒体如何约束上市公司环境投资行为的探讨对后续相关研究有所助益。

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