2017年
财会月刊(32期)
案例分析
融资租赁资产证券化产品设计研究

作  者
刘常国(高级会计师)

作者单位
河北民族师范学院计划财务处,河北承德067000

摘  要

     【摘要】当前,我国融资租赁行业发展迅速,对于融资租赁公司而言,盘活现有租赁余额存量、减少融资租赁公司核心资本消耗是公司发展的重点,而资产证券化是实现融资租赁、以资产进行融资的一条重要路径。基于此,首先对租赁资产证券化的设计过程进行分析,继而以南方骐元—远东宏信(天津)1号资产支持专项计划为例,对租赁资产证券化在国内的具体实践进行探索,最后提出发展租赁资产证券化业务的政策建议。
【关键词】融资租赁;资产证券化;产品设计;交易结构;出表
【中图分类号】F810      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994(2017)32-0067-6

一、引言
融资租赁业通过融物进行融资,发挥着实体经济与金融市场之间的桥梁作用。我国融资租赁业距今已有30多年的历史,随着社会的发展、改革的深入,获得了良好发展,行业的注册资本、公司数量、合同余额以及从业人员数量都有了极大的增长。但作为不能吸收存款的金融或者类金融机构,融资租赁业的资金来源一直较为单一,主要为银行贷款,这极大地阻碍了融资租赁业和业内各公司的发展。
我国真正开始研究企业资产证券化是在2004年4月举办的证监会会议,会中讨论了证券公司是否可以通过专项资产管理计划开展相关业务等问题,并决定企业资产证券化业务于2005年8月在证券公司开始第一次的试点运作,在这次的试点运作中,证券公司发行了名为“中国联通CDMA网络收益权资产支持证券”的资产证券化产品。由于2008年爆发了次贷危机,我国对资产证券化产品的尝试并没有成功。这个事件的影响一直持续到2012年。2013年3月,在证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》后,资产证券化业务被归为常规业务。从2014年11月起,证监会和银监会声明资产证券化开始迈进备案制阶段。
在美国,由于房地产行业发展得较好,资产证券化产品是以MBS(住房抵押贷款支持证券)为主,美国出现的次贷危机于我国目前企业资产证券化的形势是不利的。资产证券化是在1970年美国的融资租赁公司为拓宽融资渠道而逐步发展起来的,在一定程度上改善了实体产业的融资情况。本文针对远东国际租赁公司近期发行的租赁资产支持证券,分析并讨论其融资租赁资产设计及发行资产支持证券的过程中出现的各种问题。
二、租赁资产证券化的设计
1. 租赁资产证券化的定义。租赁资产支持证券是指将融资租赁公司的融资租赁应收账款作为基础资产,出售给设立的特殊目的载体(SPV),SPV以基础资产未来现金流为抵押,发行证券募集资金。这个证券化过程以资产具有稳定现金流为基础,以发行资产支持的有价证券为手段,并进行融资。它通过金融中介将非流动资产转换为良好的流动性债券。对于可以证券化的租赁资产,有一定的要求:以实物租赁资产形成的资产池及其产生的既定租金支付为支持;能够产生可预期的、稳定的现金流量;可接受的信用特征和风险保全手段(通用型设备的处理);资产池分布广泛(行业、地域);现金流期限结构清晰;中小型项目设备租赁收益较高。将资产证券化拓展到外资租赁公司的中小型设备租赁业务,可以加大金融对实体经济的支持,实现金融的“去杠杆化”。
2. 租赁资产证券化的设计过程。
(1)租赁资产证券化阶段。资产证券化的成功实现要达成上述要求,以使资产证券化产品成为流通性良好的标准证券。如图1所示,租赁资产证券化主要包括六个重要的阶段。融资租赁公司是发起人,根据资产自身的评级进行选取,采用金融工程的方式建立风险相当且具有一定收益的模型,将租赁资产以基础资产的形式融入资产池。依据组合资产机理和大数定律,把有相同特征的租赁资产汇集成资产池,虽然每项租赁资产均保持自身原有特点,但单笔资产的风险能被资产池中租赁资产的多样性抑制,使整体收益得到整合。在租赁资产证券化中,组合资产机理是基础,运作中将大量已有租赁债权进行汇集、结构性重组,并以有价证券的形式出售。租赁资产证券化流动性好、标准化强,使得设备租赁流动性差的借贷特征得到改善。因此,租赁资产证券化的本质是把债权、债务关系由固定转化为可转让形式,分离债权、债务关系中的风险和收益,优化其定价与配置,使各方获益。
资产证券化运作中,SPV会购买融资租赁公司出售的租赁资产。SPV的设立主要起到将租赁资产与融资公司自身资产隔离的作用,通过这样的设置,如果融资租赁公司破产,其出售给SPV的租赁资产就不会被列入破产清算,从而使投资人的风险得到控制。另外,SPV除了购买的租赁资产并没有其他资产,并且除了发行证券的债务,也没有其他负债。
(2)租赁资产实现信用增级。为增加租赁资产支持证券的信誉等级,可采取内部或者外部增信的手段确保优先级资金得到较高的评级和安全系数。
资产证券化产品会有信用级别要求,一般需要对租赁资产的支持证券进行信用增级。信用增级有外部和内部增级两个途径。外部信用增级是由第三方来进行的,第三方为基础资产现金流提供支持、担保和第三方信用证等,以保证租金如期支付。内部信用增级是由对资产支持证券进行分级来实现的,通常是出售评级高的资产,评级低的资产由发起人持有。高评级的优先级产品可降低发起人的融资成本。
经过定价,发行人将SPV的租赁资产作为抵押,发行固定收益证券募集资金。债券发行之前,发行人需要依据规定把备案提交至管理部门,并在申报书中阐明相关条款,即债券发行条件,包括:发行价格和数量、偿还期限、利息支付方式等。这些条件对债券的流动性、安全性及收益性起到决定作用,直接影响发行者的筹资成本和投资者的收益。对投资者而言,债券的发行价格、票面利率及偿还期限对债券的投资价值起着决定性作用,因此对投资者来说,最为重要的发行条件是债券的票面利率、偿还期限和发行价格,它们作为债券发行的三大基本条件,决定着债券的投资价值。对发行者而言,除以上三项条件外,还有一项较为重要的因素是发行数量,对筹资规模具有直接影响,若数量过多,不仅销售困难,更有可能影响发行人的信誉及日后债券的转让价格。
(3)资产证券化实现闭环流动。发行结束后,发行人通过SPV将募集资金交给作为发起人的融资租赁公司,得到出售基础资产的对价。
这是资产证券化的最后两个环节,租赁公司担任资产服务机构,租赁资产产生的租金收益归集到SPV,通过SPV将租金收益支付给证券投资人。在这个阶段,SPV是否有专门的监管账户、资金流的分配是否经过专门账户或资金混同,都是资产证券化产品设计的要点。当本息定期兑付时,证券化产品的资金实现了闭环流动。
三、租赁资产证券化案例分析
远东国际租赁有限公司的融资租赁资产签约总额达到近2000亿元,与其子公司远东宏信(天津)融资租赁有限公司先后在国内发行过四期资产证券化产品并在交易所流通,是国内最大的非银行系融资租赁公司。远东宏信(天津)融资租赁有限公司2015年发行的“南方骐元—远东宏信(天津)1号资产支持专项计划”[简称“远东(天津)1号”]是国内第一只真正意义上的“出表”型资产支持证券。
1. 远东(天津)1号简介。以远东宏信(天津)融资租赁有限公司为原始权益人和发起人,以南方基金的子公司南方资本作为管理人的资产支持证券“远东(天津)1号”在深交所挂牌,该计划与先前的各期资产证券化产品相比,首次实现了完全的“出表”,其交易结构见图2。
该项目是我国金融市场在资产证券化发行上的重要突破,不仅为融资租赁公司起到了很好的借鉴作用,同时对于在我国法律法规和金融体系下进行资产证券化产品的发行找到了“出表”机制设计的关键点,对后来者有着很好的示范作用。
该专项计划的资产流入渠道共涉及相关合同37份,主要承租人有34个。其基础资产的融资涉及了包装、电子等八大事业部所在领域,整体涉及区域遍布于我国自南向北如广东、广西、河南、吉林等十八个地区。
此专项计划发行了3个级别共7档资产支持证券,共募集资金62900万元,其中优先级资产支持证券的目标发售总规模为50320万元,次优级资产支持证券的目标发售总规模为9435万元。优先级和次优先级证券各分为三档,分别是优先级资产支持证券01、02、03和次优先级资产支持证券01、02、03。次级资产支持证券目标发售规模为3145万元,不设预期收益率。
2. 远东(天津)1号资产证券化产品的基础资产分析。截至2015年12月31日,远东(天津)1号入池租金总规模共37笔、71605.57万元,平均每笔入池租金金额约为1935.29万元,最高和最低入池租金分别为4936.7万元和297万元,入池租金加权平均利率(年化)约为6.78%,加权平均剩余期限约为38.16个月,等额本息还款方式占比32.42%。
3. 现金流预测分析。
(1)基础资产未来特定期间现金流预测情况。能够对基础资产的现金流造成影响的因素有很多,包括不良回收率、早偿率以及不良率,它们都是以原始权益人业务经营情况的历史数据为依据而得出。在不良率、早偿率均为零的情况下,现金流预测情况如表1所示:

 

 

 

 

 

 


融资租赁公司是发起人,根据资产自身的评级进行选取,采用金融工程的方式建立风险相当且具有一定收益的模型,将租赁资产以基础资产的形式融入资产池。依据组合资产机理和大数定律,把有相同特征的租赁资产汇集成资产池,虽然每项租赁资产均保持自身原有特点,但单笔资产的风险能被资产池中租赁资产的多样性抑制,使整体收益得到整合。在租赁资产证券化中,组合资产机理是基础,运作中将大量已有租赁债权进行汇集、结构性重组,并以有价证券的形式出售。租赁资产证券化流动性好、标准化强,使得设备租赁流动性差的借贷特征得到改善。因此,租赁资产证券化的本质是把债权、债务关系由固定转化为可转让形式,分离债权、债务关系中的风险和收益,优化其定价与配置,使各方获益。
资产证券化运作中,SPV会购买融资租赁公司出售的租赁资产。SPV的设立主要起到将租赁资产与融资公司自身资产隔离的作用,通过这样的设置,如果融资租赁公司破产,其出售给SPV的租赁资产就不会被列入破产清算,从而使投资人的风险得到控制。另外,SPV除了购买的租赁资产并没有其他资产,并且除了发行证券的债务,也没有其他负债。
(2)租赁资产实现信用增级。为增加租赁资产支持证券的信誉等级,可采取内部或者外部增信的手段确保优先级资金得到较高的评级和安全系数。
资产证券化产品会有信用级别要求,一般需要对租赁资产的支持证券进行信用增级。信用增级有外部和内部增级两个途径。外部信用增级是由第三方来进行的,第三方为基础资产现金流提供支持、担保和第三方信用证等,以保证租金如期支付。内部信用增级是由对资产支持证券进行分级来实现的,通常是出售评级高的资产,评级低的资产由发起人持有。高评级的优先级产品可降低发起人的融资成本。
经过定价,发行人将SPV的租赁资产作为抵押,发行固定收益证券募集资金。债券发行之前,发行人需要依据规定把备案提交至管理部门,并在申报书中阐明相关条款,即债券发行条件,包括:发行价格和数量、偿还期限、利息支付方式等。这些条件对债券的流动性、安全性及收益性起到决定作用,直接影响发行者的筹资成本和投资者的收益。对投资者而言,债券的发行价格、票面利率及偿还期限对债券的投资价值起着决定性作用,因此对投资者来说,最为重要的发行条件是债券的票面利率、偿还期限和发行价格,它们作为债券发行的三大基本条件,决定着债券的投资价值。对发行者而言,除以上三项条件外,还有一项较为重要的因素是发行数量,对筹资规模具有直接影响,若数量过多,不仅销售困难,更有可能影响发行人的信誉及日后债券的转让价格。
(3)资产证券化实现闭环流动。发行结束后,发行人通过SPV将募集资金交给作为发起人的融资租赁公司,得到出售基础资产的对价。
这是资产证券化的最后两个环节,租赁公司担任资产服务机构,租赁资产产生的租金收益归集到SPV,通过SPV将租金收益支付给证券投资人。在这个阶段,SPV是否有专门的监管账户、资金流的分配是否经过专门账户或资金混同,都是资产证券化产品设计的要点。当本息定期兑付时,证券化产品的资金实现了闭环流动。
三、租赁资产证券化案例分析
远东国际租赁有限公司的融资租赁资产签约总额达到近2000亿元,与其子公司远东宏信(天津)融资租赁有限公司先后在国内发行过四期资产证券化产品并在交易所流通,是国内最大的非银行系融资租赁公司。远东宏信(天津)融资租赁有限公司2015年发行的“南方骐元—远东宏信(天津)1号资产支持专项计划”[简称“远东(天津)1号”]是国内第一只真正意义上的“出表”型资产支持证券。
1. 远东(天津)1号简介。以远东宏信(天津)融资租赁有限公司为原始权益人和发起人,以南方基金的子公司南方资本作为管理人的资产支持证券“远东(天津)1号”在深交所挂牌,该计划与先前的各期资产证券化产品相比,首次实现了完全的“出表”,其交易结构见图2。
该项目是我国金融市场在资产证券化发行上的重要突破,不仅为融资租赁公司起到了很好的借鉴作用,同时对于在我国法律法规和金融体系下进行资产证券化产品的发行找到了“出表”机制设计的关键点,对后来者有着很好的示范作用。
该专项计划的资产流入渠道共涉及相关合同37份,主要承租人有34个。其基础资产的融资涉及了包装、电子等八大事业部所在领域,整体涉及区域遍布于我国自南向北如广东、广西、河南、吉林等十八个地区。
此专项计划发行了3个级别共7档资产支持证券,共募集资金62900万元,其中优先级资产支持证券的目标发售总规模为50320万元,次优级资产支持证券的目标发售总规模为9435万元。优先级和次优先级证券各分为三档,分别是优先级资产支持证券01、02、03和次优先级资产支持证券01、02、03。次级资产支持证券目标发售规模为3145万元,不设预期收益率。
2. 远东(天津)1号资产证券化产品的基础资产分析。截至2015年12月31日,远东(天津)1号入池租金总规模共37笔、71605.57万元,平均每笔入池租金金额约为1935.29万元,最高和最低入池租金分别为4936.7万元和297万元,入池租金加权平均利率(年化)约为6.78%,加权平均剩余期限约为38.16个月,等额本息还款方式占比32.42%。
3. 现金流预测分析。
(1)基础资产未来特定期间现金流预测情况。能够对基础资产的现金流造成影响的因素有很多,包括不良回收率、早偿率以及不良率,它们都是以原始权益人业务经营情况的历史数据为依据而得出。在不良率、早偿率均为零的情况下,现金流预测情况如表1所示:

 

 

 

 

 

 

融资租赁公司是发起人,根据资产自身的评级进行选取,采用金融工程的方式建立风险相当且具有一定收益的模型,将租赁资产以基础资产的形式融入资产池。依据组合资产机理和大数定律,把有相同特征的租赁资产汇集成资产池,虽然每项租赁资产均保持自身原有特点,但单笔资产的风险能被资产池中租赁资产的多样性抑制,使整体收益得到整合。在租赁资产证券化中,组合资产机理是基础,运作中将大量已有租赁债权进行汇集、结构性重组,并以有价证券的形式出售。租赁资产证券化流动性好、标准化强,使得设备租赁流动性差的借贷特征得到改善。因此,租赁资产证券化的本质是把债权、债务关系由固定转化为可转让形式,分离债权、债务关系中的风险和收益,优化其定价与配置,使各方获益。
资产证券化运作中,SPV会购买融资租赁公司出售的租赁资产。SPV的设立主要起到将租赁资产与融资公司自身资产隔离的作用,通过这样的设置,如果融资租赁公司破产,其出售给SPV的租赁资产就不会被列入破产清算,从而使投资人的风险得到控制。另外,SPV除了购买的租赁资产并没有其他资产,并且除了发行证券的债务,也没有其他负债。
(2)租赁资产实现信用增级。为增加租赁资产支持证券的信誉等级,可采取内部或者外部增信的手段确保优先级资金得到较高的评级和安全系数。
资产证券化产品会有信用级别要求,一般需要对租赁资产的支持证券进行信用增级。信用增级有外部和内部增级两个途径。外部信用增级是由第三方来进行的,第三方为基础资产现金流提供支持、担保和第三方信用证等,以保证租金如期支付。内部信用增级是由对资产支持证券进行分级来实现的,通常是出售评级高的资产,评级低的资产由发起人持有。高评级的优先级产品可降低发起人的融资成本。
经过定价,发行人将SPV的租赁资产作为抵押,发行固定收益证券募集资金。债券发行之前,发行人需要依据规定把备案提交至管理部门,并在申报书中阐明相关条款,即债券发行条件,包括:发行价格和数量、偿还期限、利息支付方式等。这些条件对债券的流动性、安全性及收益性起到决定作用,直接影响发行者的筹资成本和投资者的收益。对投资者而言,债券的发行价格、票面利率及偿还期限对债券的投资价值起着决定性作用,因此对投资者来说,最为重要的发行条件是债券的票面利率、偿还期限和发行价格,它们作为债券发行的三大基本条件,决定着债券的投资价值。对发行者而言,除以上三项条件外,还有一项较为重要的因素是发行数量,对筹资规模具有直接影响,若数量过多,不仅销售困难,更有可能影响发行人的信誉及日后债券的转让价格。
(3)资产证券化实现闭环流动。发行结束后,发行人通过SPV将募集资金交给作为发起人的融资租赁公司,得到出售基础资产的对价。
这是资产证券化的最后两个环节,租赁公司担任资产服务机构,租赁资产产生的租金收益归集到SPV,通过SPV将租金收益支付给证券投资人。在这个阶段,SPV是否有专门的监管账户、资金流的分配是否经过专门账户或资金混同,都是资产证券化产品设计的要点。当本息定期兑付时,证券化产品的资金实现了闭环流动。
三、租赁资产证券化案例分析
远东国际租赁有限公司的融资租赁资产签约总额达到近2000亿元,与其子公司远东宏信(天津)融资租赁有限公司先后在国内发行过四期资产证券化产品并在交易所流通,是国内最大的非银行系融资租赁公司。远东宏信(天津)融资租赁有限公司2015年发行的“南方骐元—远东宏信(天津)1号资产支持专项计划”[简称“远东(天津)1号”]是国内第一只真正意义上的“出表”型资产支持证券。
1. 远东(天津)1号简介。以远东宏信(天津)融资租赁有限公司为原始权益人和发起人,以南方基金的子公司南方资本作为管理人的资产支持证券“远东(天津)1号”在深交所挂牌,该计划与先前的各期资产证券化产品相比,首次实现了完全的“出表”,其交易结构见图2。
该项目是我国金融市场在资产证券化发行上的重要突破,不仅为融资租赁公司起到了很好的借鉴作用,同时对于在我国法律法规和金融体系下进行资产证券化产品的发行找到了“出表”机制设计的关键点,对后来者有着很好的示范作用。
该专项计划的资产流入渠道共涉及相关合同37份,主要承租人有34个。其基础资产的融资涉及了包装、电子等八大事业部所在领域,整体涉及区域遍布于我国自南向北如广东、广西、河南、吉林等十八个地区。
此专项计划发行了3个级别共7档资产支持证券,共募集资金62900万元,其中优先级资产支持证券的目标发售总规模为50320万元,次优级资产支持证券的目标发售总规模为9435万元。优先级和次优先级证券各分为三档,分别是优先级资产支持证券01、02、03和次优先级资产支持证券01、02、03。次级资产支持证券目标发售规模为3145万元,不设预期收益率。
2. 远东(天津)1号资产证券化产品的基础资产分析。截至2015年12月31日,远东(天津)1号入池租金总规模共37笔、71605.57万元,平均每笔入池租金金额约为1935.29万元,最高和最低入池租金分别为4936.7万元和297万元,入池租金加权平均利率(年化)约为6.78%,加权平均剩余期限约为38.16个月,等额本息还款方式占比32.42%。
3. 现金流预测分析。
(1)基础资产未来特定期间现金流预测情况。能够对基础资产的现金流造成影响的因素有很多,包括不良回收率、早偿率以及不良率,它们都是以原始权益人业务经营情况的历史数据为依据而得出。在不良率、早偿率均为零的情况下,现金流预测情况如表1所示:

 

 

 

 

 

 


到明显的提高。融资租赁公司的发展受到资本杠杆的严重限制。通过以上两种方式,资产证券化在突破融资限制的同时还能够弥补公司自身的不足。
在产品设计过程中,只有注意到不同发行主体、不同项目之间的一些不同点,才能有效地设计和发行产品。第一,发行人的规模和主体评级对于资产证券化产品的设计有着重要影响,如何隔离风险、提升债项评级非常重要。第二,对于基础资产的风险控制,若资产池中的基础资产笔数较少而单笔数额较大,需要尽可能逐笔做尽职调查;若笔数较多单笔数额较小,则需要抽样尽调并且依靠建模工具进行风险控制。第三,对于不同目的下的证券化产品,需要采取不同的产品设计思路和金融工具。
2. 建议。为了更好地发展租赁资产证券化业务,本文提出以下政策类建议:
(1)提高公司自身管理水平。远东国际租赁及其子公司远东宏信(天津)之所以在市场环境较为恶劣、政策环境没有先例的情况下发行了总计四期资产证券化产品,与其规模和资产质量有着重要的关系。资产证券化的基础是基础资产的质量以及对基础资产质量的把握,作为租赁资产证券化产品的发起人,融资租赁公司应该努力提高自身管理水平。在日常运营中,要提高基础资产的收益、降低基础资产的风险、提升资产维护的水平,同时还要做好统计与贷后管理工作,使得对融资租赁资产的评级和入池筛选更加准确。
融资租赁公司要克服瓶颈,须拥有多元化低成本融资渠道及突破资本杠杆限制的有效手段,租赁资产证券化将成为融资租赁业未来发展的重要工具。
(2)完善资产证券化的法律法规。资产证券化是成熟金融市场的产物,在我国还处于起步阶段,配套的法律法规尚不完善。2014年11月,证监会、银监会发布了关于资产证券化的新法规,但是还没有一部严格的《资产证券化法》作为其上位法,其法律效能难免不够强;同时,在《公司法》中,也需要增加关于SPV的相关条款并对《企业破产法》中有关风险隔离的条款进行修订,从而有效地完善资产证券化相关法律主体的地位和作用。
(3)制定针对资产证券化的税收制度。SPV是为了隔离破产风险所设置的,并不是真实经营实体,收益完全直接给了最终持有人,所以其不是独立纳税主体,因此对于资产证券化业务的增值税应当持“税收中性原则”,不对SPV重复征税,这是降低该过程中各方投融资成本并促进业务发展的关键。
要借鉴国外资产证券化税收体系并结合我国税收法律环境,来明确我国资产证券化税收政策。例如对信贷资产证券化业务和融资租赁公司资产业务给予同等税收优惠条件,避免双重征税。建议财税部门制定专门的SPV税收政策,从制度层面对以资产证券化为目的SPV给予税收优惠。
(4)提高资产证券化产品的流动性。试点后经过十年的发展,资产证券化产品逐渐引起了市场上众多投资者的注意,尤其是实施备案制以来,上交所和深交所的融资租赁及其他类型的资产证券化产品发行频率越来越高,发行速度越来越快,收益的安排也越来越市场化。但是,我国固定收益市场中,交易所市场和银行间市场仍旧是不同的市场主体,应该逐步允许融资租赁公司发行的资产证券化产品进入银行间市场交易,创设资产证券化市场的回购制度,增加资产证券化产品的品种,以满足不同投资者的需求,进而活跃整个资产证券化市场。
为了提高融资租赁资产的证券化水平,融资租赁公司应对资产维护水平与基础资产的质量进行改善,资产证券化产品的设计应在充分考虑各种形式风险的基础上,对现有的监管措施与交易机构使用协议与合约等手段进行完善,进而保证产品具有比较高的技术水平。因此,租赁资产证券化将会成为融资租赁业未来重要的融资方式,不仅可以降低融资租赁公司的融资成本,拓宽融资租赁公司的融资渠道,也会大大增加金融市场的产品丰富性。

主要参考文献:
彭文峰.我国资产证券化监管的博弈分析[J].求索,2011(12).
沈炳熙.资产证券化:中国的实践(第二版)[M].北京:北京大学出版社,2013.
宋光辉.资产证券化与结构化金融[M].上海:复旦大学出版社,2013.
唐俊涛.信贷资产证券化产品设计研究及应用举例[D].广州:暨南大学,2012.
王淼.融资租赁公司融资租赁资产证券化研究[D].北京:中央财经大学,2011.
王卫东.我国融资租赁公司的融资问题研究[D].重庆:西南财经大学,2012.