【作　　者】
干胜道1（博士生导师），陈妍村1，王文兵2（副教授）

【作者单位】
1.四川大学商学院，成都610064；2.安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030

【摘　　要】

   【摘要】我国非金融业上市公司资产结构中金融资产比重不断攀升，金融化现象日益严重，应引起理论界和实务界的深入思考。合理的金融化水平有利于上市公司防范财务支付危机，但金融化率过高会导致公司资产周转速度下降、代理成本上升、资金闲置、效率达不到应有水平，股东应加以治理。
【关键词】非金融业上市公司；过度金融化；治理；自由现金流量
【中图分类号】F275.1           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）34-0003-3一、非金融业上市公司金融化现象
近年来，我国一些制造业、服务业等上市公司大量从事金融资产交易，引起了理论界和实务界的关注。以洋河股份为例，该公司2009年11月上市，2011年开始购买理财产品，截至2012年2月21日，累计购买理财产品（尚未到期）的金额共计36.8亿元。根据其2015年年报数据，洋河股份货币资金为470779.65万元，可供出售金融资产为112512.28万元，分别占总资产的37.95%和9.07%。再看五粮液，该公司多年以来不仅没有有息负债（又称“带息负债”，指需要支付利息的债务，主要包括银行借款、公司债等），而且是“存款大户”。从五粮液的2015年年报数据可以看出，其货币资金为263亿元，已经达到总资产的50.19%。从其历年财务数据可以看出，这家酿酒公司的资产结构已经发生了微妙的变化：金融资产比重增大，固定资产等专用性资产比重较小。一些学者把这种现象称为非金融业公司的金融化现象。
非金融业公司的金融化是指，非金融业公司将其资源大量配置于生产经营活动之外的金融资产上以瓜分金融业利润的行为。蔡明荣与任世驰（2014）认为，企业金融化分为两个层面：从行为角度看，这是公司采取的一种偏重于资本运作的资源配置方式，表现为公司资产更多地运用于投资活动而非传统的生产经营活动；从结果的角度看，公司的利润更多地来源于非生产经营业务的投资和资本运作，追求单纯的资本增值而非经营利润。笔者认为，非金融业公司生产经营过程中正常的应收账款、预付账款、其他应收款以及用于预防意外、维持日常运转的现金，都不属于“金融化”范畴。美国学者詹姆斯·范·霍恩（1998）将广义的现金划分为三类：Ready Cash Segment（狭义现金部分），Controllable Cash Segment（可控现金部分），Free Cash Segment（自由现金部分）。笔者倾向于认为，自由现金部分（或称“自由现金存量”）属于“金融化”范畴，其他两类属于非金融业公司正常业务活动开展所必备的现金，不属于“金融化”范畴。
在美国，1952 ~ 2008年非金融企业持有的金融资产比重平均值从25.3%上升到41.1%，同期利息所得和分红所得占税前利润的平均比例从8.9%上升到16.1%（赵峰，2010）。从可口可乐公司年报也可以看出金融化的痕迹：2013 ~ 2015年，可口可乐公司的现金及现金等价物、交易性金融资产、其他短期投资和权益性长期投资四项资产共占总资产的比重分别为39.12%、39.45%和36.03%。
非金融业公司金融化行为发生究竟是偶然现象还是必然趋势呢？张文中（2004）提出了企业金融化的四大动机，即趋利动机、资金约束动机、理财需要动机和战略调整动机。从宏观环境来讲，非金融业上市公司的金融化是实业资本与虚拟资本在盈利上的财务不公平引起的，实业利润不断下降促使实业资本流向金融资产以瓜分金融业的丰厚利润。从微观企业角度看，有的民营控股上市公司的金融化是出于缓解融资约束的目的，比如新希望等上市公司热衷于控股、参股银行，以方便在适当之时获得急需的银行贷款；而国有控股上市公司在内部人控制的环境下，管理层利用信息不对称将公司的自由现金流量低效地配置于金融资产上，以便管理层能够随意开支现金。也有一些上市公司因为超募而暂时性产生度金融化，或者是实际控制人在财务上过于稳健而过度持有货币资金从而导致金融化。
总之，鉴于上市公司中高比例的“内部人控制”治理结构，非金融业上市公司的金融化将会是证券市场的普遍现象，股东应该充分认识金融化之利弊并在公司过度金融化时采取措施加以治理。
二、非金融业上市公司金融化程度的定量考察
对于如何衡量非金融业上市公司的金融化程度，目前学术界有三种观点：金融分配比重法、金融利润比重法和金融资产比重法。
1. 金融分配比重法。众所周知，现代公司很少采取实物股利分配方式，现金股利、股票股利、股票回购（严格意义上不属于股利分配，但不少实证研究专家认为其有股利分配类似效应）等方式是最常见的，也就是说，绝大多数企业采取金融形式进行分配，但这不是金融化。因为，金融化的本质是企业稀缺财务资源在实业资本与虚拟资本的合理配置问题，而股利分配只是解决财务资源衍生物（或者说财务成果）采取何种方式回报股东问题。如果按照金融分配比重法的逻辑，一家公司当年不分红则金融化率为零，另一家公司净利润全部分配则金融化率为100%。这种金融化率计算方法没有任何实践意义，它无法说明这些公司财务资源在实业资本与虚拟资本之间的合理配置情况。
2. 金融利润比重法。企业进行金融投资可能有部分带来固定收益，也有可能从事炒股、炒汇、期货交易带来亏损，如果稳健投资带来的收益不足以抵补冒险投机投资带来的亏损，那是否可以说该公司金融化率为负？显然不可以。因为公司实际上进行了实业资本之外的金融投资，即有实业资本与虚拟资本的财务资源配置问题，明显存在金融化行为，其错误在于过程与结果的混同。所以，用金融投资的结果来衡量金融化水平是不合理的。
3. 金融资产比重法。笔者比较赞同以金融资产比重法来衡量金融化水平，因为它体现了财务资源在实业资本与虚拟资本之间的配置问题。金融化率公式如下：
金融化率=（货币资金-短期有息负债+交易性金融资产+持有至到期投资+可供出售金融资产+长期股权投资）÷总资产
应收账款、应收票据、其他应收款等作为企业持续经营所必备的资产，虽然属于金融类资产，但不属于金融化的资产。货币资金全部作为金融化资产也不妥，因为出于交易性、临时性资金需求的目的，企业也会预留实业资本。笔者建议从货币资金中扣除短期有息负债（具体包括短期银行借款、一年内到期的非流动负债等），因为公司预留实业资本很大程度上是为了偿还近期的有息负债。依据这一公式，测算出19家白酒类上市公司2015年年末的金融化程度（金融化率）如表1所示：

顺鑫农业金融化率为负数，奇怪的是，这家公司一方面有近25亿元的货币资金，另一方面短期借款高达28亿元，相当于用自己的钱承担很高的利息费用。这种“三高”（高存款、高贷款、高资金成本）现象在我国企业集团中并不罕见，亟待公司进行财务资源整合。∗ST皇台、沱牌舍得、金徽酒这三家上市公司因短期借款或一年内到期的非流动负债较多，金融化率出现负数，短期财务支付压力大。
金融化率是否存在正常范围？自由现金流量的提出者迈克尔·詹森（1986）认为，存在正的自由现金流量的企业，如果没有净现值大于零的项目，就应该把剩余的现金返还给股东，否则就容易引发股东与公司管理层之间的代理成本。上市公司金融化率过高，很可能是由于自由现金流量未足量分配给股东引起的，如低效地配置于货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资等资产上。笔者认为，根据核心能力理论，除非企业有意转型，否则其主要资本应该配置在经营活动上，上市公司的金融化率不宜超过20%，否则即为过度金融化。
三、非金融业上市公司金融化之效果与治理
非金融业上市公司过度金融化的物质基础是自由现金流量被公司截留形成的自由现金存量。张功富（2007）实证研究发现，有自由现金流量的企业显著地进行更多的过度投资，但它们并未将全部自由现金流量用于过度投资，而是仅以其中的18.92%用于过度投资，更大比例（55.16%）的自由现金流量以金融资产的形式持有。虽然学术界对非金融业上市公司金融化的认识存在分歧，但笔者认为，由于金融化资产产生的收益是可以单独计量的（公式如下），如果金融化资产收益率低于股东要求的投资报酬率，股东应该对上市公司不合理的过度金融化行为进行治理。
金融化资产带来的收益=归属于母公司股东的其他综合收益本期发生额+利息收入+公允价值变动损益+投资净收益+汇兑净收益
出于稳健方面的考虑，公式中金融化资产带来的收益口径宽，涵盖了已实现、可实现和未实现的收益。对上述白酒行业金融化率超过20%的上市公司进行效率分析，结果如表2所示：

由表2可以看出，这些过度金融化的白酒业上市公司金融化资产报酬率除泸州老窖达到10.45%外，其他均低于7%，有三家上市公司甚至连一年期银行定期存款利息率都达不到（2015年一年期定期存款利率经过4次调整，最高2.75%，最低1.75%）。
上市公司的股东大会是其最高权力机关，如果股东认为金融化资产报酬率过低，可以采取如下治理措施：
1. 对上市公司管理层明确下达股东要求达到的最低报酬率，并在业绩评价中体现出股东意志。长期以来，我国一直以利润总额或税前利润作为评价企业业绩的财务指标，这类指标最显著的缺陷是不考虑企业占用股东资本的机会成本。虽然，近年来中央企业将经济增加值融入了业绩评价体系，并将经济增加值权重上升到40%，但是很多内部人控制的上市公司管理层只有“利润表管理”意识，没有“资产负债表管理”意识，把股东投入企业的资本当成“免费的午餐”。为了解决权益资本软约束问题，建议股东大会向管理层明确下达股东要求的最低报酬率，对于金融化资产较多的上市公司，可以按营业活动和金融化活动分别下达。《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》规定：中央企业权益资本报酬率原则上定为5.5%；对军工等资产通用性较差的企业，权益资本报酬率定为4.1%；资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，权益资本报酬率上浮0.5个百分点。地方国资委也应结合各地情况和行业实际向所属国有企业明确下达股东要求达到的最低报酬率。民营控股上市公司也可以参照去做，以维护股东的正当权益。
2. 发挥上市公司治理作用，对上市公司低效的金融化行为进行制约。目前，我国上市公司设有监事会、独立董事、审计委员会等相关治理结构。对于上市公司过高的金融化水平和过低的金融化效率，监事会、独立董事、审计委员会应加以关注，必要时可以借助社会审计对金融化资产配置必要性及低效率进行审计。
3. 加强对上市公司管理层激励机制的建设。笔者注意到，上述过度金融化的白酒业上市公司有一个共同的财务现象，即“无杠杆”现象。这些上市公司的有息负债，包括短期借款、长期借款、公司债均为零。完全无有息负债自然无财务压力，也必然造成财务松懈。为什么这些上市公司不利用财务杠杆？作为饮料制造业上市公司的可口可乐却一直使用很高的财务杠杆。根据可口可乐公司年报数据，2013 ~ 2015年的归属母公司股东的权益/带息债务分别为0.41、0.36和0.36。笔者认为，业绩较好的上市公司不愿意使用财务杠杆跟“新兴加转轨”市场下我国上市公司普遍缺乏激励机制有关。如果上市公司高管的薪酬与业绩不线性相关，就容易产生消极财务行为，比如贪图享受、回避风险等。建议上市公司建立与每股净利、净资产收益率、经济增加值和股票市值挂钩的经营者薪酬体系，奖勤罚懒，使经营者切实站在股东角度思考如何不断提升公司盈利水平和盈利质量，积极利用财务杠杆降低加权平均资本成本，进而提升公司价值。
4. 完善资本市场。要遏制上市公司的过度金融化行为，进一步完善资本市场也很重要。Shleifer和Vishny（1993）的研究发现，高自由现金流量的公司更易成为并购的目标。Harris和Raviv（1988）研究认为，当公司面临被收购的威胁时，管理者会随时将自由现金流量返还给股东，从而避免由“钱多”所引发的并购动因。笔者建议，国资委可以考虑降低部分国有控股公司的并购门槛。在“猎食者”（raiders）的外部环境下，拥有大量低效配置的金融化资产的上市公司会面临被并购威胁，自然会优化上市公司的资本配置或者将自由现金流量回报给股东。另外，建议在修改《公司法》时借鉴国际做法，考虑适当降低股票回购门槛，在征得债权人同意以及公司内部控制制度和信息披露制度健全的前提下，允许有自由现金存量的上市公司进行股票回购，这样可以减少资金在组织中的闲置或低效使用现象。

主要参考文献：
赵峰．当代资本主义经济是否发生了金融化转型［J］．经济学家，2010（6）．
詹姆斯·范·霍恩著.刘曙光译．现代企业财务管理（第13版）［M］．北京：清华大学出版社，2009．