【作 者】
谢琦君，陈金龙（博士生导师）
【作者单位】
（华侨大学工商管理学院，福建泉州 362021）
【摘 要】
【摘要】 本文以2009 ~ 2013年沪深两市6489个A股上市公司数据作为样本，研究了社会责任信息披露对上市公司权益资本成本的影响。研究结果表明：企业披露社会责任信息有利于降低企业的权益资本成本；社会责任信息质量越高，权益资本成本越低。同时，本文以分析师盈余预测质量作为信息环境的代理变量，发现分析师盈余预测误差越大，或者盈余预测分歧度越大，信息环境越差，社会责任信息对权益资本成本的影响越显著。
【关键词】 权益资本成本；社会责任信息；分析师盈余预测误差；预测分歧度一、引言及文献综述
随着社会环境问题的日益突出，企业履行社会责任的情况越来越受关注。因为投资者不仅关心企业的财务绩效，而且关注企业的社会责任承担得怎样。社会责任，反映了企业对于其利益相关群体如企业的员工、顾客、供应商、竞争对手、社区等的态度。社会责任履行情况关系到企业的长期发展，这使得投资者对社会责任信息的需求也日益增加。作为非财务信息的重要组成部分，社会责任信息披露已受到学术界的广泛关注，不少学者将资本市场作为中间机制，研究社会责任信息披露与信息不对称、投资者决策价值、资本成本等的关系，探究社会责任信息披露是否能够对资本市场产生正向效应。
不少学者认为，社会责任信息类似于财务会计信息，能够降低市场上的信息不对称程度，进而降低资本成本，改善企业的融资环境（Verrecchia，2001；Plumlceetal，2008；Luo&Bhattacharya，2009）。Starks（2009）也认为，企业披露社会责任履行情况有助于利益相关者对公司管理制度、供应链、诉讼、产品和技术等方面进行风险预测，有利于利益相关者的价值判断。Hong&Kacperczyk（2009）发现，分析师和媒体更倾向跟踪和报告社会责任良好的企业，因为这些企业信息更透明，使得分析师对风险的预测更准确。Goss和Roberts（2011）以财务费用为基础，考察了企业社会责任信息与债权融资的关系，发现社会责任良好企业的融资环境更有利。Dhallwaletal（2012）着重分析了首次披露社会责任报告的企业，其结论支持社会责任信息披露有利于增加信息透明度，降低企业融资成本。
不过，也有学者在研究中得出了相反的结论，如Richardson and Welker（2001）以加拿大上市公司为例进行实证研究，得出社会责任信息披露与权益资本成本正相关，但是，在财务绩效良好的企业中，正向关系不存在。Francis（2008）研究发现，不考虑其他因素时，自愿性披露信息（包括社会责任信）能够降低权益资本成本，但是考虑了企业的盈余质量后，二者间的上述关系并不存在。
国内相关研究起步较晚，文献主要集中于社会责任信息的影响因素研究，而对于社会责任信息的经济价值研究较少。沈洪涛（2010）发现环境信息披露有利于降低权益资本成本，同时，这种效应受到再融资环保审核政策的影响。刘计含（2011）、何贤杰（2012）等从融资约束的角度研究，发现社会责任信息披露有利于降低企业的融资约束程度，改善企业的融资环境。杨忠智和杨洁（2012）发现企业可通过社会责任的履行来影响企业价值，且适当的股权集中度有利于发挥社会责任价值。李姝（2013）研究认为，社会责任报告披露对权益资本成本的影响存在“首次披露”效应，但是社会责任信息质量对权益资本成本并没有影响。同时，也有学者如孟肖俊等（2010）、邓永勤和张水娟等（2010）认为，社会责任信息披露存在自愿性选择，投资者对社会责任信息披露缺乏监管和审核，信息披露具有一定随意性，存在人为操纵信息的风险，因而，虽然社会责任信息的披露能够降低信息不对称性，进而降低资本成本，但是它也可能通过信息不对称，进行印象管理，导致资本成本上升，二者形成了U型关系。
综上所述，国内外关于社会责任信息披露对资本市场影响的研究结论还存在一些争议。究其原因，它不仅与文献的研究方法、模型假设等相关，而且还受到数据年限、信息环境、市场偏见、企业特征等客观因素的影响。不同国家资本市场发展的程度不尽相同，对于信息的吸收、解读能力也存在差异。同时，不同国家的地域文化差异，也使得投资者对于社会责任的认同程度不一致，这些也影响到社会责任信息的经济价值。
本文拟以2009 ~ 2013年沪深两市A股上市公司为研究样本，检验在我国这样的新兴资本市场上社会责任信息披露是否具有正向市场效应，能否降低企业的权益资本成本。同时，本文将以分析师的盈余预测准确性与分歧度作为信息环境的代理变量，进一步分析在不同信息环境下，社会责任信息披露对权益资本成本的影响是否产生变化，从而加深对社会责任信息价值的理解。
二、理论分析与研究假设
资本市场的信息传递受到信息搜集成本、信息垄断以及投资者的信息解读能力等因素的影响，市场参与者之间的信息是不充分、非对称的。信息不对称的表现形式多样，其中，企业与投资者之间的信息差别最为常见，影响也最严重。经营权与所有权的分离，使得上市公司的高管相比外部投资者而言，掌握了更多、更真实的关于企业价值及风险等方面的信息。处于信息劣势的投资者难以准确判断企业价值，只能根据市场平均水平给予估价，这使得高价值的企业被低估，进而增加了企业融资成本。同时，信息不对称也影响了投资者的风险评估，为弥补可能的损失，投资者会要求更高的报酬率且减少投资金额，从而进一步影响了企业融资。因此，上市公司为了获得所需资本，有动力披露企业信息，向投资者全面展示企业的盈利能力、抗风险能力、市场优势等，这有利于投资者对企业做出更准确的判断和评价，赢得投资者的信任，进而缓解企业的融资难题，降低资本成本。
根据信息不对称理论，投资者有信息需求，同样，企业管理层也有动力披露优质信息，以吸引更多的投资者。良好的社会责任表现反映了企业与利益相关群体的良性互动，有利于企业持久盈利和稳定发展。因而披露社会责任信息，不仅能够发挥财务信息的效力，提高信息透明度，减少投资者对未来预期的不确定性，提高投资者信心，增加股票的流动性，而且有利于获得利益相关群体对企业的理解和认同，增强双方的交流合作，从而更好地维护企业与利益相关群体的互动关系。借助社会责任信息的披露，企业还可以进行印象管理，而印象管理有利于企业树立良好的公众形象，增强竞争优势，为企业赢得良好声誉。而良好的形象与声誉，又能够降低企业的交易成本，促进交易双方顺利达成协议，因为声誉机制能够减少交易者的信息搜集成本和监督成本，减少交易过程中由争议引起的资源消耗。总之，企业通过社会责任信息披露所得到的各种优势，都有利于减少信息不对称，改善投资者对企业的态度，提振市场信心，进而对企业的融资带来一定便利。基于此，本文提出假设1和假设2：
假设1：相对于没有披露社会责任信息的企业，披露企业的权益资本成本更低。
假设2：在披露社会责任的企业中，社会责任信息质量越高的企业权益资本成本越低。
一般认为，企业所处的信息环境较差，信息透明度较低，企业内部管理层与外部投资者间的信息不对称程度较严重，投资者难以把握企业的真实情况，在此情形下，为了控制投资风险，投资者的信息诉求十分强烈。若企业披露社会责任信息，并提高社会责任信息质量，便增加了市场上的信息含量，会引起投资者更多的关注，信号传递效应便更显著。目前，国内关于社会责任信息披露要求相对宽松，上市公司对于披露方式、披露内容的选择权限较大，企业可利用社会责任信息来加强印象管理，使得披露的信息能够更好地服务于企业利益。在信息不透明的情况下，投资者对于企业信息的判断能力受到影响，这也方便了企业进行印象管理，使得披露社会责任信息的企业更容易树立良好的公众形象，从而降低企业的融资成本。因此本文认为，在信息环境较差的情况下，社会责任信息披露对于权益资本成本的影响更显著。
在资本市场上，分析师通常扮演着信息中介角色，他们拥有专业的金融、财务、行业知识，掌握着丰富的信息渠道，能够对市场信息进行专业解读，并且根据自身的解读进行分析预测，为信息的使用群体提供服务。分析师根据搜集的信息对企业进行盈余预测，当信息环境越好，上市公司披露的信息越充分越及时越准确时，分析师的盈余预测质量也会越高；反之则预测质量越低。因此，众多研究将分析师的盈余预测质量，即预测准确度和预测分歧度作为信息环境的代理变量，用来衡量证券市场上的信息不对称程度（Barronetal.，1998；Johnson，2004；Zhang，2006）。据此，本文将分析师盈余预测误差值和分析度作为信息环境的代理变量，提出假设3和假设4：
假设3：在其他条件不变的情况下，对于分析师盈余预测误差较大的企业，社会责任信息披露对权益资本成本的影响更显著。
假设4：在其他条件不变的情况下，对于分析师盈余预测分歧度较大的企业，社会责任信息披露对权益资本成本的影响更显著。
三、研究设计
（一）研究变量的选择与定义
1. 被解释变量。权益资本成本是指企业采用股权融资方式来获取资金所需要付出的代价，即普通股股东所要求的最低报酬率。目前，关于如何定义企业的权益资本成本，并没有形成统一的结论，主流方法是采用事前的期望回报率作为代理变量，由此构建GGM模型、GLS模型、OJN模型、PEG模型等，这些模型的运用范围都很广。不少学者如田高良（2011）、毛新述（2012）等通过比较这几类模型在国内资本市场上估计权益资本成本的可靠性，从中得出PEG模型具有更高的可靠性和准确性，更适合国内资本市场。因此，本文拟采用PEG模型来计算权益资本成本，计算公式如下：
（1）
式中：COC为股权资本成本；eps1为该股票1年后的每股收益预测值的平均值；eps2为2年后该股票的每股收益预测值的平均值；P0为当年年末的股票价格。
2. 主要解释变量。本文主要采用了如下解释变量：
（1）社会责任信息披露CSR为虚拟变量。上市公司在当年披露了社会责任信息，则CSR取值为1，否则为0。目前，资本市场上披露的社会责任信息既有强制性，也有自愿性，但无论信息披露是否出于自愿，相对于没有披露的企业，它们都在不同程度上满足了投资者对信息的需求，因而本文的研究并没有区分是否自愿。
（2）社会责任信息质量CSRD。本文采用润灵环球责任评级机构（RLCCW）对上市公司社会责任信息的评级得分来衡量企业披露社会责任信息的质量。评分越高，说明上市公司披露的社会责任信息越完整、越合规，也说明上市公司的社会责任态度越好。
（3）分析师盈余预测误差FE。本文采用分析师对样本公司当年每股收益的平均预测误差除以该公司的年末股价的计算公式，取绝对值来衡量分析师盈余预测误差，具体计算公式如下：
[FE=FMAENit-AEPSitPit] （2）
式中：FMEANit为第t年全部分析师对公司i的当年每股收益预测均值；AEPSit为公司i的第t年的实际每股收益；Pit为公司i的第t年年末股价。
（4）分析师盈余预测分歧度DISP。本文采用分析盈余预测的标准差除以预测均值的绝对值来计算预测分歧度，计算公式如下：
[DISPit=1n(FEPSit-FMEANit)2FMEANit] （3）
式中：FEPSit代表单个分析师对公司i的第t年每股收益的预测值；FMEANit为全部分析师对公司i的第i年盈余预测平均值。
（二）模型设计
为了检验本文提出的4个研究假设，我们借鉴Dhaliwaletal（2012）和李姝（2013）等人的研究方法，构建了如下回归模型，其中，VAR代表解释变量CSR和CSRD，以简化模型的书写。
COCit=α1+α2VARit+α3SIZEit+α4BMit+α5BETAit+α6LEVit+α7OPSit+α8ROAit+α9ATit+α10GROWit+α11
YEARt （4）
COCit=α1+α2VARit+α3FEit+α4FEit∗VARit+α5SIZEit
+α6BMit+α7BETAit+α8LEVit+α9OPRSit+α10ROAit+α11ATit
+α12GROWit+α13YEARt （5）
COCit=α1+α2VARit+α3DISPit+α4DISPit∗VARit+α5SIZEit+α6BMit+α7BETAit+α8LEVit+α9OPRSit+α10
ROAit+α11ATit+α12GROWit+α13YEARt （6）
（三）样本选择及数据来源
本文选取2009 ~ 2013年沪深两市A股A股上市公司作为研究样本。由于上市公司的社会责任信息通常随年报在次年披露，因而本文的年度即为社会责任信息披露的年度，而非社会责任信息所属年度。
为排除特殊因素的不利影响，本文对样本进行了筛选：①根据权益资本成本计算模型的要求，剔除eps2-eps1<0的样本；②由于ST公司的披露要求与其他公司存在差别、金融类公司具有行业特殊性，故本文剔除ST公司和金融类公司；③剔除主要变量数据缺失的样本。最终本文得到有效样本6 489个，其中披露社会责任信息的样本1 791个。本文所使用的财务数据均来自国泰安数据库，而社会责任信息质量得分来自润灵环球责任评级机构。为避免极端值对回归结果的影响，本文采用Winsorize（1%）的方法对相关变量的极端值进行缩尾处理。
四、实证检验与结果分析
（一）描述性统计分析
本文对研究变量进行了描述性统计分析，以归纳变量的基本特征，统计结果和表2所示。从表2可见，披露社会责任信息的上市公司数量较少，仅占全样本的28%，这与国内有关社会责任信息披露要求的实施相对较晚、披露制度尚不健全、上市公司社会责任意识不强等因素存在一定关联。权益资本成本COC的最大值为0.5647，最小值为0.008 3，均值为0.116 4，可见上市公司间的权益资本成本相差较大。其原因也比较复杂，而本文研究的社会责任信息披露从理论上看，也是影响因素之一。从调节变量E和DISP的数值变动幅度来看，不同上市公司所面临的信息环境存在较大差异，信息透明度不尽相同，这可能会影响到企业社会责任信息披露的市场效应。
表3对2009 ~ 2013年上市公司社会责任信息披露的数量和质量进行了描述性统计，从中可见，虽然披露社会责任信息的上市公司占整体比例还是较小，但数量在逐年增加。同时，社会责任信息质量的平均值都偏低，仅为30分左右，不过，也是每年都在提升，至2013年信息质量的平均值已达到39.38分。披露数量和质量的逐年增加和转好，说明越来越多的投资者重视社会责任信息，相关部门也加强了对企业社会责任的监督，使得上市公司的社会责任意识随之增强。通过分析表3的数据，我们也发现，由于国内社会责任信息制度起步较晚，信息披露的规范性和完整性还存在不少问题，社会责任信息披露还有较大的发展空间，因而研究社会责任信息的经济效益对于鼓励上市公司更好地披露信息具有重要意义。
（二）相关性分析
表4为模型变量间的Person相关系数。从中可以看出，解释变量社会责任信息披露CSR和社会责任信息质量CSRD间的相关系数较小，且在回归模型中VIF均小于10，基本不存在多重共线性问题，说明变量可进行多元回归分析。但是，本文的解释变量CSR、CSRD与因变量COC均呈正相关关系，与假设1和假设2不一致，需要进一步检验。调节变量盈余预测分歧度DISP和盈余预测误差FE与COC显著正相关，说明信息环境越不透明，分析师盈余预测越不准确，上市公司的权益资本成本就越高，与理论分析相符。其他控制变量也均与COC显著相关，说明变量选择具有一定合理性。其中：公司规模SIZE、账面市值比BM、财务风险LEV、市场风险BETA与COC显著正相关，而盈利能力ROA、资产管理能力AT、公司成长性GROW、经营风险OPS与COC显著负相关。
（三）多元回归分析
根据模型设计，我们对上文提出的研究假设进行了多元回归检验。其中，表5系检验社会责任信息披露对权益资本成本影响的结果。
从表5可以看出，模型（1）中是否披露（CSR）变量的回归系数为-0.03，且在5%的水平上显著，假设1得到证实，即相对于没有披露社会责任信息的上市公司而言，披公司的权益资本成本更低。这说明社会责任信息具有信号传递效应，能够减少企业与投资者间的信息不对称程度，让投资者更好地了解到企业对于其利益相关群体有一种负责的态度，即自觉披露社会责任信息的企业敢于担当，能较好地履行社会责任，这样，有利于企业树立良好形象，赢得投资者的青睐，进而增强公司股票的流动性，降低权益资本成本。
模型（2）是对披露社会责任信息企业的检验，解释变量CSRD在5%的水平上显著负相关，说明社会责任信息质量越高，权益资本成本越低，假设2得到证实，进一步说明社会责任信息披露对权益资本成本有积极影响。
表6系以分析师盈余预测误差作为信息环境的代理变量，对信息环境差异下社会责任信息披露对权益资本成本影响的检验结果。其中，模型（1）针对的是全样本，而模型（2）仅针对披露样本。模型（1）中，CSR与交互项CSR×FE都显著为负，验证假设3成立，说明分析师盈余预测误差越大，信息环境越不透明，社会责任信息披露对权益资本成本的影响就越大。模型（2）中，CSRD为负但不显著，而交互项FE×CSRD在10%的水平上显著为负，验证假设3仍然成立。
表7系以分析师盈余预测分歧度作为信息环境的代理变量，对信息环境差异下社会责任信息披露对权益资本成本影响的检验结果。模型（1）针对 的是全样本，而模型（2）仅针对披露样本。交互项DISP×CSR与DSIP×CSRD的系数值均显著为负，说明在信息环境不透明的情况下，分析师预测分歧度大的公司，社会责任信息披露对权益资本成本的影响更显著，验证假设4成立。究其原因，投资者为了控制风险、提高判断力，迫切希望获得意向投资公司的信息，如果该公司所处的信息环境较差，投资者对于公司新增发的信息披露会给予更多的关注，反应更敏锐，由此导致上市公司发布社会责任信息会带来更显著的市场效应。而社会责任信息披露属于自愿性信息披露，企业在披露信息时具有较大的选择权，在信息不透明的情况下，企业更容易通过披露社会责任信息进行印象理，树立企业形象，赢得良好的声誉，进而改善企业的融资条件，降低权益资本成本。
五、结论与启示
本文以2009 ~ 2013年我国沪深两市A股上市公司为研究对象，实证分析了上市公司社会责任信息披露对权益资本成本的影响，得出以下研究结论：①相对没有披露社会责任信息的上市公司而言，披露公司的权益资本成本更低。②在披露社会责任信息的样本公司中，社会责任信息质量越高，上市公司的权益资本成本越低。③在其他条件不变的情况下，分析师盈余预测误差越高（或者预测分歧度越高），则信息环境越差，社会责任信息对权益资本成本的影响越显著。
本文的研究结果有力地解释了近年上市公司越来越多地披露社会责任信息，提高信息质量的现象，这不仅来自外部法规政策的监督和投资者的压力，而且存在一定的内在动力，也是上市公司追求自身利益的一种结果。企业的社会责任是经济全球化发展到一定阶段的产物，它体现着企业对其利益相关群体的负责态度，是企业实现可持续发展的重要因素。因此，我们建议有关部门应积极完善企业的社会责任制度，提高企业的社会责任信息披露水平，实现信息披露的规范性与完整性，充分实现社会责任信息披露的经济价值，实现企业与利益相关群体的多方共赢，促进资本市场的稳定发展。
主要参考文献
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【基金项目】 教育部人文社科基金项目“社会资本视角下的企业投融资行为研究”（项目编号：12YJA630012）；福建省自然基金项目“企业社会资本度量、演化及其对投融资影响研究”（项目编号：2011J01382）
