【作　　者】
田双双 李强（副教授和社会效益在内的特殊投资，结果往往是社会效益大于经济效益（彭峰和李本东，20）

【作者单位】
中国矿业大学管理学院，江苏徐州221116

【摘　　要】
    【摘要】本文以2008 ~ 2014年重污染行业上市公司为研究对象，研究了管理者私人收益与企业环保投资的关系，并分析了其在不同产权性质企业中的差异性。在此基础上，进一步研究环境规制对二者关系的调节作用。研究发现：管理者私人收益与企业环保投资负相关，表现为管理者薪酬收益和持股收益越高，企业环保投资越低；相比于国有企业，非国有企业管理者私人收益对环保投资的负面影响更大；环境规制能够降低管理者私人收益与企业环保投资的负相关性，表明制度压力是抑制管理者自利行为的重要因素。
【关键词】管理者私人收益；企业环保投资；产权性质；环境规制
【中图分类号】F276.6           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）21-0021-6

一、引言
近年来，环境问题的恶化已引起社会各界的广泛关注，国家不断加大环保投资力度，然而雾霾、水体富营养化、河流污染等环境污染事件依然屡见不鲜。在十二届全国人大三次会议记者会上，国家环保部部长陈吉宁在回答中外记者提问时表示：“我国环境问题仍然十分严峻，已经成为我国全面实现小康社会的瓶颈问题。”
现有研究发现，我国环保投资效率低下，环保投资结构和环保投融资体制有待改进（颉茂华等，2010）。企业作为环境污染的主体，其环保投资会更具针对性。可见，加大企业环保投资是解决环境污染问题的重要途径。现有关于企业环保投资驱动因素的研究主要围绕环境规制展开（Kesidou and Demirel，2012；Yang et al.，2012），但关于环境规制与企业环保投资关系的研究结论并不一致。有文献发现环境规制与企业环保投资之间存在正相关关系（Kesidou and Demirel，2012；姜锡明和许晨曦，2015），也有研究认为两者并不是简单的线性相关关系，而是一种非线性关系（Leiter et al.，2011；唐国平等，2013）。需要指出的是，环境规制是影响企业经营发展的外部因素，必须作用于企业内部因素，即通过改变企业管理者面临的激励和约束条件来影响其投资决策，造成上述研究结论差异的原因是可能是忽视了管理者的异质性。上市公司的委托代理制导致管理者享有信息优势，而管理者和其他利益相关者的利益总存在一定程度的偏离。在这种情况下，管理者有意愿也有机会利用信息优势和控制权来获取私人收益，即管理者私人收益会影响其决策。对此，实证研究也给出了大量的经验证据（吴育辉和吴世农，2010；王清刚和胡亚君，2011；肖继辉和孟婷，2015）。
鉴于当前鲜有从管理者私人收益角度分析企业环保投资的研究，本文以我国2008 ~ 2014年重污染行业上市公司为研究对象，实证检验管理者私人收益与企业环保投资的相关性，并分析其在不同产权性质企业中的差异。在此基础上，进一步研究环境规制对二者关系的调节作用。本文为企业环保投资影响因素研究提供了新的视角，丰富了管理者私人收益经济后果的研究文献，为更好地发挥环境规制作用、优化企业环保投资行为提供了新的经验证据。
二、文献回顾与研究假设（二）回归结果分析
1. 管理者私人收益与企业环保投资。其回归结果如表3所示：

由表3可知，无论是管理者薪酬收益（M-salary）还是管理者持股收益（M-share），其回归系数均显著为负，H1得到支持。这说明管理者薪酬收益对企业环保投资有明显的负面影响，高额薪酬会诱发企业管理者的短期行为，管理者薪酬越高，越重视公司当期业绩，忽略企业的长期发展和社会责任的履行，导致企业环保投资越低。同时，管理者持股对企业环保投资也没有产生积极作用，反而对环保投资有负面影响，管理者基于短期推高股价而套利的目的也可能导致环保投资的积极性不高，从侧面支持了大股东和管理层在环保投资决策方面可能表现出“合谋”倾向的观点。
此外，交互项（State×M-salary和State×M-share）的回归系数均显著为正，H2得到支持。这表明管理者私人收益与企业环保投资的关系受到产权性质的调节，当State=1即在国有企业中，管理者私人收益对企业环保投资的负面影响受到一定程度的削弱，这与国有企业在环境行为的规范、环境战略的实施以及资源的获取都有很大关系。本文的结果也说明企业环境战略的实施、管理者业绩考核体系以及企业资源获取能力都可能对管理者私利与企业环境行为的关系产生影响。
2. 环境规制对管理者私人收益与企业环保投资关系的调节作用。其回归结果如表4所示：

由表4可知，管理者薪酬收益（M-salary）的回归系数不显著，管理者持股收益（M-share）的回归系数显著为负，而且交互项（Reg×M-salary和Reg×M-share）回归系数均显著为正，从而验证了交互作用的存在，表明环境规制压力可以抑制企业管理者私人收益对企业环保投资的负面影响。当环境规制强度较小时，企业面临的合法性压力较小，管理者对环保投资的积极性并不高，私人收益才是管理者关注的重要内容，减少环保方面的投资而增加短、平、快等经济效益明显的项目，提升企业短期业绩便成了管理者最理想的选择。当政府加大环境规制力度时，为缓解企业面临的合法性压力，管理者会更加重视自身环境业绩，管理者私人收益对企业环保投资的负面影响将在一定程度上受到抑制。本文的实证结果在一定程度上支持了合法性理论。
（三）稳健性检验
此外，为了保证研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性测试：
1. 借鉴张兆国等（2014）、黄俊和陈信元（2011）衡量投资时的去规模化方法，因变量“企业环保投资”采用“环保投资额与营业收入的比值”进行替换，并在模型中引入或替换其他可能影响企业环保投资的因素，如引入公司治理中的董事会会议次数（Meeting）、用企业经营现金流量（Flow）替换企业现金存量（Cash）等。稳健性检验结果如表5所示。由表5可知，管理者私人收益的回归系数显著为负，且交互项的回归系数显著为正，实证结果仍然支持H1和H2。

2. 借鉴吴德军和黄丹丹（2013）的做法，将总经理作为管理者研究对象，管理者薪酬收益和管理者持股收益的计量方法与前文保持一致。结果如表6所示，实证结果与前文基本相同，研究结论不受影响。
3. 按照环境规制强度的中位数进行分组，若环境规制强度大于中位数，则赋值为1，表示该样本属于强环境规制组；否则取0，表示该样本属于弱环境规制组。分样本回归结果见表7，强环境规制组中管理者私人收益的回归系数显著大于弱环境规制组，H3得到证据支持。
此外，考虑可能出现的内生性问题，对解释变量进行滞后一期处理，主要结果基本不变。综上，可以认为本文的研究结论是稳健可靠的。
五、研究结论与政策建议
社会各界对环境问题的日益重视推动了学术界对企业环保投资行为的研究。本文以我国2008 ~ 2014年重污染行业上市公司为研究对象，实证检验了管理者私人收益对企业环保投资产生的影响，并且分析了其在不同产权性质企业中的差异。在此基础上，进一步研究环境规制对二者关系的调节作用。
研究发现：管理者私人收益与企业环保投资负相关，表现为管理者薪酬收益和持股收益越高，企业环保投资越低，因此，管理者自利可以解释我国上市公司环保投资普遍偏低、管理者缺乏环保投资积极性的现象；相比于国有企业，非国有企业管理者私人收益对环保投资的负面影响更大，说明国有企业管理者在环境行为的规范方面比非国有企业更积极；环境规制能够降低管理者私人收益与企业环保投资的负相关性，表明制度压力是抑制管理者自利行为的重要因素。本文研究结论表明，管理者基于私人收益的追求不利于企业环保投资的扩大和环境业绩的改善，加大制度压力是减弱这种不利影响的重要手段。
基于上述研究结论，为加大我国重污染行业上市公司的环保投资力度，笔者提出以下建议：第一，优化管理者激励机制。环境问题在世界范围内被高度关注，使得产品绿色环保成为大势所趋。政府应当鼓励并引导企业实施环境战略并完
现代企业的特征是委托代理制，投资者委托管理者经营企业，由于信息不对称，投资者无法获得关于管理者真实而充分的信息，只能根据市场对管理者价值的评估结果来决定其报酬。在这种情况下，管理者影响评价指标的主要行为之一就是选择次优的短期项目，努力增长公司当前业绩（公司当前的业绩往往成为经理人能力未知下的一个重要评价依据），从而帮助自己在下一期获得更高的工资与福利（吴战篪和李素银，2012）。环保投资是一种包含经济效益、生态效益企业业绩评价系统，将企业的环境业绩纳入管理者激励体系，在制度层面上有效地控制管理者自利带来的环境风险。第二，加大环境规制执行力度。政府应当发挥环境规制的积极作用，加大环境规制力度和环境执法力度，从而使得管理者降低环保投资的成本。同时，管理者面临环境问题时的合法性压力增大，迫使企业实施环境战略并将环境问题纳入风险管理体系，以抑制管理者自利行为对环境的损害。第三，减小企业进行环保投资带来的成本压力。企业环保投资在短期内带来的成本压力降低了管理者环境保护的积极性，因此，政府应当在鼓励企业实施环保战略的同时给予一定的政策支持，如提高对企业环保投资项目的财政补贴，加大对企业购买及安装环保设施的税收优惠力度等。

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