【作　　者】
宇文晶1，2，李海霞2，3（副教授），马丽华2，4（副教授）

【作者单位】
（1. 山东工商学院统计学院，山东烟台 264005；2. 东北财经大学金融学院，大连 116025；3.大连理工大学城市学院管理学院，大连 116600；4.河北大学经济学院，河北保定，071002）

【摘　　要】

【摘要】 本文从债权人保护角度分析了不同产权性质下短期债务的运用对企业过度投资的影响。研究发现，短期债务的大量运用能够显著缓解企业过度投资。国有控股企业由于存在预算软约束，减少了债权人对企业风险的关注度，短期债务比例明显低于民营企业，削弱了短期债务对企业过度投资的相机治理效果。对于民营企业，债权人会更多地采用短期贷款的方式监督企业的投资决策，减少企业的过度投资行为。
【关键词】 债务结构；过度投资；国有控股企业；民营企业一、引言
现实资本市场中，由于信息不对称及代理问题的存在，拥有较多自由现金流的企业管理者为了自身利益，可能会投资于净现值为负的项目，从而引发过度投资。这一现象引起了越来越多学者的关注。其中从公司内部治理角度分析的居多，而从外部约束进行分析的较少。因此，本文主要从外部融资约束（债务期限结构）角度对企业过度投资问题进行分析。
根据现代产权理论，产权性质在一定程度上决定了企业治理结构的有效性。我国资本市场上存在的两类不同性质的产权，在公司治理等方面存在显著差异。国有控股企业更多地面临着管理层私利行为产生的代理风险，与民营企业在投资效率上存在较大差异。因此，本文研究过程中对公司的所有权性质进行了区分，分别对国有控股和民营企业的债务期限结构与过度投资之间的关系进行了实证检验。
本文基于2007 ~ 2013年我国A股上市公司的非平衡面板数据，分析了不同产权性质下企业债务期限结构与过度投资的关系。与以往研究不同的是：一是本文从实证的角度检验了所有权差异对债务期限结构的影响，为理解微观经济的投资决策提供了新的证据；二是从所有权结构的视角，度量了债务期限结构与过度投资之间的关系，为缓解企业过度投资行为提供了新的视角。
二、理论分析与研究假设
Jensen等（1976）从委托代理的角度进行分析，认为管理者报酬与公司资产规模密切相关，管理者通过自由现金流的大量投资，扩大企业规模，能够增加其现实与潜在报酬，从而导致企业的过度投资。Polk等（2004）从信息不对称角度的研究表明，企业管理层能够通过过度投资操纵股票市场价格，以满足其个人利益。俞红海等（2010）从公司治理的角度进行分析，发现大股东的存在会加剧企业的信息不对称，导致企业过度投资，自由现金流水平越高，过度投资越严重，而公司治理机制的改善能够有效缓解过度投资。这些研究都表明企业存在过度投资的行为。
1. 债务期限结构与过度投资。当企业拥有较多自由现金流时，经理人为了自身利益，有可能将资金投向净现值为负的项目，产生过度投资倾向。何源等（2007）从股权集中度的角度分析了负债融资对大股东投资行为的相机治理模型，发现负债融资可以弱化控股股东的过度投资行为，控股股东持股比例越高，其因谋取私利而引发的过度投资趋向就越弱。根据委托代理理论，为减少企业的过度投资发生，债权人倾向于采用缩短债务期限约束企业的投资行为。Jensen（1986）研究认为负债经营不仅有利于减少企业的自由现金流，而且也能够增加企业发生财务困境的可能性，从而避免企业的过度投资行为。而且相较于长期债务，短期债务的治理效应更为显著。
由于短期债务的到期期限较短，契约的签订使得债权人与企业频繁接触，促使债权人及时掌握企业运营状况，能够在一定程度上缓解信息不对称问题。同时，还本付息压力提高了企业的流动性风险，增加了企业发生破产的可能性，抑制了经理人滥用公司的自由现金流，进而可以提高公司绩效，缓解企业过度投资行为。根据以上分析，提出假设1：
短期债务的提高有助于缓解企业过度投资问题。
2. 所有权结构、债务期限结构与过度投资。由于我国债权人保护机制较弱，公司治理结构尚需进一步完善， 企四、实证分析
1. 主要变量描述性统计和债务期限结构单变量分析。将模型（1）的回归结果所得残差分类得到描述性统计结果（如表2所示）。从观察数来看，共有1 205个样本投资过度，2 758个样本投资不足，投资不足的样本数多于投资过度，在一定程度上反映了我国上市公司普遍面临融资约束的问题。将回归中残差为正的值取负号作为过度投资的代理变量后，从平均值看，投资过度的程度高于投资不足，且从标准差看，过度投资的离散程度更大。

主要变量的相关系数检验结果见表3。债务期限与过度投资在1%水平下显著正相关，意味着短期债务比例越高，越能缓解企业过度投资问题；实物资产比重与过度投资呈现高度正相关关系，主要原因在于实物资产能够通过抵押等途径帮助企业获得更多资金，增加企业外部融资能力，其比重越大，企业越容易出现过度投资的倾向；企业上市时间越长，意味着公司越成熟，成熟公司往往比较保守，相对于成长期的公司，其新增投资较少，因此，上市年龄越长，企业过度投资的可能性越小。主要变量的相关系数通过显著性检验，且方差膨胀因子均小于2，不存在多重共线性问题。
所有制结构差异导致国有控股企业与民营企业债务结构存在差异。表4中给出了产权性质不同的情况下，投资过度企业债务结构的差异分析。国有控股企业的短期债务占比均值为48%，低于民营企业的71.4%，且国有控股与民营短期债务均值的差异T值为-12.33，在1%水平下通过了显著性检验。这可能是在我国国有控股企业占主导地位，各方权利资源都集中倾斜于国有控股企业，国有控股企业与政府的政治关系使得企业能够得到更多的政府扶持，得到更多的长期贷款。由此假设1得到验证：国有控股公司短期贷款比例显著低于民营企业。

2. 实证结果。表5的回归（1）以全体过度投资的样本对模型（2）进行回归，回归（2）、（3）分别针对国有控股与民营上市公司。回归（1）的结果显示，短期债务的系数在1%的水平上显著为正，表明短期债务的大量运用能够缓解企业过度投资行为，提高企业投资效率，由此证明假设2成立。
回归（2）的结果显示国有控股公司短期债务的系数虽然为正却不显著，说明负债融资对国有控股企业过度投资的抑制作用不明显。而回归（3）的结果显示民营上市公司短期债务回归符号与预期一致，且通过了5%显著性水平的检验。由此验证了假设3：相对于国有控股公司，民营上市公司短期债务与过度投资的敏感性更高。

3. 稳健性检验。为确保实证结果的稳健、有效，本文进行了如下敏感性分析：①Richardson（2006）回归模型的假设条件之一是公司不存在系统性非效率问题，为减少回归模型的系统性偏差，对模型回归残差进行三等分，取残差最大一组作为投资过度的公司再进行回归，结果没有改变。②采用Ozkan等（2000）的做法，采用滞后一期的短期债务与总债务的比例作为债务期限结构的代理变量，所得结果一致。
五、结论
本文分析了不同所有制结构下短期债务的运用对企业过度投资的影响。研究发现，债务期限越短，越有利于缓解企业的投资过度行为。通过频繁地签订贷款合同，对企业进行偿债能力评估，减少企业与债权人之间的信息不对称问题，对管理层滥用自由现金流的过度投资行为具有相机治理功效。
进一步分析发现，国有控股公司由于存在预算软约束，能够从银行获得长期贷款，短期贷款比例明显低于民营企业，并且其与政府之间的天然政治关联减少了债权人对企业风险的关注度，削弱了短期债务对企业过度投资的相机治理功效。而民营企业由于较少存在政治关联，债权人会更多地采用短期贷款的方式监督企业的投资行为。相较于国有控股企业，民营企业短期债务对企业过度投资更为敏感。
主要参考文献
Ozkan A.. An empirical analysis of corporate debt maturity structure［J］. European Financial Management，2000（6）.
Richardson S.. Over-investment of free cash flow［J］.Review of Accounting Studies，2006（11）.
Jensen M.. Agency costs of free cash flow，corporate finance， and takeovers［J］. American Economic Review，1986（2）.
何源，白莹，文翘翘.负债融资、大股东控制与企业过度投资行为［J］.系统工程，2007（3）.
俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资［J］.经济研究，2010（8）.
Jensen M C. W H Meckling. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure［J］. Journal of Financial Economics，1976（4）.
刘伟丽等.国有控股公司过度投资原因探讨［J］.财会通讯，2012（11）.
付东.股权激励与瓮投资行为关系研究——来自中国上市公司的经验数据［J］.财会通讯，2012（24）.
【基金项目】 国家社科基金项目（编号：14CTJ001）；教育部项目（编号：11YJC910003）.