2017年
财会月刊(30期)
工作研究
基于实物期权的污水处理PPP项目价值评估

作  者
周 佳

作者单位
上海外国语大学贤达经济人文学院商学院,上海200092

摘  要

    【摘要】在PPP项目全寿命周期内,市场环境、政策以及决策者本身的不确定性等可能影响项目的价值,此类价值很难通过传统的评价方法计算,需要借助实物期权的理念来获得。以实物期权为评估手段,检验污水处理PPP项目是否符合实用性标准,并以目前颁布的法律法规为基础指出评估对象的不确定性,然后结合湘潭九华污水处理PPP项目建立污水处理PPP项目成长期模型,在进行前期假设的基础上利用模型参数展开分析。
【关键词】PPP;实物期权;价值评估;污水处理
【中图分类号】F234      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994(2017)30-0064-7、引言
自2015年以来,我国经济面临下行风险,中国的结构性分化正越来越明显。因此,国家提出了“供给侧结构性改革”,而PPP作为供给侧结构性改革中一项重要的措施,受到了社会各界的持续关注。尤其是自2015年6月1日起国家颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》的正式实施,表明PPP模式将越来越多地被运用到我国基础设施的建设项目之中。
我国的水资源受污染情况严重,且我国部分地区污水处理设施设计不合理、配套管网不齐全,导致污水处理效率低下,进而使得污水处理的水质标准达不到国家要求。居民日益增强的环保意识与部分地区污水处理能力低下形成巨大的反差。要想提高污水处理能力,就需要依靠国家在开展基础建设时加大污水处理方面的投资,因此引入污水处理PPP模式非常有必要。从实践的角度来看,如果按照PPP模式对污水进行处理,按照以前的方法来评测难以做到客观地呈现其真正的价值。而以PPP模式为前提了解污水处理项目的特点,并结合期权法来深入分析和比较之前使用的测评方法,从而估算PPP项目的价值,这在技术上是可行的、科学的。
《2015 ~ 2020年中国污水处理行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》中指出:如果我国污水处理水平不断提高,“十三五”这段时间内我国将在污水处理项目方面投入14000亿元,污水回收处理项目将有望得到15000亿元左右的资金投入。可见我国污水处理行业潜力巨大,此时引入污水处理PPP项目非常必要。因此,本文基于污水处理PPP项目的经济特性,构建了适用于PPP模式下污水处理的成长模型。污水处理项目存在着很大的不确定性,资金投入大、建设周期长,而实物期权法能够充分考虑该类项目的不稳定性,整体评估其可能带来的价值和收益,并得出污水处理项目的潜在投资价值,从而更好地把握投资机会。
二、实物期权法在污水处理PPP项目中的适用性分析
(一)我国污水处理行业现状
污水处理行业属于水务末端处理行业,与原水生产、自来水生产与供应形成一条完整的产业链。污水处理是指受污染的水源经过一系列标准化处理后,进入自然水体或中水回用系统,进入下一次水资源循环,再次服务企业或居民的过程。
1. 行业运行状况。
(1)行业需求情况。当前我国人口总量保持在较高水平,随着新型城镇化的推进和经济社会的发展,中国原水生产、自来水生产与供应总量将保持快速增长。在水资源短缺的大背景下,用水需求的快速增长使我国供水行业面临严重的供需失衡。而水资源的循环利用作为解决供需矛盾的途径之一,为污水处理行业提供了发展机会。近几年我国的污水排放量呈现出爆发式增长,随着民众环保意识的增强,我国污水处理行业将迎来大发展与大繁荣。污水处理按对象可划分为工业和生活两大类,其中生活污水是污水处理行业的主体。目前我国污水主要来自于城乡生活污水的排放,其呈现出不断增长的趋势,污水处理行业有巨大的市场空间。
(2)行业供给情况。近年来,我国城镇污水处理能力和处理效率进步明显,但与污水排放规模相比仍存在较大缺口。我国城乡污水排放量越来越大,随着可持续发展的政策得到落实,很多政策都对环保基础设施建设有所倾斜,在对环保方面加大投入力度的同时,由废水回收处理衍生的新兴行业很有可能进入大发展、大繁荣时期。不可否认的是,污水处理规模与污水排放规模之间仍有较大的缺口,未来污水处理行业发展空间巨大。“十三五”期间,中国污水处理投资总量将有望快速增加,污水处理能力将会显著提升。按照财政部、住房城乡建设部颁布的相关管理办法,全国各地需要对污水处理企业所配套建设的管道网络已达69000公里,财政专项拨付资金已基本到位。
2. 行业面临的问题。
(1)污水处理相关法律法规有待规范。目前,我国污水处理服务合同等市场机制尚不健全,缺乏对污水处理行业发展规范的法律法规,市场对污水处理行业的监督体系也不完善,企业面临一系列的法律和经营风险。
(2)污水处理行业标准有待提高。《城镇排水与污水处理条例》(国务院令[2013]年第641号)是由国务院于2013年10月颁布的。根据条例中的规定,一级A排放标准仅相当于地表水的劣五类,部分国内污水处理企业排放标准甚至达不到一级A排放标准。简而言之,即使我国全部污水处理厂排放标准达到一级A,也难以改善环境被污染的状况。
(3)配套管网建设落后。我国现有污水处理能力已大幅提升,但配套管网建设的落后阻碍了污水处理能力的释放,因此,污水处理行业未来发展要突出配套管网建设,污水处理厂需要改造升级。
(4)市场化水平比较低。由于污水处理行业存在准公益性及国有企业占比较高的情况,导致其市场化水平低,主要体现在运营主体和污水处理价格等方面。我国污水处理行业仍以区域性的国有企业作为经营主体,国有水务企业主要以政府补贴为主,普遍存在对提高污水处理能力及技术升级的动力较弱的状况,从而制约了行业的发展。污水处理的收费由地方物价局决定,而不是由市场这只无形的手来决定。虽然在考虑定价的时候会把污水处理相关设备折旧、日常维护保养和水资源的禀赋等因素考虑进去,但污水处理行业也具有准公益性的特点,在定价时会兼顾当地企业和居民的经济承受能力,导致其价格不能由市场所决定,污水处理企业的利润在一定程度上会向公益性妥协。
(二)适用实物期权法评估对象特征的分析
传统价值评估方法——收益法假设投资项目后的收益(现金流)是可预计、可确定的,管理者的行为是符合常规的。一般情况下,该方法预测未来的现金流会综合考虑市场的因素,如市场竞争、产品需求等因素,但不会考虑灵活的选择权所带来的价值。而实物期权从未来不确定性方面进行分析,是传统评估方法的有力补充。将实物期权法运用于PPP项目价值评估尚存疑问,需要分析评估对象是否具备期权特性。以下是对评估对象特征的分析,以期更加清楚地了解和把握实物期权的价值评估内涵。
1. 管理者的决策柔性分析。在传统的投资决策中,若项目未来的发展进度不能完全预料,且管理者不能灵活应对、只采取消极等待措施时,则项目的价值就不能完全体现出来,存在低估的情形,这会对相关决策产生片面的影响。其实,实物期权是一种灵活的选择权,如果拥有了这种选择权,就可以在正确的时间做出合理有效的投资决策。这种柔性管理可以提前锁定项目风险,从而使这种选择权成为一种避险的工具。
实物期权法和传统评估方法的区别在于不同阶段的决策灵活性不同。投资者拥有的灵活性越大,该PPP项目所带来的价值和影响就越大。比如,在真正对废水回收处理项目投入物资之前,一般会进行可行性研究等前期工作,分析当地对污水处理的需求及相关因素。如确定可以建造,则待污水处理项目建成投产后,根据当地需求灵活控制污水处理量。若当地污水处理需求大增,则可以建设二期乃至三期,反之则可以缩减项目规模甚至停止项目运营。由于污水处理PPP项目存在未来柔性经营特征,使得项目具有某种期权。
2. 评估对象的不确定性分析。PPP模式由于时间跨度长、交易复杂、参与人数较多,使得其决策具有不确定性。实物期权与金融期权理论上是一致的,未来不确定性是影响它们价值最重要的因素。风险不全是坏的,可以认为风险是未形成共识的价值增点。实物期权法与传统评估方法区别在于:不确定性会增加企业价值,且不确定性越高,其带来的价值也就越大。不确定性可分为内生不确定性和外生不确定性。
(1)内生不确定性也被称为技术不确定性,比如企业的生产技术和管理水平等。技术不确定性与外部经济的走势不相关。技术不确定性体现在管理水平的高低上,与相关管理者活动负相关。技术不确定性只能依靠自身的积极行动来改变。
(2)外生不确定性也被称为市场不确定性。外生不确定性与整个环境因素相关,与大环境总体走势相近。投资决策者没有办法控制大环境,其获取外生不确定性信息最好的办法只有“守株待兔”。
综上所述,在真正对项目进行投资前,必须考虑项目的风险,将外部不稳定性和内部不稳定性纳入考虑范围。在外部不确定性方面,应该主动积极采取方法来应对;在内部不确定性方面,投资者往往采用延迟投资来获得市场信息。
(三)将实物期权法运用于污水处理PPP项目的可行性
管理柔性、不确定性及合同约定是实物期权的三个特征,在污水处理PPP项目中也同样存在上述特征。因此,采用实物期权法来研究污水处理PPP项目更能体现其价值。
1. 污水处理PPP项目投资的管理柔性。污水处理PPP项目建设和运维周期较长,具有较大的不确定性。随着时间的推移,管理者可以通过时间来认定不确定性信息,并以此验证之前预测的准确度。有些不确定性需要多项措施才能认定,此时管理者可以通过分阶段投资来降低不确定性。在污水处理项目投资建设时,一般会通过前期调研来分析当地对污水处理的需求情况及其他因素。如确定可以建造,待污水处理项目建成投产后,再根据当地需求灵活控制污水处理量。若当地污水处理需求大增,则可以建设二期甚至三期,反之则可以缩减项目规模。由于污水处理PPP项目在未来年度存在运营管理方面的灵活性,使得项目具有成长期权价值。
2. 污水处理PPP项目投资的不确定性。按照传统项目评估方法,项目开始运行时,如果投资回报率折现成现金比原始投资的数额大,就说明该投资是有回报的,投资者可以对项目进行投资。但在项目实际运营过程中,由于内生及外生不确定性,预测数据与实际数据不可能完全一致,甚至会相差很大。PPP模式下污水处理存在较大资金需求和较长资金回收期等特征,其中对项目影响较大的不确定性体现在以下两个方面:
(1)技术的不确定性。在污水处理项目中技术的不确定性主要体现在成本控制的不确定性上。污水处理项目成本分为初始投资建设投入的资金,以及运营阶段所对应的成本。初始投资建设的成本与预测的数据出入较大,这里的原因很多,主要分主观和客观因素。主观因素主要有:为了在后续谈判中占据有利地位、当地税收优惠、延长特许经营期限等。客观因素主要有:建造期限较长、工程材料等尚在动态调整的过程中等。
(2)市场的不确定性。污水处理项目属于政府付费型的城市基础设施,市场不确定性主要体现在当地污水处理的需求上和收费标准上。影响污水处理需求的因素也很多,如宏观经济波动,使得当地化工等污染较为严重的企业减产或停产,导致污水处理量下降;还比如环保要求提高,企业在排放污水时已经达到很高的标准,导致污水处理需求量下降。收费标准不确定也有不少影响因素,如更改收费标准的限制条件、通货膨胀及政府补助等。
3. 污水处理PPP项目合同约定。污水处理PPP项目投资十分巨大,很难在短期内完成全部投资。一般的做法是先投资一期污水处理项目,建成投产后,实际运营一段时间,检验各项经济指标是否达到预期目标。如果达到或超过预期,则可在PPP合同中约定二期投资预期。
(四)污水处理PPP项目中的实物期权识别
污水处理PPP项目在建设和运营阶段具有诸多管理运营上的灵活性,不同阶段对应着不同的实物期权。

 

 


政府在特许经营协议中对项目未来收益做出承诺,即政府会对亏损进行补贴,企业需按照要求将超过目标部分的盈利上交给政府。这相当于看涨看跌组合期权。在签订协议后,项目公司一般会延迟建设时间,进行前期调研工作,待市场上对污水处理有了积极的响应后再进行决策,这就是延迟投资期权。由于污水处理会随着经济的发展而发展,因此一般会分阶段建造,相当于一种分阶段的扩张投资。一般在一期投入运营后,根据市场反应及需求再决定是否进行第二阶段投资。
污水处理量大或量小直接决定了污水处理PPP工程最后能否成功。笔者可以通过一些历史数据对污水处理量进行预估,但实际上,随着季节和当地环境的变化,污水供应量也会有相应的变动。投资者可以在对未来状况有了一定了解后决定是否进行投资,以避免更大的损失。但针对处于考察期间的项目,对于已经签订PPP合同的,延迟投资是不被允许的。
三、污水处理PPP项目成长期权模型
污水处理PPP项目上的管理柔性和不确定性没有办法用传统的方法来准确评估。在对污水处理PPP项目进行投资决策时,只有恰当考虑了管理柔性和不确定性,才能准确把握污水处理PPP项目价值。实物期权的定价是由金融期权的定价模型演变而来,其中以Black-Scholes定价模型(连续分析)及二叉树定价模型(离散分析)为两大主要模型。本文将根据Black-Scholes定价模型对污水处理PPP项目进行分析。
(一)前提假设
一般污水处理PPP项目中隐含的最重要、运用最广的期权是成长期权。原因在于根据污水处理PPP项目本身的特点和相关合同的约定条款,当第一轮投资完成并投入运营后,投资方将根据实际的运营状况、收益多少来决定是否继续第二轮投资。因此,本文提出下面4个理论假设,以方便分析:①PPP项目进行投资所产生的现金是随机的,遵循几何布朗运动过程;②PPP项目所在的是较完善的市场,市场中的信息公开化程度较高;③PPP项目在运营的过程中没有价值的损失;④在PPP项目期权的存续期内,无风险利率为固定数值。
(二)成长期权定价模型
根据污水处理PPP项目的项目特点以及相关合同中所约定的条款,在完成第一轮投资并投入运营后,投资方将根据实际运营和盈利情况来决定是否进行第二轮投资。一般在评估某个污水处理PPP一期项目时,需要考虑两大因素:项目本身和成长期权。其中成长期权被看作是一个衍生的投资机会。即第一轮投资项目的价值应该由两大部分组成:第一部分为未来现金流折现值,第二部分就是成长期权的价值。本文使用如下公式表示:V=V1+V2。其中,V是指一期项目的总价值;V1表示未来现金流折现值;V2表示成长期权的价值。V1、V2相加可得出第一轮投资项目的总价值。具体计算步骤为:
第一步,计算一期项目现金流现值:


上式中:Ri为评估对象未来第i年的现金流量;r为折现率;n为评估对象未来经营期。
第二步,计算项目衍生的成长期权价值:

 

 

上式中:V2为一期项目成长期权价值;P为二期项目未来现金流折现值;N(d)为累积密度函数;I为二期项目的总投资;r为无风险利率;T为所持有期权的期限;t为期权的执行时间。
第三步,计算一期项目总价值:V=V1+V2。
由上述公式可知,通过充分考虑项目所含的柔性期权价值,利用实物期权可得到含有成长期权的评估模型。
(三)模型中参数的选取与确定
1. 波动率。作为一种经济形态,投资收益波动率是用来比较资产面临的风险及确定资产收益率。对于风险投资项目而言,要想衡量此类项目的波动率并非易事。因为风险投资项目存在很多不确定因素,甚至有很多项目为初创项目,所以很难找到以往经验进行参考。本文只能通过寻找3 ~ 4个类似项目,并分析这类项目的历史数据,全方位、多角度地对项目蕴藏的风险进行考虑,进而确定波动率。该项目的波动率根据历史年度污水处理行业相关上市公司收益率的变动来确定。
2. 项目投资成本。按照投资成本的形态一般可以将其分为已知的投资成本和随机的投资成本,已知投资成本也可分为长期和阶段性的。从污水处理项目评估价值与期权价格影响分析得出:若污水处理项目评估的本身价值保持在原来的水平上,此时投入的资金越多,其实物期权的价值就越小。该废水回收处理项目需要的成本主要包括建设初期的建造投入以及流动资金等,其中建造投入又主要表现为材料成本和人工成本两方面。随着近些年生产价格指数持续走低,表面的物价指数也持续走低,而人工成本有一定的上升,故两者相抵,在考虑二期建造成本时与一期一致。
3. 项目收益现值的确定。项目资产的优劣是影实物期权价值的重要因素。项目收益现值是指预计未来项目可以带来净现金流量的折现值,其中折现率的取值特别关键。污水处理项目属于准公益设施,同时也属于有重大影响的基础公共设施,而且其投资大、回收期长、收益率不稳定,因此采用加权平均资本成本模型来计算折现率。在期权定价理论中,这些过程是Black-Scholes模型的定价基础,资产收益符合正数正态分布。
4. 特许权期限。通常政府部门和私营机构对PPP项目中两个基本方面关注较多:①特许权期限和提供产品或服务的价格;②PPP项目特许权期限的优劣能影响这个项目的成败。对于政府来说,特许权期限越短越好,这样可以让政府早点获得整个项目设施,但这就会使企业在较短时间内收回成本,从而使私营机构提高产品或服务的价格;如果特许权期限较长,那么私营机构就有足够时间来收回成本,而政府迟迟不能获得基础设施,所以说特许权期限的确定需要经过深思熟虑。在本案例中特许经营权约定为26年(不包含建设期)。
四、湘潭九华污水处理PPP项目实证分析
(一)项目背景及基础数据
湘潭市经济开发区管理委员会联合国中水务共同投资建设了湘潭九华污水处理厂,该投资项目分为建设期和运营期:建设期即从文件生效日起至厂房建设完毕日为止;运营期则从厂房建设完毕日开始到合同有效期结束日结束。整个周期为28年,投资额达到了3亿元。该项目位于长城路与沪昆高铁之间。一期项目于2013年6月动工,于2016年底前建设完成50000m3/日处理规模并投入商业运营;计划于2018年年初开工建设二期项目,并计划截至2019年累计建成100000m3/日的规模并投入使用运营。九华污水处理PPP项目是由国家与社会各资本联合投资,是经济开发区重组发展模式的缩影,具有重要意义。
湖南省是我国6个PPP试点省份之一。国中水务作为社会资本方积极投入对湘潭经开区污水处理项目,该项目入选了财政部第一批的PPP示范项目。作为一家环保水利上市公司,国中水务非常重视社会效益,追求资本效益最大化,重视股东的利益,打造专业的产业服务,从而开创了技术、资本和增值服务“二加一”的盈利模式。
1. 项目各年现金流预测。废水回收处理是一项公益事业。污水处理得好坏直接影响着社会环境和国家发展,同时如何对废水回收处理费用进行定价也相当重要。按照相关政策的规定,结合目前行业基本的收益率(4%),经专业机构测算,每立方米PPP项目的水价约为2.2元,每立方米的污水处理费为2.25元,同时不收取污水处理厂的营业税金。经过基本预估,该项目每年平均收益3900万元左右,由此可对盈利情况进行预测:

 

 

 

 

2. 折现率确定。折现率是指在未来有效期内将预期收益折算成现值的比率。由于湘潭九华污水处理项目公司并不是上市企业,无须公开披露财务及运营数据,因此折现率无法直接根据相关数据计算得出。本文采用上市公司数据进行分析计算,从而得出被评估企业折现率。其计算步骤可分为两步:第一步,选择与湘潭九华污水处理工程业务重合度较高的上市公司,如中原环保(000544.SZ)、兴蓉环境(000598.SZ)等进行对比,并计算出该类上市公司的β;第二步,根据上市公司平均资本结构、上市公司β以及湘潭九华污水处理项目公司资本结构估算。
计算折现率通常采用加权平均资本成本模型(WACC)进行,其具体操作步骤如下:第一步,计算在评估时点的权益资本要求回报率及债务资本回报率;第二步,估算加权权益资本要求回报率和债务资本要求回报率。
加权平均资本成本通过下列公式计算:R=Rd×(1-T)×Wd+Re×We。式中:Wd是债务资本占投资资本的比重,Wd=D/(E+D);We是权益资本占投资资本的比重,We=E/(E+D);T是企业所得税税率,企业所得税税率为25%;Rd是付息债务利率;Re是权益资本成本。
(1)Re的确定。权益资本成本Re根据CAPM模型来确定:Re=Rf+βe×MRP+ε。式中:Rf是无风险利率;MRP是市场风险溢价;ε是评估对象的特定风险调整系数;βe是评估对象面临风险相比于上市公司风险的比值,βe=βt×[1+(1-t)×[DE]]。式中:βt为系统风险系数;D、E分别为付息债务与权益资本。
其中,将中央结算公司公布的10年期债券利率作为无风险利率,国债到期收益率为2.82%。
MRP是一个市场投资组合,属于充分风险分散,投资者所要求的MRP数额高于无风险报酬率。改革开放30年来,由于我国证券市场尚处于发展初期,仍有很多不完善的地方,加之我国对资本项目下的外汇流动管控较严,如若采用我国证券市场的股票信息,一方面缺乏权威性,另一方面可信度不高。欧美证券市场发展时间较长,有足够的历史数据支撑(特别是美国证券市场),总体市场化水平较高,因此建议采用美国证券市场的数据作为研究股权风险溢价的数据资料。这也符合国际通用的研究方式,即选择成熟的市场进行风险溢价研究。
对于中国市场的国家风险溢价,阿什瓦·达摩达兰(Aswath Damodaran)根据Bloomberg发布的最新各国10年期信用违约互换(CDS)利率,计算了相对于美国市场的利差。其中,中国的10年信用违约掉期率是1.62%,美国10年信用违约掉期率为0.39%,目前的信贷违约风险息差在中国市场是1.23%,因此,MRP=6.00%+1.23%=7.23%,则当前中国风险溢价约为7.23%。
βt主要用于评价企业能否正确有效地预测和防范市场风险。然而,目前很多企业仍未达到上市的标准,很难测算出该系数,故采用与被评估企业主营业务相同的上市公司在评估基准日时点的β系数指标平均值作为参考。本文利用同花顺软件查询到水务行业的可比公司的平均βt为0.85。
D代表企业在评估时点所承担的付息债务,E代表经查询后确定的市值。根据上述方法计算,行业的D/E=17.70%。最终,被评估企业的权益资本预期风险系数的数值βe为0.963。
经分析,特定风险系数用来分析上市公司与企业在规模、经营风险、管理能力、财务风险等方面所形成的差异,各风险说明如下:资产总额、主营业务收入和业务模式类似的可比上市公司比较差异较小。企业规模较小,在经营业务上毛利率、净利润率、净资产收益率等指标水平一般。企业内控机制较好,则表明管理人员的经验丰富、勤勉尽责。由于目前企业刚投入运营,处于准备二期筹建阶段,资金需求较大,但融资条件不如上市公司。综合以上因素,将企业特定风险ε确定为1%。
经计算,权益资本成本(Re)的结果如下:Re=1%+2.82%+0.963×7.23%=10.78%。
(2)债务资本成本Rd。通常情况下,Rd取同期人民银行5年期及以上贷款利率(4.90%)。
(3)资本结构的确定。根据企业未来发展战略,确定上市公司资本结构为企业目标资本结构比率较为合适。
Wd=D/(E+D)=15%;We=E/(E+D)=85%。
(4)折现率计算。R=Rd×(1-T)×Wd+Re×We。企业所得税税率T为25%。
将数值代入公式:βe=4.90%×(1-25%)×15%+10.60%×85%=9.60%。
(二)应用实物期权计算项目价值
1. 识别项目中的实物期权。湘潭污水处理PPP项目采用收益法的评估值低于投资成本,此时社会资本不会选择投资。但是将未来不确定性考虑进去后,由于管理柔性,未来根据一期项目的投入使用情况来决定是否投资二期,此时用实物期权的思想来考虑,则社会资本会选择投资建设。此外,正因为污水处理项目现金流现值和投资成本具有不确定性,它的投资价值才得以体现。采用现行三种评估方法评估PPP项目价值时,并不能完全体现未来的不确定性。经分析,污水处理PPP项目存在类似不确定性,故其价值采用实物期权思想来评估较为合理。
湘潭污水处理项目投资建设的方案是分两个阶段建设,2014年年初开始第一阶段建设,工程持续两年,直至2016年年末工程建设完毕。根据第一阶段项目实际运营情况决定是否进行后续建设。当第二阶段项目完工时,可以成倍提升污水处理能力,由此能发现其具有成长期权。
由以上的分析可知,第二阶段污水处理工程是在严密论证、市场调研的基础上,并考虑了第一阶段项目实际运营情况来做出投资建设的决定。可见湘潭污水处理项目中包含成长期权,其获得这项期权所付出的成本就是第一阶段污水处理项目的投资成本,这使得社会资本在未来一段时间内有选择投资的权利,其可看作是一种成长期权。
2. 参数的选择。
(1)净现金流量现值以及波动率σ。项目净现金流量现值S为2.5亿元,假定波动率σ取35%。本次污水处理项目中波动率根据历史年度污水处理行业相关上市公司收益率的变动来确定。
(2)执行价格。执行价格X是湘潭九华污水处理PPP项目二期投资成本,X为2亿元。
(3)有效期T。在湘潭污水处理项目中,项目期包括了两年建设期及26年特许经营权,一共28年。之前所提到的,污水处理项目公司自2014年起进行第一阶段开工建设,在项目建成后,湘潭经济开发区根据实际运营效果来决定是否进行第二阶段的项目投资。如果确定投资建设第二阶段项目,预计开工时间在2018年年初,由此判断项目成长期权的有效期为1年。
(4)无风险利率r。根据中央结算公司公布的10年期国债到期的实际收益率为2.82%。
3. 计算期权价值。
由上文得到数据为:
S=2.5、X=2、T=1、σ=35%、r=2.82%
经计算:

 

N(d1)=0.8264
N(d2)=0.7224
实物期权评估值为:
C=2.5×0.8264-2×e-0.0282×0.7224=0.7(亿元)
一期项目投资价值为31000万元(24000+7000),大于投资成本30000万元。
在上述案例中,通过计算比较来对湘潭污水处理PPP项目进行评估。对PPP模式下的污水处理项目运用实物期权法进行评估,结果表明:第一阶段项目的收益法评估值加上采用实物期权方法得出的期权价值的合计数大于投资成本,说明项目投资建设是符合要求的。
综上,实物期权法考虑了管理柔性及未来不确定性所带来的价值,表明在特殊项目的评估中,特别是应用PPP模式的基础设施及公共服务项目,实物期权法能准确体现项目的价值,为各方做出正确的决策奠定良好的基础。
五、结论
污水处理PPP项目中的现金流及投资成本是分析该项目是否值得投资的两个至关重要的因素。而其所具有的不确定性,能够帮助私营组织在针对是否进行该类型项目投资方面,从评估的角度给予理性的建议和准确的判断。对政府而言,研究适用于污水处理PPP项目的实物期权法也有助于为政府推动PPP项目的实施提供科学的理论依据。污水处理PPP项目采用实物期权法来评估,考虑的因素更多、更为科学,也更符合实际,为政府和私营企业的相互合作和发展都提供了新思路,这也将有利于污水处理行业和相关公共基础设施的快速发展,进而提高人民的生活水平。

主要参考文献:
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