【作　　者】
吴孟莹、李旭炎（教授）

【作者单位】
天津科技大学，天津300222

【摘　　要】
【摘要】本文选取2005 ~ 2015年我国A股市场4647个上市公司为样本，研究企业经营环境与上市公司投资效率之间的关系。运用Richardson模型，创造性地把市场成熟度、经理人市场引入企业经营环境因素，从市场成熟度、经理人市场、政府干预三个维度进行实证检验，结果发现：市场成熟度越高、经理人市场越完善，公司投资效率就越高；相反，政府干预越多，企业投资效率越低。同时分别对京津冀、长三角、泛珠江三角洲三个地区的公司投资效率进行实证差异分析，并提出提供多样化的金融工具、统一经理人市场等相关政策建议。
【关键词】市场成熟度；经理人市场；政府干预；投资效率；三大经济圈
【中图分类号】F275           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）36-0041-6一、引言
当前，我国经济发展进入新阶段，为了推动经济持续增长，2015年11月10日，习近平主席主持召开中央财经领导小组第十一次会议，提出了供给侧结构性改革。其中的一项重要目标是在增加投资过程中优化投融资结构，实现资源优化配置与优化再生，此次会议还特别强调了要激活企业活力。因此，在京津冀一体化的大背景下，本文的研究与上市公司投资效率和国家政策有着很强的契合度。
自La Porta（1998）等人开创了“法与金融”理论并发现法律与金融二者之间呈正相关以来，越来越多的学者从外部视角研究企业微观问题。我国学者程仲鸣、夏新平和余明桂（2008）发现，对于处在经济转轨时期的中国来说，公司所处的环境会对公司的投资决策产生重大影响。经过多年对内部治理引起企业非效率投资的研究，学者们发现内部治理因素不足以完全引起企业投资效率低下。喻坤和李治国等（2014）在解决了企业代理问题后通过稳健性检验发现，非国有企业的投资效率依然低于国有企业投资效率，他们认为这主要是由企业的外部环境造成的。随后，学术界逐渐发现了外部环境的重要作用。
长久以来，我国存在着重融资轻投资、重内部治理轻外部治理的现象。本文从外部环境视角，分析外部环境对企业微观层面的影响，丰富了企业外部经营环境的研究。外部治理机制的作用主要表现在证券市场的资本配置、产品市场的推动、经理人市场的监督上等等。基于此，本文选择市场成熟度、经理人市场、政府干预三个层面来研究上市公司投资效率。
二、理论分析与研究假设
（一）市场成熟度与投资效率
企业经营环境方面的研究首先选择在市场层面是毋庸置疑的，我国处于经济加速转轨时期，企业决策越来越多地依赖于市场环境的变化。本文创造性地把市场成熟度作为一个外部治理因素研究其对企业投资效率的影响。市场成熟度表现在市场的竞争度、有序度及运行的灵活度等方面。自软件能力成熟度模型（CMM）建立开始，成熟度的概念就被引入经济管理领域，由卡耐基梅隆大学美国学者W. S. Humpbrey于1987年提出。随后，国内学者也慢慢引入研究，高新才和李阳（2009）提出金融成熟度、朱航（2013）提出保险市场成熟度。总体来看，我国对于市场成熟度的探索及研究还处于初级阶段，学术成果较少，对于将成熟度模型引入定量分析的研究，国内几乎为空白。
市场成熟度包含产品市场的发展、金融市场的发展等。产品市场的竞争加剧，可以促使企业完善投融资结构。由于我国处于经济转轨时期，同质化生产现象较为普遍，企业要想获得竞争优势，就要在技术层面进行创新，而创新是有风险的，一旦失败，债务融资过高的企业就会濒临破产。纵观我国企业融资方式的选择，大部分企业优先选择债务融资和外部融资，而市场成熟度较高的发达国家的企业反而是优先选择内部融资。融资约束使得我国的投资支出水平降低（连玉君和苏治，2009）。产品市场竞争度和有序度对投资效率会产生很大影响。激烈的产品市场竞争使得投资机会变得转瞬即逝，投资者会更加珍惜优质项目，从而缓解企业投资不足（Akdogu、Mackay，2009）。在充分产品市场竞争的情况下，管

者更愿意把企业内部经营状况向外部披露，吸引外部投资者。信息不对称问题的解决缓解了投资不足（Darrough、Stoughton，1999）。徐一民和张志宏（2010）运用Richardson模型和Jorgenson古典投资模型实证检验发现，产品市场竞争的加剧会促进企业投资效率的提高。刘凤委和李琦（2013）实证检验出市场竞争会影响EVA业绩评价体系，当企业处于激烈的市场竞争环境中，EVA业绩评价体系可以缓解企业过度投资，反之则无效。在一个竞争激烈的市场环境中，企业的经理人面临着更大的清算威胁，因此他们会更加努力地经营企业以不被淘汰，在自由现金流的利用上会更为谨慎，减少非效率投资。
金融发展同样可以抑制企业的非效率投资。投资者对于高收益的项目往往会因其高风险而放弃投资，导致投资不足。金融业的不断发展会使分散投资风险的方式越来越多，金融中介机构可以把众多投资者的资金汇集起来，投资于一个项目，降低风险、收益共享。信息不对称问题和融资约束问题都会因金融业的发展得到缓解。首先，金融机构的竞争会因金融市场的发展而更加激烈，随之为企业提供的融资渠道会更加多元化。企业的交易成本也会因金融市场服务和技术的提高而降低，同时增强了储蓄到投资的转化效率。其次，流动性与收益性的矛盾可以随着金融市场的发展而化解。当前市场上存在着项目流动性越高收益越低、收益越高流动性越低的不良现象，而那些保守的投资者更加倾向于选择收益不高但流动较强的项目，导致收益性高但流动性差的项目得不到资金支持。金融中介市场的发展，可以使汇集的资金投入到收益较高的项目上来，当遇到二者矛盾时，为了提高流动性，中介机构可以迅速做出调整，将部分资产转移。因此资源分配效率通过金融市场和金融机构的发展得到了提高。最后，金融市场的发展可以成为企业的有效监督机制。金融机构为了保证放贷的可靠性，会对申请贷款的企业的信用信息、资产负债等等情况进行严格考察，企业信息将会更加透明化。这些都有利于降低企业非效率投资行为，因此金融发展水平与上市公司投资效率呈正相关关系（李延喜和曾伟强等，2015）。
我国各地区的竞争环境有很大的差别（樊纲等，2003），激烈的竞争是提高企业经营效率的良好渠道，经理人会努力提高投资决策效率，确保企业的高效运转（Fama、Jensen，1983）。而外部市场的竞争与企业内部治理机制形成互补，共同作用于企业的过度投资，可以抑制企业的非效率投资（张功富、宋献中，2007）。基于此，本文提出假设：
H1：市场成熟度与上市公司投资效率正相关。
（二）经理人市场与投资效率
经理人市场作为企业外部经营环境中重要的监督机制，对企业投资效率同样产生了重要的影响。但是我国在此方面的研究少之又少，因此本文把经理人市场作为重要的外部治理因素，研究其对企业投资效率的影响，丰富了经理人市场的学术研究。
经理人在企业投资决策上有着举足轻重的作用。基于委托代理理论，经理人受股东之托经营管理公司。从契约理论来讲，股东掌握着企业的特定控制权和剩余控制权，经理人理应得到特定控制权，而由于企业治理的现实缺陷，经理人不仅得到了特定控制权，还得到了部分剩余控制权，权利范围较大。但股东和经理人的目标利益函数不一致。股东希望的是企业利润越来越多，经理人希望的是自己的薪酬越来越多。不断寻求资本扩张，企图建立“私人王国”是经理人的普遍行为特征。茂林等（2014）实证研究发现，公司的管理层与股东博弈，通过扩大公司规模、增加企业投资来控制现金股利的发放。杨瑞龙等（2002）通过研究发现，企业规模与经理人报酬成正比。所以经理人的私人利益显而易见。企业过度投资行为的产生有一部分原因是经理人私人利益导致的（欧阳令南，2004），经理人很容易产生道德问题和逆向选择问题。
经理人市场的信息不对称使得股东很难找到与之利益函数一致的经理人。经理人市场的发展，不仅可以减少上市公司财务舞弊现象的发生（袁春生、祝建军，2007），更能够对经理人产生隐性的激励作用（叶迎，2007），这种激励作用来源于经理人市场的声誉机制。声誉机制最早被Fama（1980）提出，而后Wilson（1982）根据Fama的思想建立了声誉模型。良好的声誉使经理人自身的价值增大，并长期从中受益。随着声誉的提高，他们拥有了更强的讨价还价能力，使自己在经理人市场上处于更加主动的地位。业绩是衡量经理人声誉好坏的重要标志，每一个经理人对自己的声誉信息负责。经理人市场的完善，有利于增强声誉机制的激励作用，也有利于增强声誉机制的约束作用。经理人往往会因维护外部声誉而克制私欲，减少非效率投资行为。他们在声誉和私利上进行重复的博弈，约束自己的行为，做出正确的投资决策。
经理人市场的不断完善，有利于经理人信息的透明化，从而减少信息不对称现象，同时，经理人市场的激励和约束作用会更加凸显，对企业经营决策产生外部监督作用。基于此，本文提出假设：
H2：经理人市场的完善与上市公司投资效率正相关。
（三）政府干预与投资效率
著名的MM理论认为，投资效率取决于投资机会，前提是在完美市场条件下，而这个“完美市场”在中国乃至全世界都是不存在的。这时就需要政府“无形的手”进行宏观调控。关于政府对企业的干预，目前有两种相对的观点：福利最大化和自利政府。福利最大化观点的支持者认为，政府是公共利益的代表，政府干预是为满足社会需要而提供公共产品、维持社会稳定、保证社会公平等，政府的目标就是为了增加社会福利。自利政府观点认为，中国自1978年来，经济改革实行分权化，中央政府把大部分国有企业的控制权下放到地方政府，这时地方政府就要以提高地区GDP、增加就业率等为目标，这种目标导向促使政府内化到所控制的企业上，比如要求上市公司参与地方经济建设，参与交通、能源等项目投资，导致企业过度投资。政策性负担导致国有企业预算软约束的存在（林毅夫等，2004），这种行为实质上是损害公共利益的，也会损害公司利益。另外，政府官员有晋升诉求和个人寻租动机。周黎安（2004）认为，中国的地方官员不仅是政治参与人，还是经济参与人，这种现象被称为“政治锦标赛”。不仅如此，政府官员为了追求个人利益最大化，进一步恶化了国有企业资本配置的效率（Shleifer，1998）。政府官员的自利行为也会对企业投资产生干预。
政府干预可以给企业带来融资便利、优惠补贴等，但辛清泉和林斌（2007）指出，政府关系可以通过多种途径影响企业获得银行借款的额度，实质上可以帮助企业融资，从而增加了企业另一种形式的“自由现金流”。这种自由现金流会使企业的过度投资行为更加“肆无忌惮”（林毅夫等，2004；杨华军、胡奕明，2007；魏明海等，2007；张功富等，2007）。大量研究表明，政府干预对企业投资效率有着较大影响。李延喜和陈克兢等（2010）认为政府干预是影响企业过度投资的最基本因素。梁莱歆和冯延超（2010）研究得出，政治关联度高的企业比政治关联度低的企业更容易产生过度投资行为。基于此，本文提出假设：
H3：政府干预程度与上市公司投资效率负相关。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选择深沪两市2005 ~ 2015年全部A股上市公司作为初始样本，并通过以下标准对初始样本进行筛选：①剔除金融类、保险类企业；②剔除ST、∗ST企业；③剔除数据缺失企业；④剔除当年上市的企业；⑤为避免异常值对数据分析的影响，本文对所有数据进行了1% ~ 99%的winsorize处理。经过以上程序的筛选，最终选择4647个上市公司的观测值。
本文市场成熟度与法治水平指标的选取来源于樊纲等所著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，经理人市场指标的选取来源于沈小秀（2014）《外部经理人市场、产品市场竞争与公司治理有效性》论文中构建的经理人市场评价指数。上市公司所涉及的财务数据均来自CSMAR数据库。所有数据的处理和统计分析工作均在stata 13.0软件和WPS中进行。
（二）变量定义
1. 被解释变量。本文的被解释变量是投资效率。目前有三种模型可对投资效率进行测量：FHP（1988）的投资—现金流敏感性模型、Vogt（1994）的现金流与投资机会交乘项判别模型以及Richardson（2006）残差度量模型。FHP与Vogt模型都存在其固有的缺陷，准确性不高，而Richardson模型可以克服这两者的缺陷，测算出投资效率水平的高低。
该模型将企业的投资分成两个部分：维持现有生产水平的投资支出和企业新增投资支出。它建立了企业新增项目投资期望模型的回归，若得到的残差为正，则代表公司过度投资；残差为负，代表公司投资不足。残差的绝对值反映了企业投资效率的水平。具体模型如公式（1）：
Invi，t=α0+α1V/Pi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Cashi，t-1+
α4Levi，t-1+α5Agei，t-1+α6Roai，t-1+α7Invi，t-1+􀰑Industry+
􀰑Year+ε （1）
上式中，Inv是因变量，表示公司i在t年度的新增投资。虽然公司的投资不仅包括构建的各项资产，还包括并购和研发（R&D），但是考虑到并购和研发的非延续性以及在国内获得这些数据的困难性，本文的Invi，t仅限于公司的无形资产、固定资产和其他长期资产。
2. 解释变量。由于公司投资主要由上一期的经营状况决定，所以本文的自变量均为滞后一期的变量。本文选取樊纲所著报告中各地区的指数作为自变量。其中市场成熟度是由产品市场的发育程度、要素市场的发育程度两个指数指标按比例合成，政府干预则选取市场与政府关系中的减少政府对企业的干预指数。经理人市场指标选取来源于沈小秀（2014）论文中构建的经理人市场评价指数。因两个研究中的数据分别只更新到2009年和2012年，故本文用回归预测法填补了未知年份数据（徐光伟、刘星，2010）。
3. 控制变量。Richardson模型中的控制变量，Levi，t-1代表公司的财务风险，用资产负债率表示；Roai，t-1代表公司的收益性，用净资产收益率表示；Cashi，t-1表示公司t-1年的现金持有量；Agei，t-1代表公司从上市到第t-1年末的年数；Invi，t-1表示公司滞后一期的投资支出。
另外，本文还加入了4个行业虚拟变量和9个年度虚拟变量来把控行业效应和年度效应。变量定义如表1所示。
4. 模型构建。本文按照前部分的研究假设，在Richardson模型的基础上构建新的模型，如公式（2）。其中加入了三个新的控制变量：Growthi，t-1表示公司t-1年的成长机会，用总资产增长率表示；Atmi，t-1表示公司t-1年的管理费用率；Ocuppyi，t-1代表公司大股东占款，其计算公式见表1。EXP分别用市场成熟度（Mar）、政府干预（Gov）、经理人市场（Ceom）代替。
Invi，t=α0+α1Levi，t-1+α2Roai，t-1+α3Atmi，t-1+
α4Growthi，t-1+α5Ocuppyi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Agei，t-1+
α8Invi，t-1+􀰑Industry+􀰑Year+ε （2）
（三）实证检验与分析
1. 描述性统计分析。表2为本文所有变量的描述性统计结果。从表中可以看出，投资效率Inv最大值为0.263，最小值为-0.00394，存在着较大差别，说明不同上市公司的投资效率差距很大。其中，企业经营环境指标的差别也显而易见，市表3中给出了全样本的回归结果。可以看出，模型回归的R2为0.3552，在微观研究中拟合度较高，说明该模型通过了检验。表中三个自变量Mar、Ceom、Gov的回归结果均显著为负。由于Inv是反向指标，Mar、Ceom是正向指标，Gov是反向指标，这说明回归结果可以验证本文原假设，即市场成熟度、经理人市场越完善，上市公司投资效率越高，并且政府干预水平越高，投资效率越低。
3. 企业经营环境影响投资效率选择的三大经济圈比较分析。表4为京津冀地区的样本回归结果。可以看出，京津冀地区的市场成熟度指标对投资效率的影响最为显著，其他两个变量也在5%的水平上显著，且投资效率受总资产增长率和滞后一期投资效率的影响。结果说明，京津冀地区的市场成熟度、政府干预、经理人市场对投资效率的影响与大样本回归得到的结果基本一致。
表5为长江三角洲地区的样本回归结果。从表中可以看到，三个解释变量的回归结果均不显著，这说明长江三角洲地区的上市公司投资效率均不受三个变量的影响。
表6为泛珠江三角洲地区的样本回归结果。可以看到，该地区的投资效率受到市场成熟度和政府干预水平的影响，暂不受经理人市场的影响。且管理费用率、总资产增长率、现金流量和滞后一期的投资效率均对投资效率有一定的影响。
本文从京津冀、长江三角洲、泛珠江三角洲三大经济圈差异视角研究企业投资效率，从表4、表5、表6的回归结果对比可以看出，三个解释变量对京津冀地区投资效率的影响最为显著，泛珠江三角洲次之，而长江三角洲基本不受这三个变量的影响。
4. 稳健性检验。由于樊纲所著企业经营环境指数报告中的数据只更新到2009年，本文采用的是数据回归预测法，现采用最新的年度数据代替未来年份数据的方法做稳健性检验（夏立军，2005）。将新的数据样本代入模型，得到的结果与回归预测法得到的结果基本一致。
四、研究结论和政策建议
本文以2005 ~ 2015年我国沪深两市A股上市公司为样本，从市场成熟度、经理人市场、政府干预三个方面研究企业经营环境与上市公司投资效率的关系。研究发现：①市场成熟度越高，上市公司的投资效率越高。当一个地区的市场成熟度较高时，该地区有着较好的良性竞争环境，市场更加有秩序，信息更加公开化，管理层受到的约束更多，此时，公司的投资效率就会因此得到提高。②经理人市场越健全，上市公司的投资效率越高。进一步完善经理人市场，有助于形成经理人激励机制和声誉机制，提高经理人的经营水平，避免非效率投资。③政府干预导致公司的投资效率降低。政府干预越高，尤其是国有上市公司受到的政策性优惠更多，企业的投资就会非理性化，导致非效率投资。
基于此，本文提出如下政策建议：
1. 政府应放松对金融业的管制，提供多样化金融工具。金融市场发展对企业投资效率的影响，一方面在于企业投资不仅有实物投资还有资本投资，另一方面在于企业代理成本的降低可以通过金融市场的发展来实现。本文建议提供多样化的金融工具，增强市场竞争效率。金融工具多样化是国际金融市场的发展趋势，但是我国金融管制严格，金融工具单一。所以要想提高金融市场的活跃度和创新性，就应放松对融业的管制，使市场加快走向成熟。
2. 改善经理人市场、打破政府分割，建立全国统一的经理人市场。政府方面，要想完善经理人市场，就要构建合理的经理人评价体系。企业方面，要规范经理人引入机制。这样才能有利于促成经理人在市场上充分竞争的局面，使企业外部治理机制更加健全，充分发挥外部治理机制的强大作用。
3. 企业可通过建立金字塔结构而降低受到较差外部治理环境的影响。金字塔结构相比于平行结构，链条数更多，政府干预时的代理成本、监督成本、信息传递成本更多。当政府干预获得的益处少于这些成本时，政府就会放弃对企业的干预。因此，上市公司应该优化内部治理结构，必要时对金字塔结构进行拓展和延伸。

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