【作　　者】
王 浩1，2，向显湖2（博士生导师），许 毅2，3

【作者单位】
1.四川文理学院财经管理学院，四川达州635000；2.西南财经大学会计学院，成都611130；3.四川省委党校，成都610071

【摘　　要】
   【摘要】本文研究股权激励条件下我国上市公司业绩预告行为的市场反应特征。研究发现：公司业绩预告行为具有显著的信息含量，随着业绩预告形式上精确性和实质上准确性的提高，信息质量提高，市场反应增强；业绩预告及时性增强，市场反应减弱；股权激励条件下，业绩预告行为的市场反应具有双向性（增强或减弱）。进一步研究发现，业绩预告的未预期盈余与股票价格之间是正相关关系，未预期盈余越大，股票价格越高。
【关键词】股权激励；业绩预告行为；市场反应；精确性；准确性
【中图分类号】F276.6           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）33-0003-6

一、引言
业绩预告是指管理层在定期财务报告正式披露前，提前发布的公司预期盈利信息。它可以为投资者提供及时有效的投资决策信息，有利于提高公司信息披露透明度，降低公司和股东的信息不对称和委托代理成本，提前释放经营业绩风险，避免股价非正常波动，保护中小投资者利益，维护资本市场稳定健康发展，是公司信息披露制度的重要组成部分（Healy、Palepu，2001）。
国内外已有研究表明，业绩预告具有信息含量，能够引起明显的市场反应。但目前大多文献是建立在业绩预告数据与过去已实现业绩数据比较分析的基础上，鲜有文献直接研究业绩预告披露行为（信息质量和行为特征）对资本市场的影响，特别是股权激励条件下业绩预告披露行为的市场反应特征。本文欲在此方面进行尝试，试图发现当前我国资本市场中业绩预告信息披露方面的某些规律性特征，以期为上市公司强化管理和证券机构加强监管提供有益参考。
二、理论分析和研究假设
Ball、Brown（1968）首次从信息观的角度证实了会计盈余与股价之间存在着关联。Beaver（1968）首次提出了会计盈余与股价之间关系的逻辑架构。上述理论为随后会计信息及业绩预告信息含量的深入研究奠定了基础。Jaggi、Bikki（1978）实证研究发现，业绩预告具有信息含量，投资者能够正确理解和充分利用这些信息来对自己的投资策略进行适当调整，从而导致业绩预告公告日前后的股票价格有明显波动。Coller、Yohn（1997）研究认为，业绩预告能够在一定程度上降低资本市场中的信息不对称，因而具有信息含量。
国内学者也从不同角度对业绩预告的市场反应进行了研究。薛爽（2001）研究发现，预亏公告的市场反应显著，在研究窗口内股价平均下降了5.98%。洪剑峭、皮建屏（2002）的研究表明，业绩预警具有提前释放风险、降低股价波动的积极作用。蒋义宏等（2003）研究发现，业绩预告公告期间的超额收益率显著，并且不同的业绩预告类型引起的股价反应不同，业绩预告具有显著信息含量。宋云玲、罗玫（2010）研究认为，业绩预告有助于资本市场纠正错误定价，即资本市场认为业绩预告是可信的。
上述国内外研究文献的结论基本相同：业绩预告具有信息含量，能够引起明显的市场反应。基于上述理论，业绩预告行为（信息质量和行为特征）的市场反应又会具有哪些不同的特征呢？这正是本文研究的主要内容。在业绩预告的信息质量方面，Baginski等（1993）实证检验了开区间、闭区间和点值三种披露方式的市场反应，发现披露的精确性越高，股价波动越大。Pownall等（1993）的研究也证实，资本市场对精确性高的预告信息的反应强度更大。Skinner（1994）认为，定量预告信息与定性预告信息对股价的影响存在显著差异。杨德明、林斌（2006）的研究表明，年度业绩预告具有明显的市场反应，市场对坏消息的反应更加强烈，不同属性的业绩预告的市场反应不同。
从上述文献可以看出，业绩预告的信息质量（包括形式上的精确性和实质上的准确性）越高，市场反应越强烈。在业绩预告的行为特征（及时性）方面，Baginski、Hassell（1990）的究显示，与其他期间相比，第四季度的业绩预告信息含量较少，引起的市场反应较弱。罗玫、宋云玲（2012）认为，资本市场更相信在会计年度结束后发布的业绩预告。由此可见，业绩预告发布越早，及时性越强，但市场反应减弱。
根据上述理论分析和文献回顾，本文提出第一个研究假设：
H1a：业绩预告形式上的精确性提高，信息质量提高，市场反应增强。
H1b：业绩预告实质上的准确性提高，信息质量提高，市场反应增强。
H1c：业绩预告的及时性增强，市场反应减弱。
利益趋同假说（Jensen、Meckling，1976）认为，随着持股比例的增加，公司高管与股东之间的利益会渐趋一致，委托代理问题得以缓解，该理论为高管股权激励的深入研究奠定了基础。高敬忠、周晓苏（2013）研究发现，随着持股比例和持股价值的提升，管理层发布业绩预告的精确性和及时性增强，稳健性增强，从而能够在一定程度上缓解信息披露中的委托代理问题。马连福等（2013）把业绩预告进一步区分为收益型特征（准确性和及时性）和成本型特征（具体性和倾向性），研究发现，高管持股会提高收益型特征的信息质量，降低成本型特征的信息质量。通过梳理发现，上述文献的基本结论一致：高管持股对公司业绩预告行为具有激励效应，能够促进业绩预告信息质量提高，及时性增强。
据此，本文将高管持股作为股权激励的替代变量，提出第二个研究假设：
H2a：股权激励条件下，业绩预告形式上的精确性提高，信息质量提高，市场反应增强。
H2b：股权激励条件下，业绩预告实质上的准确性提高，信息质量提高，市场反应增强。
H2c：股权激励条件下，业绩预告的及时性增强，市场反应减弱。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选择2006 ~ 2013年沪深两市A股上市公司数据研究股权激励条件下我国上市公司业绩预告行为的市场反应特征，按照一定筛选标准层层剔除，共获得4680个有效观测样本。原始数据主要来自WIND（万得）数据库和CSMAR（国泰安）数据库。运用STATA 12.0统计软件对数据进行分析。
（二）变量设计
本文变量定义见表1。
1. 被解释变量。本文采用传统的事件研究方法，通过分析业绩预告公告日前后一定事件窗内累计超额收益率的变化来研究上市公司业绩预告行为的市场反应。事件研究法的基本步骤如下：首先，确定事件日。本文以上市公司业绩预告公告日为事件日。其次，确定事件窗。考虑市场反应的时效性，本文选择事件日前后的一天、五天、十天、二十天来构造事件窗［-1，+1］、［-5，+5］、［-10，+10］、［-20，+20］，按照不同事件窗分别计算累计超额收益率。再次，确定预期收益率。通过对综合日市场收益率的各种计量方法的比较分析，本文选择考虑现金红利再投资、运用流通市值加权平均法计算的综合日市场收益率作为预期收益率的替代变量。最后，计算超额收益率和累计超额收益率。超额收益率（AR）等于股票的实际收益率减去预期收益率。累计超额收益率（CAR）是指股票i在事件窗［t1，t2］内超额收益率之和，用公式表示如下：
   （1）
根据本文的数据结构和变量特征，采用累计超额收益率（CAR）的绝对值作为被解释变量。
2. 解释变量。根据高敬忠等（2011），王玉涛、王彦超（2012）及马连福等（2013）的研究，本文主要研究“三性”（精确性、准确性、及时性）的市场反应特征。精确性（Precision）用公式（2）进行计量，Precision取值越小，精确程度越高。

 （2）
准确性（Accuracy）用公式（3）进行计量，Accuracy取值越小，准确程度越高。

 （3）少，引起的市场反应较弱。罗玫、宋云玲（2012）认为，资本市场更相信在会计年度结束后发布的业绩预告。由此可见，业绩预告发布越早，及时性越强，但市场反应减弱。
根据上述理论分析和文献回顾，本文提出第一个研究假设：
H1a：业绩预告形式上的精确性提高，信息质量提高，市场反应增强。
H1b：业绩预告实质上的准确性提高，信息质量提高，市场反应增强。
H1c：业绩预告的及时性增强，市场反应减弱。
利益趋同假说（Jensen、Meckling，1976）认为，随着持股比例的增加，公司高管与股东之间的利益会渐趋一致，委托代理问题得以缓解，该理论为高管股权激励的深入研究奠定了基础。高敬忠、周晓苏（2013）研究发现，随着持股比例和持股价值的提升，管理层发布业绩预告的精确性和及时性增强，稳健性增强，从而能够在一定程度上缓解信息披露中的委托代理问题。马连福等（2013）把业绩预告进一步区分为收益型特征（准确性和及时性）和成本型特征（具体性和倾向性），研究发现，高管持股会提高收益型特征的信息质量，降低成本型特征的信息质量。通过梳理发现，上述文献的基本结论一致：高管持股对公司业绩预告行为具有激励效应，能够促进业绩预告信息质量提高，及时性增强。
据此，本文将高管持股作为股权激励的替代变量，提出第二个研究假设：
H2a：股权激励条件下，业绩预告形式上的精确性提高，信息质量提高，市场反应增强。
H2b：股权激励条件下，业绩预告实质上的准确性提高，信息质量提高，市场反应增强。
H2c：股权激励条件下，业绩预告的及时性增强，市场反应减弱。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选择2006 ~ 2013年沪深两市A股上市公司数据研究股权激励条件下我国上市公司业绩预告行为的市场反应特征，按照一定筛选标准层层剔除，共获得4680个有效观测样本。原始数据主要来自WIND（万得）数据库和CSMAR（国泰安）数据库。运用STATA 12.0统计软件对数据进行分析。
（二）变量设计
本文变量定义见表1。
1. 被解释变量。本文采用传统的事件研究方法，通过分析业绩预告公告日前后一定事件窗内累计超额收益率的变化来研究上市公司业绩预告行为的市场反应。事件研究法的基本步骤如下：首先，确定事件日。本文以上市公司业绩预告公告日为事件日。其次，确定事件窗。考虑市场反应的时效性，本文选择事件日前后的一天、五天、十天、二十天来构造事件窗［-1，+1］、［-5，+5］、［-10，+10］、［-20，+20］，按照不同事件窗分别计算累计超额收益率。再次，确定预期收益率。通过对综合日市场收益率的各种计量方法的比较分析，本文选择考虑现金红利再投资、运用流通市值加权平均法计算的综合日市场收益率作为预期收益率的替代变量。最后，计算超额收益率和累计超额收益率。超额收益率（AR）等于股票的实际收益率减去预期收益率。累计超额收益率（CAR）是指股票i在事件窗［t1，t2］内超额收益率之和，用公式表示如下：
   （1）
根据本文的数据结构和变量特征，采用累计超额收益率（CAR）的绝对值作为被解释变量。
2. 解释变量。根据高敬忠等（2011），王玉涛、王彦超（2012）及马连福等（2013）的研究，本文主要研究“三性”（精确性、准确性、及时性）的市场反应特征。精确性（Precision）用公式（2）进行计量，Precision取值越小，精确程度越高。

 （2）
准确性（Accuracy）用公式（3）进行计量，Accuracy取值越小，准确程度越高。

 （3）
及时性（Timeliness）用业绩预告日至财务报告日间的时间间隔进行计量，时间间隔越大，公司发布业绩预告越及时。
3. 控制变量。参考现有文献，本文控制了产权属性（State）、盈余增长性（Eincrease）、市净率（MB）、公司规模（Size）、财务杠杆（leverage）、上市地（Place）等变量，此外，为了控制行业效应和时间效应，还引入了行业虚拟变量和年度虚拟变量。
（三）模型设计
构建如下回归模型分析公司业绩预告行为的市场反应：
CAR=β0+β1Precisionit+β2Stateit+β3Eincreaseit+β4MBit+β5Sizeit+β6leverageit+β7Placeit+∑Industry+∑Year+εit （Ⅰ）
CAR=β0+β1Accuracyit+β2Stateit+β3Eincreaseit+β4MBit+β5Sizeit+β6leverageit+β7Placeit+∑Industry+∑Year+εit （Ⅱ）
CAR=β0+β1Timelinessit+β2Stateit+β3Eincreaseit+β4MBit+β5Sizeit+β6leverageit+β7Placeit+∑Industry+∑Year+εit （Ⅲ）
根据事件窗口，上述模型中的CAR具体为CAR［-1，+1］、CAR［-5，+5］、CAR［-10，+10］、CAR［-20，+20］。
四、检验结果
（一）描述性统计
表2为样本描述性统计。从表2可以看出，随着时间窗的推移，累计超额收益率（CAR）的均值、标准差、中位数、最大值逐渐增大，而样本观测值逐渐减少，这主要是因为公司股由表3的回归结果可以看出，在回归（1）和（2）中，Precision和Accuracy对CAR［-1，+1］的影响系数均为负数，且都在10%的水平上显著，这表明业绩预告形式上的精确性（Precision）和实质上的准确性（Accuracy）的取值与 CAR［-1，+1］呈负相关关系。而Precision和Accuracy的取值与业绩预告信息质量之间是反向关系，因此，业绩预告信息质量与市场反应之间是正相关关系，随着业绩预告形式上的精确性和实质上的准确性提高，信息质量提高，市场反应增强。H1a和H1b通过了检验。
在回归（3）中，Timeliness对CAR［-1，+1］的影响系数为负数，且在1%的水平上显著，这表明业绩预告及时性（Timeliness）与 CAR［-1，+1］是负相关关系，业绩预告及时性增强，市场反应减弱。对此合理的解释是，业绩预告的公告日越早，其偏离实际的概率就越大，业绩预告的信息含量越少，信息质量越低，因此，其市场反应就越弱。H1c通过了检验。
在回归（4）、（5）和（6）中，Precision、Accuracy和Timeliness对CAR［-5，+5］的影响系数均为负数，且分别在1%、5%、1%的水平上显著。这表明业绩预告信息质量越高，市场反应越强烈；业绩预告及时性增强，市场反应减弱。再次验证了第一个研究假设。
此外，在回归（7）、（8）和（9）中，除了Timeliness对CAR［-10，+10］的影响显著，Precision和Accuracy的市场反应已不再显著。根据解释变量影响系数的大小和显著性的高低可知，业绩预告行为的市场反应在事件窗［-1，+1］内已经开始显现，至事件窗［-5，+5］内达到最强烈，到事件窗［-10，+10］时市场反应已经减弱。因此，随着时间窗的推移，业绩预告行为的市场反应呈倒“U”型分布。对此合理的解释是，资本市场中的投资者对公司业绩预告行为的解读和利用需要一个过程，在事件窗［-5，+5］内达到最佳信息利用状态，市场反应最显著。
上述实证结论表明，业绩预告行为（信息质量和行为特征）具有显著的信息含量，对资本市场的股票价格具有显著影响。然而，遗憾的是，本文在实证分析中未能发现业绩预告行为与股票价格之间正向或负向的单调性关系。也就是说，仅仅发现了业绩预告行为存在着市场反应，但并不知道这种市场反应是促进股价上涨还是导致股价下跌，这可能与我国资本市场的发展程度和业绩预告的制度特征有关（在实证分析中，事件窗内累计超额收益率取的是绝对值，如果去掉绝对值，业绩预告行为的影响就不再显著）。
2. 对研究假设二进行检验。本文以高管持股作为股权激励的替代变量，按照高管是否持有本公司股权把全部样本分为股权激励组和非股权激励组，分组检验在股权激励条件下公司业绩预告行为的市场反应。基于模型（Ⅰ）、（Ⅱ）、（Ⅲ）分别进行回归分析，得到表4。
由表4的回归结果可以看出，对于股权激励组，在回归（1）中，Precision对CAR［-1，+1］的影响系数为负数，且在1%的水平上显著，这表明在股权激励条件下，业绩预告形式上的精确性提高，信息质量提高，市场反应增强。H2a通过了检验。
在回归（2）中，Accuracy对CAR［-1，+1］的影响系数为负数，但并不显著，这说明在股权激励条件下，业绩预告实质上的准确性的市场反应并不明显。可能的解释是，准确性（Accuracy）是用业绩预告数值与滞后的财务报告净利润实际值之间的偏差来衡量的，这种滞后比较妨碍了该变量的应用，使得资本市场中的投资者无法在业绩预告发布时判断其准确性和信息质量的高低，从而导致其市场反应并不显著。H2b没有通过检验。
在回归（3）中，Timeliness对CAR［-1，+1］的影响系数为负数，且在1%的水平上显著，这表明在股权激励条件下，业绩预告及时性增强，市场反应减弱。此结论有悖常理，一般认为，股权激励能够促进业绩预告及时性增强，从而为资本市场提供及时有效的信息，市场反应应当增强而不是减弱。对此可能的解释是：一方面，事件窗内累计超额收益率（CAR）取的是绝对值，市场反应减弱也可能是股价下跌的速度和幅度降低，这同样验证了股权激励的有效性；另一方面，资本市场可能主要关注的是业绩预告的信息含量和信息质量，及时性增强，信息含量和信息质量下降，市场反应就会减弱。H2c通过了检验。
在回归（4）、（5）和（6）中，解释变量（Precision、Accuracy和Timeliness）影响系数的绝对值增大，并且Accuracy对CAR［-1，+1］的影响变为在10%的水平上显著，这表明随着时间窗的推移，业绩预告的市场反应增强。
对于非股权激励组，除了在回归（2）中Accuracy对CAR［-1，+1］的影响在10%的水平上显著外，其他情况下的市场反应都不显著。这表明在非股权激励条件下，业绩预告行为的市场反应并不明显。
综合上述分析可知：相对于非股权激励，股权激励能够促进业绩预告信息质量提高，市场反应增强；股权激励能够促进业绩预告及时性增强，市场反应减弱。这与本文的预期有所不同，本文的预期是，实施股权激励对公司业绩预告行为具有激励效应，进而能够提升股票价格。但是实证结果表明，在股权激励条件下，业绩预告行为的市场反应具有双向性（增强或减弱），本文在实证分析中未能发现业绩预告行为与股票价格之间正向或负向的单调性关系，这也为这种双向性市场反应提供了合理的解释空间。
3. 进一步拓展分析。为了进一步检验公司业绩预告行为与股票价格之间的单调性关系，本文引入前置比较变量“未预期盈余”（Unprofit），以克服准确性变量（Accuracy）滞后比较的缺陷，便于资本市场中的投资者在业绩预告发布时对其信息质量作出较为准确的判断。未预期盈余是指资本市场在公司业绩预告发布时未预期到的盈余变化，即业绩预告盈余值与预期盈余值之间的差额。Ball、Brown（1968）研究认为，企业盈余一般具有随机游动的特点。借鉴罗玫、宋云玲（2012）和张馨艺等（2012）的研究方法，本文用随机游走模型来界定业绩预告中的未预期盈余信息。
Unprofit=［（业绩预告净利润上限+业绩预告净利润下限）/2-第三季度净利润］÷第三季度季末资产总额 （4）
之所以选择第三季度的盈余数据进行计量，是因为公司的年度业绩预告基本上是在第三季度之后发布的，而在这个时候，前三季度的盈余信息已经被资本市场所消化，对于此后没有预期到的盈余变化将反映在业绩预告的市场反应之中。
参考相关文献，本文控制了市盈率（PE）、流通股股本（Cstock）、股权集中度（Conequity）、产权属性（State）、行业效应和时间效应等变量。
去掉事件窗内累计超额收益率（CAR）的绝对值后进行回归分析，得到表5。由表5可以看出，在回归（1）、（2）和（3）中，Unprofit对CAR［-1，+1］、CAR［-5，+5］、CAR［-10，+10］的影响系数均为正数，且均在1%的水平上显著，这表明业绩预告的未预期盈余与股票价格之间是正相关关系，未预期盈余越大，股票价格越高。由解释变量影响系数的大小可以看出，随着时间窗的推移，这种正相关性逐渐增强，至事件窗［-10，+10］内达到最强。
在回归（4）中，Unprofit对CAR［-20，+20］的影响系数为正数，但不显著，这表明在事件窗［-20，+20］内，未预期盈余对股票价格的影响已不再明显。五、稳健性检验
首先，用离散型变量重新定义业绩预告形式上的精确性（Precision）：定性预告取0，开区间预告取1，闭区间预告取2，点值预告取3；运用公式（5）重新计量业绩预告实质上的准确性（Accuracy）；用离散型变量重新界定业绩预告的及时性（Timeliness）：会计年度结束前预告为0，会计年度结束后预告为1。重新进行上述回归，回归结果本质上不影响本文结论。

 （5）
其次，用公式（6）计算窗口期内的平均超额收益率（AAR），替换累积超额收益率（CAR），重新进行上述回归分析，回归结果与本文结论基本一致。
 （6）
最后，考虑到可能存在样本选择偏误和内生性问题，运用Heckman模型重新估计公司业绩预告行为的市场反应以及股权激励条件下公司业绩预告行为的市场反应。由检验结果可以看出，mills lambda的系数基本不显著，表明基本不存在样本选择偏误和内生性问题，本文主要结论成立（由于篇幅所限，此结果未列示）。
六、结论
本文研究股权激励条件下我国上市公司业绩预告行为的市场反应特征。通过理论分析和实证检验发现：业绩预告行为（信息质量和行为特征）具有显著的信息含量，对资本市场的股票价格具有显著影响；股权激励条件下，业绩预告行为的市场反应具有双向性（增强或减弱）。
具体来说，有以下几个方面的结论：①业绩预告信息质量与市场反应之间是正相关关系，随着业绩预告形式上的精确性和实质上的准确性提高，信息质量提高，市场反应增强；业绩预告及时性增强，市场反应减弱；随着时间窗的推移，业绩预告行为的市场反应呈倒“U”型分布。②相对于非股权激励，股权激励能够促进业绩预告信息质量提高，市场反应增强；股权激励能够促进业绩预告及时性增强，市场反应减弱。实证结果表明，股权激励条件下，业绩预告行为的市场反应具有双向性（增强或减弱）。③进一步研究发现，业绩预告的未预期盈余与股票价格之间是正相关关系，未预期盈余越大，股票价格越高；随着时间窗的推移，这种正相关性逐渐增强。
本文的实证结果未能发现业绩预告行为与股票价格之间正向或负向的单调性关系。在股权激励条件下，业绩预告行为的市场反应具有双向性，其背后机理尚待验证，对上述问题进行深入探讨可能是未来的一个研究方向。

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