2016年
财会月刊(36期)
改革与发展
机构投资者与公司高管薪酬业绩敏感性研究

作  者
刘 暄,宋 玉(副教授)

作者单位
南京理工大学经济管理学院,南京210094

摘  要

   【摘要】机构投资者的监管制约了管理者的自利行为,从而有助于提高上市公司的业绩。一个理性的管理者必然会要求其薪酬与公司的业绩相关,从而弥补自身薪酬的损失。为了研究机构投资者持股比例与公司高管薪酬业绩敏感性之间的关系,本文进行了实证研究。研究结果表明,机构投资者持股比例越高,公司高管薪酬业绩敏感度也越高,而且,不同类型的机构投资者对公司高管薪酬业绩敏感性的影响程度不同。
【关键词】机构投资者;持股比例;高管薪酬;业绩敏感性
【中图分类号】F275           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994(2016)36-0047-5近年来,我国机构投资者的数量越来越多,机构投资者已成为我国资本市场上不可小觑的一股力量。自从1997年我国开始大力支持公众投资基金的发展以来,我国的公众投资基金逐渐形成了以证券投资基金为主,同时辅以证券公司、保险公司、信托公司等多种类型的公众投资基金市场。截至2014年年底,我国泛资产管理行业总规模超过50万亿元,其中信托超过14万亿元,保险、证券和基金总规模在10万亿左右。可见,机构投资者规模在逐渐壮大,不同类型的机构投资者投资目的不同,使得机构投资者对公司治理的监管程度也就不同,从而对公司高管薪酬业绩敏感性的影响程度也就不一样。
一、理论分析和假设提出
现代企业的所有权与经营权分离,存在信息不对称问题。股东掌握的信息较少,属于信息劣势方,对经理人的行动无法直接控制,这又容易产生代理问题,公司业绩便成为股东评价经理人的一个重要指标。经理人的薪酬水平与公司业绩挂钩的机制,可以在一定程度上制约经理人的懈怠行为(Jensen和Murphy,1990)。Hall和Liebman(1998)以公众持股的上市公司为样本进行分析,发现高管薪酬与公司价值之间存在显著正相关关系。陈志广(2002)、胡婉丽(2004)和周嘉南(2006)以我国的上市公司为样本研究得出:高管薪酬与公司业绩存在显著的正相关关系。
随着机构投资者队伍的逐渐发展壮大,机构投资者对于公司治理的影响程度也越来越大,这一现象引起了学者的关注。McConell等(1990)发现公司股权结构与Tobin"s Q值之间存在曲线关系,机构投资者持股比例的上升可以使公司的Tobin"s Q值增加,机构投资者对被投资公司的监管可以显著提升企业价值。Chaganti等(1995)采用ROA作为度量公司绩效水平的指标,通过相关实证分析,发现机构投资者持股比例与公司绩效显著正相关。娄伟(2002)、肖星等(2005)、孙凌姗等(2006)、翁洪波(2009)和潘爱玲等(2013)等学者结合我国上市公司的经营状况与经济背景,均得出机构投资者持股比例与公司绩效呈正相关关系这一结论。
随着研究的深入,Clay(2004)发现机构投资者持股比例能够有效地影响上市公司的管理层,从而影响高管薪酬业绩敏感性。Almazan(2005)经过研究发现,机构投资者对被投资公司的监管,可以减少公司管理人员的工资总额,并提高被投资公司的薪酬业绩敏感性。Feng(2010)的研究则发现,因为机构投资者的监管,使得管理层的风险增加,而较大的风险需要较高的收益来弥补,使高管薪酬总额的绝对值提升。卢锐(2011)对2002 ~ 2008年股权分置改革前后我国上市公司的面板数据进行分析,发现股改后我国上市公司高管薪酬业绩敏感性总体上高于股改前的平均水平,并且机构投资者持股可以提升上市公司高管薪酬业绩敏感性。基于此,本文提出以下假设:
H1:机构投资者持股比例与高管薪酬业绩敏感性正相关。
Eakins(2012)认为只有部分机构投资者能积极参与公司治理,并对公司治理有改善作用。毛磊(2011)则在考虑了整体机构投资者与高管薪酬业绩敏感性的基础上,将机构投资者分为6类,分析其影响的不同,结果发现,基金持股对于高管薪酬业绩敏感性的提升较为显著。基于此,本文提出以下假设:
H2:不同类型机构投资者对高管薪酬业绩敏感性影响不同。
二、研究设计
1. 研究样本和数据来源。本文选取2010 ~ 2014年我国沪深两市A股上市公司数据为样本,并对数据进行了如下筛选:①剔除所有金融行业的上市公司;②剔除所有ST和∗ST上市公司;③剔除同时发行B股和H股的上市公司;④剔除上市不足五年的上市公司;⑤剔除2010 ~ 2014年没有连续含有机构投资者股东的上市公司;⑥剔除相关数据缺失的上市公司;⑦为了消除极端值的影响,对相关连续变量进行了1%水平上的Winsorize处理,最终得到了8023个样本观测值。研究数据来源于锐思(RESSET)数据库。数据处理使用的相关软件为Excel2007、STATA10和SPSS19。
2. 研究变量设计。
(1)被解释变量。相较于外国而言,我国实施股权激励计划较晚,上市公司的高管持股比例较低,故本文借鉴辛清泉等(2009)的做法,选取年报中年薪最高的前三位高级管理人员报酬总和的自然对数作为被解释变量,其符号为LnPay。
(2)解释变量。本文在衡量薪酬业绩敏感性时,效仿了卢锐(2011)和林钟高等(2014)的做法,用公司的业绩指标的相关系数代表薪酬业绩敏感性。所以本文的主要解释变量为公司业绩(Perf)和机构投资者持股比例(Inst)。
笔者主要采用总资产收益率(Roa)和每股盈余(Eps)两种不同的会计指标来衡量公司业绩变量(Perf)。总资产收益率(Roa)是衡量企业收益能力的指标,总资产收益率的高低直接反映了公司的竞争实力和发展能力,也是决定公司是否应举债经营的重要依据。每股盈余(Eps)是公司的获利指标,其是公司现有股东与潜在投资者衡量公司获利的关键要素之一。这两个指标衡量公司业绩的角度不同,一个是从债权人的角度来衡量,另一个是从投资者的角度来衡量,因此本文选择这两个指标代表公司业绩。
用所有机构投资者的持股比例占流通A股比例来衡量机构投资者持股比例(Inst_ALL),不同类型的机构投资者持股比例按照锐思数据库的6种分类,以基金(Inst_FC)、券商(Inst_SC)、QFII(Inst_QFII)、社保基金(Inst_SSC)、保险公司(Inst_IC)和其他机构(Inst_ELSE)的各自持股占流通A股的比例来衡量。
(3)控制变量。公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、控股股东持股比例(Top1)、两职合一(Dual)、独立董事比例(Indep)、产权性质(State)作为控制变量。
同时,为了提升模型的解释力度和拟合度,加入行业和年度的虚拟变量。变量及其含义如表1所示:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


3. 研究模型设计。为了检验机构投资者对高管薪酬业绩敏感性的影响,笔者借鉴Leone等(2006)、Firth(2006)等和卢锐(2011)的方法并进行了改良,构建模型如下:
LnPayi,t=α0+α1Perfi,t×InstAlli,t+α2InstAlli,t+α3Sizei,t+
α4Levi,t+α5Top1i,t+α6Duali,t+α7Indepi,t+α8Statei,t+
􀰑α9Indi,t+􀰑α10Yeari,t+εi,t (模型1)
LnPayi,t=α0+α1Perfi,t×InstFCi,t+α2InstSCi,t+α3Perfi,t×InstQFi,t+α4Perfi,t×InstSSCi,t+α5Perfi,t×InstICi,t+α6Perfi,t×
InstELSEi,t+α7InstFCi,t+α8InstSCi,t+α9InstQFi,t+α10InstSSCi,t+
α11InstICi,t+α12InstELSEi,t+α13Sizei,t+α14Levi,t+α15Top1i,t+
α16Duali,t+α17Indepi,t+α18Statei,t+􀰑α19Indi,t+􀰑α20Yeari,t+
εi,t (模型2)
模型1检验全部机构投资者持股比例对薪酬业绩敏感性的影响,模型2检验不同类型机构投资者持股比例对薪酬业绩敏感性的影响。其中,α0为常数项,αi为回归系数,i=1,2,···,20,ε为误差项。如果模型中Perf×Inst的回归系数显著为正,则表明机构投资者持股比例与公司高管薪酬业绩敏感性具有协同性,相关假设成立。
三、实证分析
1. 描述性统计。表2中是所有变量进行混合截面的描述性统计分析的结果。从表中可以看出,2010 ~ 2014年间我国高管的薪酬水平存在巨大的差异,最低的只有2.7万元,最高的达到2853.98万元,其平均数为159.2万元,可能是不同公司所处行业的盈利能力及公司的竞争力不同。机构投资者的持股比例也有巨大的差异,机构投资者持股最少的公司甚至不足0.01%,而最大值则达到75.1%,并且不同类型的机构投资者的持股比例差距也很大,说明机构投资者在投资时有自己的偏好。总资产收益率最小为-13.244,最大为23.084,均值为4.659,说明不同公司的经营绩效水平差异较大。控股股东持股比例最小为8.9%,最大为75.4%,均值为36%,说明我国上市公司股权集中度较高。两职合一的均值只有0.188,说明我国上市公司两职合一的情况较少。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. 相关性检验。在对模型进行回归分析之前,笔者首先对所有数据进行了Pearson相关系数检验(详见下页表3)。经过检验发现机构投资者持股比例与高管薪酬、总资产收益率、每股盈余、公司规模和财务杠杆等均显著相关,这说明机构投资者对公司高管薪酬敏感性是有影响的。从整体上看,各变量之间的相关系数的绝对值基本不超过0.400,不会影响线性回归结果,可以将变量放入研究模型中进行回归。
3. 全部机构投资者与公司高管薪酬业绩敏感性。根据上文针对H1构建的模型1,研究全部机构投资者持股比例对上市公司高级管理人员薪酬业绩敏感性的影响,结果见表4。

 

 

 

 

 

 

 

 


从表4中可以看出,当以Roa作为公司的业绩指标进行回归时,方程的调整R2为0.3,F值为123.55,且通过了显著性检验;当以Eps作为公司的业绩指标进行回归时,方程的调整R2为0.309,F值为129.328,通过了显著性检验,这说明方程具有解释力度。
从表4的回归结果可以看出,我国上市公司存在显著的薪酬业绩敏感性,当公司的业绩变量不论是采用总资产收益率(Roa)还是每股盈余(Eps)时,其与机构投资者持股比例的交乘项(Roa×Inst、Eps×Inst)的系数都为正且显著相关,这一结果验证了H1。这说明,随着机构投资者持股比例的提高,机构投资者会向管理者施加压力,使其采取相应措施来提高高管薪酬业绩敏感性。从控制变量的回归中可以看出,高管薪酬与公司规模(Size)和独立董事比例(Indep)呈显著正相关关系,与财务杠杆(Lev)、控股股东持股比例(Top1)、两职合一(Dual)和产权性质(State)呈显著负相关关系,所有控制变量均显著,说明控制变量的选取是合理的。
4. 各类机构投资者持股比例与公司高管薪酬业绩敏感性。根据上文针对H2构建的模型2,研究各类机构投资者持股比例对上市公司高级管理人员薪酬业绩敏感性的影响,回归结果见表5。从表5中可以看出,当以Roa作为公司的业绩指标进行回归时,方程的调整R2为0.323,F值为101.753,且通过了显著性检验;当以Eps作为公司的业绩指标进行回归时,方程的调整R2为0.321,F值为100.594,通过了显著性检验。表5回归3中业绩指标选取的是总资产收益率(Roa),当机构投资者为以基金(Inst_FC)、券商(Inst_SC)、社保基金(Inst_SSC)、保险公司(Inst_IC)和其他机构(Inst_ELSE)时,其交乘项显著为正,并且系数大小不一;只有当机构投资者是QFII时,其交乘项的系数不显著,这一结果符合H2。这说明当以总资产收益率(Roa)作为业绩指标时,不同类型机构投资者对高管薪酬业绩敏感性影响是不同的。控制变量中公司规模(Size)与高管薪酬显著正相关,财务杠杆(Lev)、两职合一(Dual)和产权性质(State)与高管薪酬呈显著负相关。表5回归4是用每股盈余(Eps)作为业绩指标进行的回归,其结果也支持了H2。
5. 稳健性检验。为了检验结论的可靠性,笔者进行了稳健性检验,选择的方法是变量替代法。笔者将衡量公司业绩的指标用净资产收益率(Roe)替代,该指标反映的是公司净投资的盈利水平,具体回归结果见表6。
从表6模型1的回归结果可以看出,Roe×Inst_ALL的系数显著为正,验证了H1,即机构投资者持股比例与高管薪酬业绩敏感性正相关。从模型2的回归结果可以看出,相关交乘项的系数除QFII持股外,皆显著为正,验证了H2。本文的稳健性检验结果与前文的回归分析结果大致相同,并且符合假设的预期。
四、结论与建议
本文以2010 ~ 2014年沪深两市A股有机构投资者持股的上市公司作为样本,考察了机构投资者持股比例对高管薪酬业绩敏感性的影响,并考虑了不同类型的机构投资者持股比例对高管薪酬业绩敏感性的影响。通过研究得到以下结论:
1. 机构投资者持股比例与高管薪酬业绩敏感性显著正相关。这表明在中国资本市场中,机构投资者对公司高管的薪酬已经能产生影响,随着机构投资者持股比例的提高,机构投资者出于对利益的追求及成本的控制,会主动监控被投资公司,积极地参与被投资公司的治理,使公司高管人员的薪酬与公司的业绩相联系,使得被投资公司的薪酬激励机制更加完善,进而提高高管人员的薪酬业绩敏感性。
2. 不同类型机构投资者对高管薪酬业绩敏感性影响是不同的。由于不同类型机构投资者的投资目标不同,其对被投资公司的要求也就不一样,对被投资公司的控制力度也会不同,因此不同类型机构投资者持股比例对高管薪酬业绩敏感性的影响也是不同的。从回归结果可以看出,QFII持股比例对高管薪酬业绩敏感性没有显著影响,可能是因为其进入中国市场的时间较短,对中国宏观经济环境和企业相关情况尚处于探索阶段等,导致其对高管薪酬业绩敏感性的影响并不显著。
综上所述,笔者提出以下建议:①中国证券市场应大力发展可以对上市公司进行更好监管的机构投资者,增强高管薪酬业绩敏感性,减少代理问题;②要重视各类机构投资者,使其有效地参与公司治理,提高其对高管薪酬业绩敏感性的影响;③要提高QFII的影响力,使其更好地适应中国市场,使机构投资者更加多元化。

主要参考文献:
Firth M.,Fung P. M. Y., O. M. Rui. Corporate
Performance and CEO Compensation in China[J].Journal of Corporate Finance,2006(12).
Leone A. J., J. S. Wu., J. L. Zimmerman. Asymmetric Sensitivity of CEO Cash Compensation to Stock Returns[J]. Journal of Accounting and Economics,2006(42).
林钟高,郑军,汤谢莹.政策性负担、产权配置与上市公司高管薪酬[J].税务与经济,2014(5).
卢锐,邢怡媛.股权分置改革、管理层薪酬业绩敏感性与机构投资者治理效应——基于中国上市公司的经验证据[J].上海立信会计学院学报,2011(5).
卢锐.内部控制、产权与高管薪酬业绩敏感性[J].会计研究,2011(10).