【作　　者】
周巧红 周红利（博士）

【作者单位】
（北京燕化永乐生物科技股份有限公司 北京 102488 北京财贸职业学院科研处 北京 101101）

【摘　　要】

      【摘要】上市公司合并中经常会涉及现金选择权，它和《公司法》规定的异议股东回购请求权在理论和实践中一直存在争议。本文认为现金选择权只是异议股东回购请求权在实践中的具体运用，应当被包含在异议股东回购请求权范围内，而不应与异议股东回购请求权并轨使用。最后本文提出完善我国异议股东回购请求权制度的立法建议。
【关键词】现金选择权   异议股东回购请求权   上市公司合并   法律程序

上市公司在进行合并、分立、收购时，多数情况下会为所有或部分股东提供除二级市场之外的现金退出渠道，在公司实践中，我们称之为现金选择权或异议股东回购请求权。我国现行《公司法》明确规定了异议股东回购请求权，但是没有现金选择权的概念和相关规定。就现金选择权与异议股东回购请求权的关系，目前尚无完整、系统的理论分析，在实践中一直存在较大争议。因此有必要厘清两者之间的关系，完善相关法律制度，统一规范上市公司合并行为。
一、现金选择权的含义及其价值功能
本文要探讨的现金选择权是指上市公司在拟实施合并、分立、资产重组等对股东利益产生重大影响的重大事项时，提供给相关股东按照特定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给上市公司或第三方的权利。现金选择权是我国上市公司实践创新的产物。它首次出现在2004年的第一百货吸收合并华联商厦案例中，当时我国《公司法》尚未明确规定异议股东回购请求权制度。现金选择权由于其灵活性、自主性在上市公司合并实践中得到广泛的运用，成为促进公司重组、保护中小股东利益的实用工具。据统计，从2004年第一个现金选择权案例至2013年底，至少有54个上市公司合并、分立及B股转H股案例涉及现金选择权。现金选择权的方案设计较大程度上影响着上市公司重组议案能否顺利通过。
我国公司法律、行政法规没有对现金选择权作出任何规定，为了规范现金选择权实施行为，深圳证券交易所和上海证券交易所分别制定了《上市公司现金选择权业务指引》（2011年版）和《上市公司现金选择权业务指引（试行）》（2012年版），分别适用于在其交易所上市的公司，在上市公司实践中发挥着强大的指导作用。两个指引对现金选择权的申报流程予以具体化，然而对哪些股东享有现金选择权、现金选择权价格缺乏依据等前提性问题没有涉及。
现金选择权的价值功能主要体现在它为股东提供了除二级市场外的现金退出渠道，以促使上市公司合并、分立、收购等重大事件的顺利实施。以上市公司合并为例，上市公司合并是关系所有投资者利益的重大事件，根据我国《公司法》，公司合并应由股东大会出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方能实施。为了使合并议案遭遇较少股东阻力，平衡控股股东和中小股东的利益，公司会主动或者安排控股股东或第三方以一定的价格受让异议股东的股份。现金选择权确实在维护中小股东权益方面发挥了一定的积极作用。
二、异议股东回购请求权的基本含义
异议股东回购请求权是指当股东大会做出对股东利益有重大影响之决议时，对该决议表明异议之股东，享有要求对其所持股份价值进行评估并由公司以公平价格予以购买或补偿的权利 。它是我国借鉴国外成熟立法，于2005年《公司法》修订时新增的法律制度，其价值功能是在对股东利益产生重大影响的重大事件中，保护异议股东的合法权益。
我国《公司法》（2005年）第75条明确规定了有限责任公司股东的异议回购请求权。《公司法》第143条规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”《公司法》第143条是关于股份有限公司回购股份的规定，并没有正面规定股份有限公司股东回购请求权，但从我国《公司法》加强中小股东利益保护的立法宗旨来讲，应当理解为股份有限公司股东享有回购请求权。
三、现金选择权和异议股东回购请求权的差异
1. 权利性质。异议股东回购请求权是我国《公司法》明确规定的权利，具有法定性和强制性，不得通过约定排除适用。
对于现金选择权，虽然深圳证券交易所和上海证券交易所规范性文件中规定了现金选择权的申报程序，但在权利主体、义务主体、现金选择权价格等方面没有明确规定。公司实践中，股东享有该权利的前提是有人愿意提供现金选择权，即给予股东现金选择权是公司、第三方的权利，而非法定义务。因此，股东行使权利没有任何保障，它完全取决于公司的单方意愿。即使公司为股东提供了现金选择权，对哪些股东提供权利、由谁提供现金选择权、现金选择权的价格完全由公司自己决定，其实也无法律强制性。
2. 适用情形。首先，两者适用的公司类型不完全相同。实践中，现金选择权主要适用于上市公司之间，即主要适用于已经上市的股份有限公司。而根据我国《公司法》，异议股东回购请求权既可适用于股份有限公司，也可以适用于有限责任公司。其次，两者适用的具体情形不完全相同。根据深圳证券交易所《上市公司现金选择权业务指引》，现金选择权适用上市公司合并、分立、重大重组等重大事项。经不完全统计，目前涉及现金选择权的54起案例中，有50起案例是关于上市公司合并，有1起案例是关于上市公司分立，有3起案例是关于B股转H股。根据我国《公司法》，有限责任公司异议股东回购请求权适用于公司不依法分配利润、合并、分立情形，股份有限公司异议股东回购请求权主要适用于合并、分立。因此，现金选择权和异议股东回购请求权的适用范围有重叠之处，这也是将这两者经常混用的主要原因。
3. 权利主体范围。就现金选择权，我国法律法规、规范性文件没有明确权利主体，实践中无统一标准，主要由提供现金选择权方案的上市公司自主确定。权利主体范围主要分以下几种情形：①被合并方的所有股东，例如在广州药业吸收合并白云山A时，广州药业异议股东享有异议股东收购请求权，白云山除广药集团及其关联企业以外的全体股东享有现金选择权；②被合并方的异议股东，例如潍柴动力换股合并湘火炬案、中国东方电器集团公司换股要约收购东方锅炉案；③合并方和被合并方的所有股东，例如第一百合吸收合并华联商厦案、攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业、长城股份案；④分立公司的异议股东，例如东北高速分立案；⑤合并方的异议股东，例如重庆东源吸收合并重庆市金科实业（集团）有限公司案；⑥合并方的所有股东，例如ST长运吸收合并西南证券（承诺不行使现金选择权的股东除外）；⑦B股转H股时的所有股东，例如万科B转H股时，安排了第三方向全体B股股东提供现金选择权。
根据我国《公司法》（2005），异议股东回购请求权的权利主体主要是异议股东。所谓异议股东，是指在股东大会投出有效反对票的股东。上市公司合并实践中，部分上市公司作为合并一方为自己的股东提供了回购请求权。例如，济南钢铁吸收合并莱钢股份。
4. 义务主体。现金选择权的义务主体是指有义务收购权利人股份的主体。深圳证券交易所和上海证券交易所的上市公司现金选择权业务指引中没有明确义务主体范围，没有明确合并双方上市公司和第三方是否承担现金收购股份的义务，只是规定了第三方愿意收购股份后的义务。上市公司合并实践中，现金选择权的义务主体通常是上市公司或第三方，第三方通过是指上市公司的控股股东或同意受让股份的非关联机构投资者。
根据我国《公司法》（2005），异议股东回购请求权的义务主体是公司，不包括控股股东或第三方。实践中，公司自己回购或者安排第三方回购其股东的股份。
5. 实践可操作性。虽然现金选择权没有法律明确规定，但由于现金选择权有先例可循，又没有法律明确的强制性约束，设计现金选择权方案比较自主、灵活，现金选择权在公司实践中具有很强的可操作性。
我国《公司法》对异议股东回购请求权的规定非常概括笼统，缺失具体操作规则，导致它形同虚设，没有发挥出其应有的制度价值。正因为异议股东回购请求权的可操作性差，导致现金选择权在公司实践中的盛行。
四、现金选择权和异议股东回购请求权的相同点
虽然现金选择权和异议股东回购请求权在立法和实践中有较多的差异，两者也有诸多相同或相似之处，经常被混淆。
1. 价值功能。现金选择权和异议股东回购请求权的核心价值功能都是在公司发生影响股东利益的重大事项时，为股东提供现金退出渠道，维护中小股东利益。例如，在唐钢股份换股吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛案例中，合并各方提供了异议股东回购请求权和现金选择权两种保护机制，即合并方唐钢股份的异议股东可以行使异议股东回购请求权，被合并方邯郸钢铁和承德钒钛的异议股东可以行使第三方河北钢铁集团提供的现金选择权。
两项权利都是让股东取得对所持股份以公正价格购买的回报，在不动摇“股份多数决”原则的前提下，从其他渠道来维护中小股东受到压制的权利，体现了公平正义。
但是实践中，现金选择权发展至今，其价值功能已经发生异化，基本失去了维护中小股东利益的设计初衷，反而成为控股股东强迫中小股东接受合并等重大事件或者股东套利的工具，甚至阻碍合并的顺利进行，这主要因为现金选择权的定价机制没有法定化。当董事会单方确定的现金选择权价格低于公司股价时，就没有股东去行使现金选择权，股东投反对票也无法获得公平的补偿，这就间接成为强迫股东投赞成票的工具，从而背离了设计现金选择权来维护中小股东利益的初衷。当现金选择权价格高于股票市场价格，则会有更多的股东为了套利而投反对票，当反对票超过三分之一时就会导致合并失败。
2. 缺失法定操作细则。我国《公司法》（2005）只对异议股东回购请求权作出了原则性规定，缺失具体的操作细则，形同虚设。现金选择权虽然在实践中运用较多，但本身就存在立法空白，证券交易所的规范性文件没有对适用情形、权利主体、义务主体、定价方法做出明确、具体规定，致使现金选择权无法公平实现。由于立法没有强制性规定，公司控股股东和第三方单方确定价格，中小股东没有与公司就价格进行平等协商的能力或机会。而且公司的定价往往偏低，使现金选择权无法发挥其维护中小股东权益的功能，而往往被滥用，成为控股股东实现自己意志的工具。
五、现金选择权与异议股东回购请求权关系界定
鉴于现金选择权和异议股东回购请求权在实践中界定不清、适用混乱，中小股东利益无法得到切实的维护，立法应当厘清两者的关系。
对于两者关系，一种观点认为，现金选择权可以吸纳上市公司合并中的异议股东回购请求权，发展完备的现金选择权制度比股份回购请求权制度的范围更广、应用更多，可以包容现行《公司法》中的股份回购请求权制度。因为现金选择权在适用条件、权利性质、权利义务主体的设定、权利适用范围以及权利救济机制上均可涵盖乃至超越股份回购请求权，起到更大的作用。 另一种观点主张两个制度各有优劣势，现金选择权替代不了异议股东回购请求权，异议股东回购请求权也无法取代现金选择权，因为现金选择权有自身的制度价值，例如现金选择权中的第三方提供资金可减轻合并公司和目标公司的现金压力，比异议股东回购请求权更加灵活。
笔者不同意上述两种观点，认为两个权利虽然名称不同，在实践运用中有很多的不同之处，但其实质相同，即为中小股东提供退出渠道，维护中小股东利益，因此其不应作为完全独立的两项制度，应当择一规范和完善。现金选择权只是异议股东回购请求权在上市公司合并等实践中的表述和具体运用，异议股东回购请求权可以吸纳现金选择权，应当通过立法完善异议股东回购请求权制度来替代上市公司合并等重大事项中的现金选择权，实现法律规范的统一。
1. 现金选择权是异议股东回购请求权在实践中的表述和具体运用。现金选择权在实践中盛行的主要原因是异议股东回购请求权制度的缺失和不完善。从历史视角来看，现金选择权的出现恰恰就是我国 2005 年修订前的《公司法》没有规定股份回购制度背景下的一种补救措施。实践中，多数上市公司都是用现金选择权替代了股份回购制度，其真实目的是实现“监管套利”。2005年我国《公司法》虽然引入异议股东回购请求权，但是由于操作细则的缺失，在实践中作为法定权利的它没有发挥一项权利应有的作用。现金选择权虽然缺失法律规制，但因有先例可循及运用灵活，日益得到上市公司的认可。但并不能因此否认异议股东回购请求权作为法定权利在上市公司合并中的制度价值。总之，作为实践产物的现金选择权，实质就是异议股东回购请求权，其应当回归异议股东回购请求权，而不是替代异议股东回购请求权。
2. 完善异议股东回购请求权制度可以解决现金选择权在公司实践中存在的诸多问题，包括适用情形、权利主体范围、义务主体、定价依据、行使程序。
就适用范围而言，公司实践中，现金选择权主要适用于上市公司的合并、分立、重大重组、B股转H股等情形。对于这些情形，异议股东回购请求权都可以适用，只是《公司法》应当进一步对该制度进行完善。此外，异议股东回购请求权除了适用于股份有限公司中，还可以适用于有限责任公司，其适用范围为现金选择权更广。
就适用权利主体范围而言，保护中小股东利益是我国公司的宗旨之一，异议股东回购请求权应首先保护对公司决议持有异议的股东，为其提供退出渠道。因为只有异议股东的利益受到了公司合并、分立等重大事项的重大影响，才有保护的必要和意义。实践中公司自愿安排为更多的股东或所有股东提供退出渠道，即现金选择权，这无可厚非。但法律不应赋予所有股东法定的回购权利，因为这不符合公司运营效率原则，如果大部分股东都要求行权，则公司面临无法负担的现金压力。因此是否为除异议股东外的其他股东提供回购请求权是公司的权利，而不是义务。因此不能因为公司实践中，部分公司为全体股东提供了现金选择权就认定上市公司有为所有股东提供回购请求权的义务。
就义务主体而言，有观点认为，现金选择权有异议股东回购请求权所不具备的优势，例如，由第三方提供现金选择权可以可减轻合并双方公司的现金压力。在异议股东回购请求权制度设计中，完全可以允许公司安排第三方受让异议股东股份的权利，减轻公司的现金压力，而且避免减少注册资本。但第三方自愿提供现金选择权，并不能认定第三方就具有法定回购义务，也不应否定公司本身的法定回购义务。公司是异议股东回购请求权的法定义务主体，如果没有第三方原意受让异议股东股份，公司就有义务自己回购股份。
就回购股份定价和行权程序而言，异议股东回购请求权和现金选择权缺乏操作细则，因此，可以通过完善异议股东回购请求权制度来规范现金选择权在实践中的定价问题和行权程序问题。
总之，应当厘清现金选择权和异议股东回购请求权的关系。规则缺失的现金选择权无法代替异议股东回购请求权，而完善的异议股东回购请求权制度，完全可以替代现金选择权在上市公司合并等的运用，统一规范公司合并等公司重大行为和控制权转移中的股东退出机制。
六、关于完善异议股东回购请求权制度的建议
在主张由异议股东回购请求权吸收现金选择权而统一规范上市公司合并等行为前提下，构建完善的异议股东回购请求权制度至关重要。鉴于我国目前缺乏行使异议股东回购请求权的具体规则，建议我国《公司法》在现有规定基础上就适用情形、权利主体范围、义务主体范围、实施程序、价格确定方法等方面进行具体化。
1. 权利主体范围。上市公司合并中，异议股东回购请求权的权利范围应当限定为在合并双方的股东大会投有效反对票的股东，包括合并双方和异议股东两个要素。即不是合并一方公司的异议股东享有回购请求权，也不是合并方或者被合并方的所有股东都享有回购请求权。异议股东是指对上市公司合并投有效反对票的股东。仅对异议股东提供回购请求权，这符合《公司法》保护中小股东利益的立法精神，可以平衡控股股东和中小股东利益。因为如果赋予所有股东以回购请求权，则股东大会通过了合并议案，那些投赞成票但行使回购请求权的股东就具有套利的动机，回购请求权的目的不应当包括股东套利。同时，大量股东行权将使公司面临这巨大的、无法承载的现金支付压力，这不符合公司运营效率原则。在公司实践中，如果义务主体自愿为更多的股东提供现金退出权，应当尊重，并遵守和异议股东行权同样的法律规则。
付明德律师在《盐湖钾肥股东无法拥有现金选择权》中提出，盐湖钾肥（合并方）的股东不是交易主体，所以不应享有现金选择权。我们不认同付律师的观点，上市公司合并对合并双方的股东都产生重大影响，双方股东都需要对合并议案进行表决，因此应当平等对待，合并各方应为其异议股东提供回购请求权。
2. 义务主体范围。合并双方上市公司、控股股东为回购义务主体，同时允许公司安排第三方来受让该部分股份，但公司、控股股东应承担连带责任，并明确第三方的资质要求，例如信用评级情况等，并提供相应担保。其中，第三方提供回购请求权没有强制性，建立在自愿收购的基础上，即如果没有第三方意愿收购异议股东的股份，则公司、控股股东有回购该部分股份的法定义务。
3. 回购价格的确定。目前世界各国都没有一种完美的评估方法。实践中，异议股东回购股权（包括现金选择权）的定价主体、定价依据无统一标准，实践操作比较混乱，完全由公司单方决定，异议股东无协议的机会或能力。公司既是运动员又是裁判，难免有失公正。此外，大部分上市公司合并案例对回购股份的定价依据是董事会决议公告前20个交易日的 A 股股票交易均价，这个时间区间较短，控股股东完全可以操纵价格，使股份回购价格明显低于换股价格或低于收盘价，从而损害中小股东利益。
在确定回购价格时，应当综合考虑多种因素，灵活确定股份价格及其评估基准日，确保回购股份价格的公允性。既要防止价格过低而使回购请求权制度被虚置，又要防止因价格过高而致使超过三分之一的股东投反对票而否决合并议案。应当加长定价的时间周期，规定回购股份的价格不得低于本次发行股份的董事会决议公告日前六个月公司股票交易均价，并允许有一定的溢价，使回购价格更加公平合理。
4. 行权程序。实践证明，我国立法往往注重实体权利，轻视法律程序。尽管我国《公司法》规定了异议股东回购请求权，但由于缺乏具体的行权规则，致使它沦为制度花瓶，形同虚设，公司实践操作缺乏统一标准，股东的回购请求权行权无法得到保障。 因此，我国公司法律法规应当完善行使异议股东回购请求权的行权程序。笔者认为，我国上市公司合并中异议股东回购请求权的行权程序至少应包括：①公司的告知义务；②异议股东在股东大会持有效异议；③公司通知股东决议结果和行使权利的程序；④股东法定期限内提出行权请求；⑤公司确定并公开股份回购价格；⑥价格异议救济；⑦支付价款。总之，我国立法应当完善行权程序，使实体权利得以落实。
综上所述，异议股东回购请求权可以包含现金选择权，应统一由异议股东回购请求权来规范上市公司合并、分立等重大事项中的股东退出机制，构建完善具有可操作性的异议股东回购请求权制度。
【注】本研究受“北京市职业院校优秀青年骨干教师项目”资助。
主要参考文献
1. 魏磊杰.论美国公司法中的异议股东股份评估权制度.研究生法学，2006；3
2. 周巧红.上市公司合并中异议股东回购请求权研究.西南政法大学硕士学位论文，2011
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4. 李文莉.公司股东现金选择权制度构建探析.政治与法律，2012；5
5. 刘雨峰.深交所报告：现金选择权四大问题待解.上海证券报，2010-05-25