2017年
财会月刊(23期)
案例分析
期权在并购要约风险规避中的应用

作  者
王 茜

作者单位
贵州财经大学金融学院,贵阳 550025

摘  要

   【摘要】企业并购的方式分为要约收购和协议收购,其中要约收购正逐渐成为各国并购市场的主要收购方式,而其中的股权互换要约收购更是可以减轻收购企业的财务压力。在股权互换要约中,对价取决于市场对于收购方股价的预期和并购成功的可能性,这种不确定性对于股权互换要约来说就是一种风险,因此并购中要尽量减少要约价值的波动以规避风险。期权在并购要约风险规避中的应用研究,能为我国并购市场的理论和实践提供一定的借鉴。
【关键词】股权互换要约;风险规避;期权;要约收购
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994(2017)23-0073-7一、引言
据统计,从2015年6月到2016年6月的一年间,全世界并购交易金额创下2009年以来的新高,达3万亿元之多。美国、中国、英国、日本和加拿大是并购交易最为活跃的5个国家,交易金额大约为2.5万亿元,占全部交易金额的80%左右。中国并购数量为5000多起,交易金额达3000多亿美元,位列全球第二。尽管中国企业并购的数量激增,但对于初登并购舞台的中国企业来讲,在并购领域可能会遇到很多问题,需要企业对并购的规则、技巧等有所了解和研究。
在股权互换要约中,对价取决于市场对于收购方股价的预期和并购成功的可能性,如果收购对方股价在要约公告后发生大幅波动,要约的价值也会跟着改变,这种不确定性对于股权互换要约来说就是一种风险,所以并购过程中要尽量减少要约价值的波动以规避风险。加入期权的特殊要约结构就可以很好地解决股价不确定性导致的要约价值不稳定的问题。
基于以上背景,本文从要约收购公告后股价变动导致的风险入手,分析股价变动对要约价值的影响。首先分析如何利用期权来保证要约价值的稳定,再研究如何为期权定价,最后根据分析结果说明期权对要约价值的作用以及并购企业如何利用期权保证并购的成功率。在要约收购日益盛行的情况下,通过研究国外股权互换要约中对于期权的应用案例,可以为我国今后并购市场的理论和实践提供一定的借鉴。
二、企业要约收购的概念、程序及风险
(一)要约收购的概念及程序
1. 要约收购的概念。收购的方式可以分为协议收购与要约收购。协议收购是指收购者在证券交易所外通过和目标公司个别股东进行私下协商,达成股权转让协议,从而获得目标公司的控制权。协议收购都是一次性大量股权转让,因此多发生于股权相对集中的公司,对象多为控股股东,收购方只需依据法律、行政法规同控股股东进行协商达成股份转让协议即可获得企业的控制权。现阶段我国主要的收购方式是协议收购,这是由我国上市公司股权结构的特殊性决定的。因为我国上市公司中国家股和法人股在股份总额中所占比重较大,并且这些国家股和法人股均未上市流通,要想达到控股的目的就必须收购这些股票,加上协议收购的成本要低于要约收购,所以,我国目前以协议收购为主。
要约收购(在美国一般称为Tender Offer,在英国一般称为Take over Bid)是一个公司公开向另一个公司的股东发出购买其持有的公司股票的要约,要约中含有购买价格。通常是以友好的方式获得目标公司的股东名册,然后统一向所有股东发出要约。目的是获得目标公司的控制权。本文所要研究的对主要是在要约收购过程中换股收购中要约价值不稳定导致的风险及规避措施。
2. 要约收购的程序。不同并购类型的要约收购程序有所不同,但是从企业产生并购意向到完成并购需经历几个共同阶段:并购前期准备、并购方案设计、并购谈判和协议签署、产权转让和整合重组。
要约收购具体的实施流程是:编制要约收购报告书、公布收购意图、向监管机构报告、发起收购、要约收购到期、进行股份转让。
在公布要约收购意图到发起要约收购,中间存在监管部门审查期,在这段时间收购方股价会因并购消息的发布而出现不同幅度的波动,这样就会对公布的要约的价值产生影响,很可能导致收购要约价值严重偏离预定的计划,从而使得收购失败。
(二)要约收购的风险
在企业并购的整个过程中可能一直存在着各种可预期或者超预期的风险,从企业并购前的体制风险、战略决策风险、资金风险、法律风险,到并购过程中的支付风险、评估风险,再到并购后的整合风险、经营风险等。
对于要约收购,如果采用现金支付,很可能产生巨大的财务风险,因为要约收购往往都需要大量资金,一旦支付完成后发生其他突发事件,导致现金短缺,很可能造成流动性危机,这对企业来说可能是致命的,即使可以融资支付,但是企业仍要付出较高的融资成本,这也增加了企业的负担。如果企业选择利用股权进行支付,首先,股票的发行程序复杂,发行过程中可能会遇到各种各样的问题,甚至会遭到股东的反对。其次,由于要约收购公告发出至监管部门审议通过之间存在较长的时间,这段时间收购者的股价不可控,存在巨大的不确定性,而不确定性就蕴藏着巨大的风险。
对于股权互换的要约收购,要约对价取决于市场对于收购方股价的预期和并购成功的可能性。收购方可能会采用多种多样的操作方式来分散股价变动的风险,但在变幻莫测的资本市场中,收购者股票的价格可能取决于并购带来的预期收益,同时还有很多其他影响因素,包括投资者对于企业经营管理、业绩、信用及宏观经济形势和竞争者实力的判断。种种因素使得收购方股价会产生意想不到的波动,而收购者股票价格的波动直接影响要约的价值。这其中风险套利者作用巨大,要约价值的不确定性吸引套利者参与进来,这些人擅长收集和分析与交易有关的信息并估计收购成功的可能性。
(三)股权互换要约中的风险控制:期权
在股权互换要约中,套利者的卖空行为会降低股票的真实价值,而当收购者的股票价格降低,股权互换要约的价值也就会相对下降,而将期权加入要约结构可以很好地抵消这种影响。这个期权是由买方向卖方提供的,以保证并购要约价值的稳定性。这对于被收购方可以说是一种保障,同时对于收购方也会降低其并购失败的风险。收购方为了完成并购肯定已经进行了大量的准备工作,这其中耗费巨大的人力、物力,如果并购失败,这些努力可能就都白费了。因此,可以说期权的加入对于并购双方来说是一种双赢的策略。
期权的作用机制在于,在收购者股价变动的一定范围内通过改变股权互换比例以达到并购价值的相对稳定,另外,并购协议还可能在收购者(被收购者)平均股价降低到一定水平时为被收购者(收购者)提供终止收购协议的权利。
假设A股票2元/股、B股票6元/股,如果收购者A公司初步确定以每3股A公司股票换取1股B公司股票,相当于为B公司每股支付6元。但是由于收购过程中A的股价可能会由于套利者或者种种原因产生波动,现将固定3∶1的交换比例换成根据A公司在交易截止30天的平均成交价调整:平均股价在1 ~ 3元/股波动的时候,调整比例使得支付为每股6元。
当平均股价低于1元时,交换比例为6∶1;当平均股价高于3元时,交换比例为2∶1。期权的加入使得要约的价值不受收购者股价变化的影响,这就能很好地保证要约价值的稳定性。加入期权后就需要对要约中期权进行估值,加入的期权是典型的亚式期权,可以使用亚式期权定价模型对其进行估值。
三、Verizon收购MCI的案例分析
(一)并购的背景
1993年,全球范围内的第五次并购浪潮拉开帷幕。随后的短短10年间,美国电信市场超过100亿美元的并购多达十几次,并购金额也是屡创新高。随着一系列企业并购的完成,美国电信市场的格局也日渐明朗,可以看到当时在美国电信市场中还剩下Verizon、AT&T、Qwest、Sprint-Nextel、T-Mobile和MCI,美国电信市场大的运营商已经寥寥无几,这其中MCI公司在2014年4月出现了会计丑闻而濒临破产。在SCB和AT&T并购以后,MCI成为唯一的纯远程通信公司。
很快就有企业对MCI有收购意向,希望借助MCI的客户资源进一步巩固自己在美国电信市场的垄断地位,这其中Qwest和Verizon是主要的两家,也是这次并购主要的竞争对手,两家公司从有了并购MCI的意愿到最后并购尘埃落定,历时大概3个月,两家公司经过残酷竞争,最终,Verizon公司成功并购了MCI。Verizon成功并购MCI公司以后实力大增,市场竞争力明显增强,逐渐成为美国电信市场的霸主,而Qwest公司由于竞购失败,在几年之后被CenturyLink收购,退出了历史舞台。
(二)并购的交易结构
下面分析Verizon的收购要约,首先对比一下最初没有期权的要约随着股价变化要约价值的变动情况,然后再看加入期权后的要约应对股价变动的情况。关于并购的交易结构分析如下:
1. 不含期权的最初的要约。2015年2月14日,Verizon公司和MCI公司发布兼并协议,Verizon公司向MCI公司支付的股权收购对价为:1股MCI股票=0.4062股Verizon股票+5.6美元现金+MCI每季度支付0.4美元股利。
按照支付方式来分类,该收购属于混合支付类要约收购,因为其支付方式是现金支付加上股权支付。混合支付不需要全现金支付,可以很好地减轻Verizon公司的财务压力,部分股权互换让MCI公司股东仍可以享受到公司合并带来的收益。由于要约要获得公司股东和监管部门的通过大概需要一年的时间,所以Verizon公司在要约中包含了MCI每季度支付的0.40美元的股利,这说明Verizon公司充分考虑了股东的合法利益,支付未来股利,让MCI股东分享并购收益。
但这个要约仍旧有缺陷,按照这个要约估计其价值,交易在一年后完成,也就意味着这一年MCI公司股东将收到1.60美元的股利支付。兼并公布前的一个交易日,即2015年2月11日(12、13日为周末)Verizon公司股票的收盘价为36.31美元,媒体发布上述要约的价值为:股票支付(36.31×0.4062)
——14.75美元,现金——5.60美元,股利——1.60美元,总计——21.95美元。
但是这个价格不一定能反映要约的真正价值,因为Verizon公司的股票价格已受到并购传闻的影响,需要调整Verizon公司的股票价格,也就是从Verizon和MCI发出要约兼并公告之前,而这之前AT&T和SBC在2015年1月30日发布并购公告,这也会使市场产生一种预期,就是MCI可能会被几大主要通信公司并购,这当然包括Verizon公司,而这种预期会影响到Verizon的股价。通过调整2015年1月26日的股价,也就是AT&T并购SBC消息发布的前一日的股价,可以得到Verizon公司受到市场预期影响之前的股价。那么如何调整Verizon公司股票价格能使其剔除市场预期的影响呢?
利用CAPM模型可以求出Verizon公司预期股价的变化,由E(ri)=rf+βim[E(rm)-rf]可知,只要知道无风险利率rf、市场收益率E(rm),还有公司的风险变动系数βim,就可以得到公司预期股价变化E(ri)。
2015年1月26日Verizon公司和MCI公司的其他财务数据见表1。

 

 

 

 

 

 


由以上数据可以求出2015年1月26日 ~ 2015年2月10日的无风险利率rf=0.13%,E(rm)=1.95%,βv=0.90,βM=1.33,因此预期股价变化为:
E(ri)=rf+βv[E(rm)-rf]=0.13%+0.9×(1.95%-0.13%)=1.77%
E(ri)=rf+βM[E(rm)-rf]=0.13%+1.33×(1.95%-0.13%)=2.55%
由此得到Verizon的股价变化率为1.77%,MCI的股价变化率为2.55%,而Verizon公司1月26日的股价为36.52美元/股,得到未受AT&T兼并SBC影响的股价为37.17美元[36.52×(1+1.77%)],MCI公司股价1月26日为18.66美元,得到剔除影响后的股价为19.14美元[18.66×(1+2.55%)]。则股权市场价值为:VV=37.17×2772=103035.24(百万美元),VM=19.14×325=6220.5(百万美元)。
Verizon支付给MCI股东的现金为每股5.60美元,总计1820百万美元(5.6×325),Verizon公司的税后借款利率为3.61%[5.85%×(1-38.25%)],所以支付的现金按照税后借款利率折现到现值为1756.6百万美元(1820/1.0361)。此外MCI公司也要在2015年3月5日、2015年6月14日、2015年9月13日、2015年12月13日支付0.40美元的季度利息,MCI公司的税后借款利率为4.63%[7.50%×(1-38.25%)],将这些股利折现到2015年2月14日为509.3百万美元,而Verizon公司也将在2015年4月11日、2015年7月11日、2015年10月10日、2016年1月9日支付0.405美元股利,用Verizon公司的税后借款利率折现后的现值为4469.7百万美元。而公司和并购的协同效益价值根据Verizon公司的预测现值为70亿美元,所以可以得到合并后公司价值为:
VV+M=VV+VM+协同效益-现金=103035.24+6220.5+7000-1756.6-509.3-4469.7=109520.14(百万美元)
合并后的公司每股价值为:
PV+M=VV+M/(m+n)=109520.14/(2772+325×0.4062)=37.71(美元)
对MCI股权的要约收购价为:
PM=股票对价+现金=37.71×0.4062×325+2265.9=7244.19(百万美元)
即每股22.29美元,而非媒体简单计算得到的21.95美元,溢价为每股2.96美元(22.29-19.33),溢价大约16%。
可以看出最初这份要约对MCI的出价是22.29美元,但是这个估值是基于公告发出前的Verizon公司剔除AT&T并购SBC影响后的股价,由于监管等问题到执行要约可能还会有一段时间,而要约中换股比例已经锁定在公告发出之前,如果之后由于套利等因素的影响Verizon的股价下降,那么要约的价值将会怎样变化呢?
首先看一下Verizon要约收购MCI公告发出后一年每月Verizon的股价,见表2。
从表2可以看到Verizon公司的股价在发出要约收购的公告后确实在下跌,这就导致收购要约的价值走低,按照每月的股价计算得到的要约价值如表3所示。
表3中要约的价值随着股价的变动而变动,如果股价波动不是特别剧烈,可能不会对要约收购执行产生巨大影响,因为在Verizon公布的要约中已经加入了合理的溢价,但是在要约公告后,由于套利者等各种不可预期的因素很可能导致股价剧烈波动,而对于多数要约收购这种波动是普遍存在的,所以要约价值的不确定性是普遍存在的,这种不确定性对于要约收购来说就是需要规避的风险,如果不及时规避,从表3中可以看到,要约的价值随着股价的变动而变动,一旦要约的价值不能满足被收购者的要求,可能导致被收购者不愿意出售手中的股票,从而使并购失败。
2. 含有期权的最终要约。Qwest三次提高收购MCI的要约对价,Verizon也相应调整自己的收购要约。在Qwest发布最终要约的几天后,Verizon公司公布了自己修订后的要约细节:①每0.5734股Verizon普通股交换1股MCI股票。②MCI公司为每股支付5.60美元现金,但MCI公司在并购结束前支付的任何股利可以从5.60美元中扣除。③如果Verizon公司普通股的平均股价低于35.52美元/股,交换比例将被调整,MCI股票交换价值为20.40美元。平均股价的计算方法为:以交易截止前的倒数第三个交易日为基准,前20个交易日股价的加权平均值。从这份要约中可以看出,其中加了一条根据交易截止日之前股价加权平均值来调整股票互换比例的条款,这就在要约中加入了一份看涨期权,它可以承担任何程度的价格下跌。现在对这份要约进行估值。
在2015年4月9日,Verizon从CarlosSlimHelu控股的公司得到了4350万股MCI的股票。Verizon为每股支付25.72美元和直到MCI并购完成前3%的利息。所以,Verizon公司并购MCI公司的要约只是针对28150万股(32500-4350)提出的。
根据美国基准利率可以求出无风险利率rf=0.739%,βv=0.90,βM=1.33,利用CAPM模型可以求出股价变动收益率为:
E(rv)=rf+βv[E(rm)-rf]=0.739%+0.9×(-7.24%
-0.739%)=-6.44%
E(rv)=rf+βM[E(rm)-rf]=0.739%+1.33×(-7.24%
-0.739%)=-9.99%
计算出剔除市场波动性的股价分别为34.17美元[36.52×(1-6.44%)]和16.94美元[18.66×(1-9.99%)],Verizon公司股票的总市值为:VV=34.17×2772=94719.24(百万美元),VM=16.94×325=5505.5(百万美元)。
2015年4月20日要约中的现金支付由两部分组成:一是现金支付1126百万美元(4×281.5);二是在并购完成当年在2015年6月14日、2015年9月13日、2015年12月13日和2016年3月15日支付的每季度0.40美元红利。将这两部分支付用MCI的税后借款利率4.63%贴现后,价值分别为1076.2百万美元和439.9百万美元,总价值为1516.1百万美元。另外,Verizon公司于2015年7月11日、2015年10月10日、2016年1月9日和2016年4月10日支付给股东的季度分红为0.40美元,用Verizon公司的借款利率3.61%折现后再乘以277200万股得到总价值为4401.2百万美元。另外,Verizon公司Slim的股份1118百万美元,并购完成日利息为33.54百万美元(1118×3%),现值为32.37百万美元(33.54/1.0361),总价值1150.37百万美元。
合并后公司的价值为:
VV+M=VV+VM+协同效益-现金
=94719.24+5505.5+7000-1516.1-4401.2-1150.37=100157.07(百万美元)
在交换比例固定的情况下计算每股价值时只需要用n+m去除VV+M,n+m为发行股票之和。虽然浮动股权交换比例不确定,但是在考虑期权的价值之前MCI公司可能收到股票的对价。在这个案例中,MCI公司每股将收到19.69美元(20.40/1.0361),总价值为5542.52百万美元(19.69×281.5),还会剩下94614.55百万美元(100157.07-5542.52),即每股34.13美元(94614.55/2772)。
本案例明确了使用亚式期权进行定价的方法,下一步需要确定亚式期权需要哪些变量。根据前文可以看到,需要股票价格S、行权价K、无风险利率r、波动率CT、平均期t。股票价格为S=34.13美元,K=35.52美元,无风险利率使用美国基准利率i=3.25%、t=1,波动率需要用Verizon公司和MCI公司合并后的波动率,Verizon公司的历史波动率为18.37%,MCI公司的历史波动率为42.41%,收益率的协方差为0.0001,用2016年1月29日的市场份额作为权重计算合并后的波动率σ为:
σ=[(18.37%×1012332+2×0.0001×101233×6065+42.41%×60652)/(10123+60652)]1/2
  =17.50%
由于这个亚式期权的到期价格是按照算术方法进行计算的,并没有一个清晰的解析解可以得到亚式期权的价格,但可以利用上面的公式做近似计算。
首先计算:
[M1=ert-1rtSM2=2e(2r+σ2)tS2(r+σ2)(2r+σ2)t2+2S2rt2(12r+σ2-ertr+σ2)]
得到:
M1=34.66,M2=1214.00
所以得到:
F=M1=34.66,[σ2F]=[1t]ln([M2M21])=0.01
根据前面分析,这种情况下,亚式期权的价格类似期货期权,根据公式:
c=e-rt[FN(d1)-KN(d2)]
其中:d1=
      d2=
得到此亚式期权看涨期权的近似价格为2.21。MCI的股东相当于持有0.5734份调整后的看涨期0.5743×2.213/1.058=1.201(美元)。
通过前文的分析可以得到最终要约的价值为:股票支付(20.4/1.0361)——19.69美元,现金(107620/28150)——3.823美元,MCI公司分红(43990/28150)——1.563美元,看涨期权——1.201美元,总计——26.28美元。
这意味着针对剔除波动性后的MCI股价的超额收益率为56%(26.28/16.81-1)。在这个要约中可以看到最后要约的估值中股票支付的价值是被锁定的,与之后股票的价格无关,也就是说在所有的指标都是公告之前就可以确定的,这就可以是收购要约的价值确定下来,由此,可以说期权在这份要约中起到了稳定要约价值的作用,然后我们通过亚式期权定价模型为该要约进行了定价,这样看来该方法是可行的。
(三)基于Verizon收购案例的应用
1. 期权要约结构的应用。加入期权的要约结构很明显可以稳定要约的价值,当收购者股价由于自身或者外部因素导致波动性很大时,要约收购中的期权可以发挥重要作用。与不含有期权的要约相比,加入期权的要约价值更稳定,对目标公司的吸引力更大,根本原因在于要约价值的稳定有利于收购方和被收购方对于风险的把握,因为并购本身就是一个风险极高的扩张选择,所以并购双方都对其中的风险特别敏感,任何能降低风险的措施都会让并购双方减少不必要的损失。本文加入的亚式期权是算术平均亚式期权,虽然算术平均亚式期权没有一个解析的定价公式,但是可以通过数学方式求得近似的解,这也为要约的估值提供了理论基础。虽然只是近似解,但对要约的估值影响不大。总的来说,期权对于要约价值的稳定作用还是非常明显的,对公司并购风险的控制也有极大的意义。
以下是我国的一个换股并购的案例。
2015年11月22日,百视通发布公告换股合并东方明珠,换股比例以公告前20天股价的平均值确定。
百视通审议本次重大资产重组相关事项的首次董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价为32.58元/股。本次重大资产重组实施前,若百视通股权发生其他除权、除息事项,则百视通换股价格将进行相应调整。2015年7月,百视通实施2014年度利润分配方案,每十股分派现金红利0.4元,经除权除息调整后,百视通换股价格为32.54元/股。
东方明珠审议本次重大资产重组相关事项的首次董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价为10.75元/股。本次重大资产重组实施前,若东方明珠股权发生其他除权、除息事项,则东方明珠换股价格将进行相应调整。2015年8月,东方明珠实施2014年度利润分配方案,每10股分派现金红利0.65元,经除权、除息调整后,东方明珠换股价格为10.69元/股。根据上述换股价格,东方明珠与百视通的换股比例为3.04∶1,即每1股百视通增发股份换取3.04股东方明珠股份。计算公式为:东方明珠与百视通的换股比例=百视通的换股价格/东方明珠的换股价格。
可以认为百视通对东方明珠收购要约的价格是10.69元,如果要约公布后两家的股价都不变,那么这份收购可以说是公平合理的,但是公告后两家的股价都会变动,可能导致收购要约不确定。查阅资料发现公告后两家股价都出现上涨,两家公司的平均股价分别为38.85元和14.25元,这时若按照确定的换股比例3.04∶1进行换股,相当于百事通提高了对价,这对收购者来说提高了成本。
如果公告时在要约中加入一个期权,可能就可以避免要约价值变动的风险了,首先确定换股比例为3.04∶1,也就是每股10.69元,之后根据交易日前20天的平均股价确定交换比例,平均股价在30 ~ 40元之间波动,调整比例时得支付每股10.69元。当价格低于30元时,交换比例为2.81∶1;当价格高于40元,交换比例为3.74∶1。这样,整个要约的价值就被锁定在10.69元,不会因为后面股价的变动而改变。这个期权利用亚式期权定价公式求得价值,可以获得一个确定的收购要约。这样换股合并中要约价值的不确定性风险就得到了规避。
2. 案例小结。
(1)收购者角度。对于收购者来说,并购是公司的重要发展战略,虽然并购可以使企业快速扩张,但是其中蕴藏的风险也是不容忽视的,所以收购者在收购过程中要特别关注对风险的控制,而并购失败对企业来说无疑是很大的风险,而由于收购者自身因素或者外部因素导致股价大幅波动很大程度上会延误收购的进行,甚至导致收购失败,所以包含期权的特殊要约可以很好地保证要约的价值,不会因为股价变化而使要约的价值产生大幅的变动,从而对目标公司失去吸引力。这样就会大大提高收购的成功率,使公司并购过程的风险变小,也可以说不确定性本身就是一种风险,而加入期权的要约将不确定变成确定,这本身就是对风险的控制。
(2)被收购者角度。对于被收购者来说,并购可能会使公司重新获得新生,一旦并购失败,公司可能会面临破产倒闭等局面,但是被收购方对于要约的风险敏感度更高,因为公司不能为收购者股价的下跌来买单,而期权的加入使被收购者可以获得一个价值稳定的要约。另外期权还有终止权,如果收购者的股价跌得太多,很可能表明收购者遇到了大麻烦,这时如果被收购方没有一个期权的权利很可能使被收购方承担收购方股价下跌带来的不利影响,这对被收购方来说是不公平的。如果要约价值不确定,被收购方股东很可能不愿意接受这个不确定的要约,因为毕竟不确定中存在着风险。所以期权对于被收购方可以说是一颗“定心丸”,让其免除了股价波动带来的风险。
从Verizon收购MCI的收购要约中可以清楚地看出,含有期权的要约结构可以控制要约价值的波动范围,这对于要约收购的顺利进行是一种很好的保障,在我国今后要约收购中也可以借鉴使用。含有期权的收购要约包含的期权原理比较简单,作用却很大。虽然期权定价比较复杂,但是通过亚式期权理论可以求出其近似解,因此在要约收购中加入期权来减少股价波动带来的价值不稳定性不失为一种较好的方法。
虽然对赌协议或者其他方法可能会保证收购过程中双方的合法利益,降低收购的风险,但是多数在合并发生之后起作用,而期权能在合并发生之前就对收购要约的不确定性进行控制,这能保证很大一部分要约收购的成功。Houston和Ryngaert研究了200多例银行并购案,其中将近100例在要约中加入了期权,这可能是因为银行处在长期政策监管下,这导致其支付对价的不确定性更大。总的来说,期权减少了要约价值的不确定性,它使得股权互换并购更像是使被收购者的资金利得延期的现金要约。
四、结论
初登并购舞台的我国企业在并购领域可能会遇到很多问题,这就需要企业对并购的规则、技巧等有所了解和研究。综观我国近十几年的并购之路,有成功也有曲折。特别是在我国企业并购实践中,失败的案例多于成功的案例。两个企业可能连合并的目的都没有明确就决定合并了,甚至没有进行尽职调查或只是粗略地进行尽职调查,所以最终大部分并购都以失败告终。因此,要想提高并购的成功率,全面了解并购过程中可能存在的各种风险,进而有针对性地根据风险制定风险防范方案是企业并购前必须做的功课。
并购过程中期权的使用能使收购要约更加稳定,使双方更好地把控风险,为并购市场的健康运行提供帮助,是一个收购者与被收购者双贏的方法。虽然现阶段我国的收购主要是协议收购,但是随着我国资本市场的不断完善,要约收购肯定会成为并购市场上主要的并购方式。所以认真研究期权的应用可以让我国企业在今后的并购中更加合理地把控风险,为我国营造一个健康、公平、稳定的并购市场环境。

主要参考文献:
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