2016年
财会月刊(32期)
投资·证券
上市公司设立并购基金事件短期市场价值效应检验

作  者
马才华(副教授),马 芸

作者单位
江苏科技大学经济管理学院,江苏镇江 212003

摘  要
      【摘要】本文运用事件研究法对2014.1.1 ~ 2015.10.31期间上市公司设立并购基金事件的短期市场价值效应进行实证检验,并对其影响因素进行了回归分析,结果表明:在窗口期内,上市公司设立并购基金事件产生了短期市场价值效应;而短期市场价值效应除了受宏观层面不同时间段股市行情的影响,还受到公司内涵价值以及投机性价值的共同作用。
【关键词】并购基金;短期市场价值效应;股市行情;内涵价值;投机性价值
【中图分类号】F275.5           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994(2016)32-0120-4

一、引言
2014年下半年以来,大量的上市公司携手私募股权投资机构设立并购基金,清科研究中心数据显示,2014 ~ 2015年中国并购市场上产生了263只并购基金。上市公司纷纷设立并购基金,除了从公司长远发展的角度考虑,还具有设立并购基金的有利条件及其必要性。
在宏观层面,人民币利率的下行使各类社会资金脱离银行信贷途径去寻找更合适的项目以实现保值增值。海外并购虽然进展较大,但由于人民币汇率体制改革、海外投资地的各种限制,其规模有限,更多的社会资金主要选择国内的并购市场和并购对象。在微观层面,国内各类上市公司无论是从业务结构的提升还是转型方面考虑,都有提升公司价值的内在动因,尤其是在经济增长速度的“减挡”期,仅依靠公司自身资金实力、项目选择及并购风险管理能力等条件,往往难以找到理想的并购标的并实现理想的并购效果。因此,上市公司通过设立并购基金,可以借助专业投行人员寻找和嫁接理想的投资项目,以减少自身独立投资的风险。与此同时,凭借上市公司的增发等再融资功能,可将更多配置效率低下的社会资金引入实体经济,以摆脱部分社会资金“脱实就虚”的不良循环局面,促进资本市场的持续健康发展。此外,上市公司设立并购基金也符合“十三五”国民经济发展规划。上市公司通过设立并购基金,可以借助私募股权投资机构在资金运营、产品开发经验、法律合规等方面的优势促进行业整合、提升自主创新能力,从而提高公司的核心竞争力。这一过程可以有效地提高行业进入的技术和资源壁垒,确定上市公司在市场中的竞争地位,实现以市场机制解决过度投资、过度竞争的问题。
基于此,并购基金在实务界引起了巨大反响,上市公司与PE机构积极筹划,以期在未来获得期望的价值回报。政府部门充分提供相应的政策支持,商业银行对并购交易中并购贷款的比例限制也上调了10%,以满足上市公司的并购融资需求。那么在现实中,上市公司设立并购基金到底能否产生巨大的价值效应?这个问题值得深入研究。
二、文献综述
由于并购基金在国内发展的历史较短,2003 ~ 2011年开始零星出现,2011 ~ 2013年有所发展,2014 ~ 2015年才达到活跃期。因此在理论研究领域,国内对并购基金的研究还处于起步阶段,大部分研究主要集中在探讨并购基金的运作模式与风险、发展方向及其在法律关系上存在的争议与缺陷等方面,对设立并购基金产生的价值效应的研究较少,且多以案例研究法和定性分析为主,定量分析较为缺乏,这主要是因为上市公司虽然设立了并购基金,但只有很少的公司公布了并购基金的对外投资项目,导致研究范围有限。康永博等(2015)尝试从信息披露的视角对2011 ~ 2015年上市公司设立并购基金事件的短期市场价值效应进行实证研究,其研究存在以下不足:实证检验方法不够严谨;用于研究的样本在时间跨度上跨越了一次A股牛熊市轮换期,忽视了不同时间段下市场行情对并购基金的短期市场价值效应的影响;未阐述上市公司设立并购基金事件的短期市场价值效应的形成原因。
因此,本文将对2014.1.1 ~ 2015.10.31期间上市公司设立并购基金事件的短期市场价值效应进行实证检验,关注不同时间段下市场行情对并购基金短期市场价值效应的影响,利用回归分析剖析短期市场价值效应的影响因素,阐述上市公司设立并购基金事件的短期市场价值效应的产生原因,并为上市公司提供有价值的启示。
三、研究设计
(一)样本选择及数据来源
本文选取2014.1.1 ~ 2015.10.31这一时期在沪深两市设立并购基金的A股上市公司为研究样本,剔除如下样本:①金融类上市公司;②设立海外并购基金的上市公司;③在事件期间公布重大资产重组、分红、非公开发行、年报等重大事项的上市公司;④事件日前后停牌超过4天以上的上市公司。共选出121个样本观测值,其中沪市主板36个、深市主板10个、中小板40个、创业板35个。所有上市公司的财务数据以及并购基金公告的内容均来自慧博投资资讯以及网易财经。
(二)变量设置
1. 累计超额报酬率CAR与平均超额报酬率AAR。本文采用事件研究法进行分析,用CAR、AAR测度设立并购基金事件的市场反应,选用市场调整模型计算超额报酬率AR。将上市公司首次宣告设立并购基金的日期作为事件日,如遇到周末或节假日休市或者上市公司发布重大信息宣告停牌时,事件日往后顺延至上市公司开始交易的第一天,如果上市公司自身停牌调整4天以上,该样本予以剔除以减少误判率。为抵制其他公告的影响,一般选择事件日的前后5天作为事件窗口,即(-5,5),并确定事后窗口为(6,11)。数据分析采用SPSS 17.0软件。CAR、AAR、AR的计算过程如下:
CAR[t1,t2]=[t=t1t2ARit] (1)
其中:CAR[t1,t2]表示t1到t2窗口期的累计超额报酬率;i表示第i家公司。
AARt=[1Ni=1NARit] (2)
其中:AARt表示所有样本股票在第t日的平均超额报酬率;N表示样本公司的数量。
ARit=Rit-Rmt (3)
其中:ARit、Rit分别表示第i家公司第t日的超额报酬率、实际收益率;Rmt表示第t日的市场收益率。
2. 时间段Ti。2014.1.1 ~ 2015.10.31期间A股市场经历了牛熊市转换,根据这一特点,将这一时期划分为4个时间段:第一个时间段T1为2014.1.1 ~ 2014.6.30,股市处于低迷状态;第二个时间段T2为2014.7.1 ~ 2015.2.28,股市处于盘整向上状态,慢牛效应出现;第三个时间段T3为2015.3.1 ~ 2015.6.15,股市赚钱效应明显,杠杆效应加剧,牛市不断升温;第四个时间段T4为2015.6.16 ~ 2015.10.31,股市震荡下行,一路走熊。
四、实证检验结果及分析
(一)设立并购基金事件的短期市场价值效应
右上图反映了(-5,11)窗口期市场对上市公司设立并购基金事件的反应。从总体上来看,在(-5,5)事件窗口期,上市公司设立并购基金事件的平均累计超额报酬率为4.39%,是正值。这意味着在该事件窗口上市公司设立并购基金事件对公司的市场价值带来了正效应,并且呈现出先增后减的趋势,这与康永博等(2015)的研究结论相似。但与之不同的是,本文发现上市公司在设立并购基金事件公告发布的当天(t=0)才产生正的市场反应,并在随后的一天(t=1)市场反应最为强烈,第二天(t=2)基本回归公告当天的水平,之后呈现出递减趋势。与此同时,还发现在(0,5)窗口期的AAR均大于0,明显高于(-5,-1)窗口期以及(6,11)窗口期的AAR。表1分别列示了事件窗口及事后窗口的平均超额报酬率以及不同事件窗口的累计超额报酬率的显著性检验结果。

 

 

 

 

 

 

 


从表1可知,只有事件公告当天及随后两天AAR显著为正,其中t=0,1的AAR在1%的水平上显著,t=2的AAR在5%的水平上显著;CAR(-5,5)在1%的水平上显著。这说明设立并购基金事件产生的市场正效应在统计意义上是明显的;事件日当天及随后两天均能产生明显的市场价值效应,但事件日之前的AAR不具有统计意义。虽然康永博等(2015)研究发现设立并购基金之前4天产生了正的AAR,但其未对AAR进行显著性检验,因此无法判断设立并购基金事件公告前就产生了市场价值效应,并可能存在信息提前泄露的情况,而其在(-5,-1)窗口期的CAR结果不具有显著性也验证了此点。
进一步考察事件日后的窗口,发现CAR(0,5)在1%的水平上显著,CAR(0,1)的显著性差异最大,CAR(1,2)、CAR(2,3)的显著性差异逐渐递减,但仍在1%的水平上显著;CAR(3,5)、CAR(6,11)不显著。由此表明,市场能够快速地回应上市公司设立并购基金事件公告包含的信息,上市公司设立并购基金事件带来的超额报酬短期内不能持续。为进一步验证此结论,本文通过借鉴格林巴尔特和蒂特曼(1992)提出的用来检验基金业绩持续性的横截面回归法对(0,5)与(5,10)窗口期的AAR进行检验,结果发现,(0,5)与(5,10)窗口期的AAR回归系数为-0.088,在统计学上没有显著意义。因此,以上结果验证了上市公司设立并购基金事件产生的市场价值效应不能持续。综上所述,上市公司设立并购基金事件只形成了短期市场价值效应。
(二)不同时间段的短期价值效应的差异
通过对不同时间段的CAR(-5,5)进行Kruskal-Wallis检验,结果显示卡方统计量为8.515,双尾检验的P值为0.036<0.05。这说明不同时间段设立的并购基金在(-5,5)窗口期内为投资者带来的超额报酬有显著差异,表明不同时间段设立并购基金事件的短期价值效应不同。
进一步观察样本按照时间段分类的描述性统计结果(见表2)可以发现,ACAR(-5,5) T3>ACAR(-5,5) T2> ACAR(-5,5) T1>ACAR(-5,5) T4。这说明在股市行情处于大牛市时,设立并购基金带来的超额报酬最高,股市行情处于熊市时,设立并购基金带来的超额报酬较低。由此判断股票市场的行情对设立并购基金的短期市场价值效应具有影响,股票市场行情越好,事件所产生的市场价值效应越大。

 

 

 


(三)影响因素分析
上市公司设立并购基金事件的市场反应涉及多个方面,除了与宏观层面不同时间段的股市行情有关,还与公司自身的实力、公告的内容以及投资者的投机性有关。本文分别从上述三个方面选取相应指标研究其与上市公司设立并购基金事件的短期市场价值效应的关系,剔除前述实证检验的121个样本中并购基金信息披露不完善的公司,得到93个样本,利用最小二乘法进行回归分析。因上市公司设立并购基金事件所产生的超额报酬集中在公告后的第一天附近,本文将CAR(0,2)作为研究的因变量,构建回归模型如下:
CAR(0,2)=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+β10X10+β11X11+β12X12+β13X13+β14X14
+β15X15+ε
模型中各变量的定义见表3。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

表4列示了模型的回归结果。模型2的F值为3.699,在1%的水平上显著,说明模型通过了显著性检验,也说明利用资产负债率、相对资产规模、相对资金比例、投资领域与行业的相关性、换手率的波动构建的模型能够解释上市公司设立并购基金事件在窗口(0,2)超额报酬的产生。从表4可以看出:
1. 资产负债率与超额报酬正相关。基于资本结构的权衡理论与最优资本结构理论,由于负债具有税蔽利益,负债率低的企业增加负债时会趋向于向最优资本结构调整,以发挥利息的税盾作用以及财务杠杆效应,使得公司价值上升。由于银行具有信贷偏好,中国大部分企业资产负债率都较低,样本中70%的上市公司的资产负债率都在45%以下,因此对于资产负债率较高的公司,其不仅可能拥有最优的资本结构,同时也具备在银行方面的信贷融资优势。此外,那些资产负债率特别高的上市公司往往面临着更大的财务风险,在IPO受控的背景下,其壳资源是稀缺资源,因而此类上市公司设立并购基金可成为助其脱离财务困境的途径,待并购基金项目完善后注入其壳内,完成借壳上市,实现公司的脱胎换骨、造血新生,从而对外传递出积极的信号。
2. 相对资产规模与超额报酬负相关。若上市公司设立并购基金的规模远大于公司的资产规模,表明公司可能存在过度投资的嫌疑或其只在并购基金中占很小的份额。对于过度投资,李彬等(2013)认为上市公司过度投资行为会显著降低公司的价值。对于后一种情况,说明公司设立并购基金的目的只是获得财务投资收益,并不是在主营业务经营上发生重大改变,而可能会由于制度设计中的不完善,在未来出现利益冲突时影响项目进展,进而降低投资效益。
3. 相对资金比例、投资领域与自身行业相关性都正相关。相对资金比例大,说明公司的现金管理能力与周转能力强,对外传递出公司未来现金流状况良好的信号。并购基金的投资领域与公司自身行业越相关,整合成本就越低,经营协同效应也会越高。
4. 换手率的波动也与超额报酬正相关。换手率的波动越大,表明投资者的投机性越强。当利好信号出现时,投机性对市场的正向反应越强烈。
从这些指标中可以发现,相对资产规模、相对资金比例、投资领域与行业的相关性在本质上仍然是描述公司实力的指标,因此剔除宏观因素的影响后,超额报酬的产生在一定程度上受到公司实力与投资者投机性的共同影响。从而证明了我国证券市场的股票价格不仅包含了公司的内涵价值,还存在投机性价值。当投机性价值较高时,就会产生较高的股票溢价风险,导致股票的未来预期收益率下降,因而超额报酬也就呈现出先增后减的趋势。
五、研究结论及启示
通过上述实证检验分析,本文得出如下结论:①上市公司设立并购基金事件产生了短期市场价值效应;②不同市场行情下,上市公司设立并购基金事件的短期市场价值效应不同,牛市行情下的短期市场价值效应明显高于熊市行情下的短期市场价值效应;③上市公司设立并购基金事件的短期市场价值效应不仅受宏观层面不同时间段市场行情的影响,还受到公司内涵价值以及投机性价值的共同作用。 
针对这些结论,以下启示值得上市公司参考:①因投资并购基金最终会影响公司的价值创造与价值实现,因此在设立并购基金的时候要量力而行,不盲目跟风。②公司应当关注并优化资本结构,适当地提高资产负债率,充分发挥债务的税盾作用以降低企业的资本成本;充分提高资金的周转能力以及利用效率;正确地评估投资并购基金所涉及的领域,不盲目进行跨界并购,尽量选择与自身行业相关性较强且有成长性的领域。③在对设立并购基金事件进行公告的时候要充分考虑市场行情,提高风险防范意识,防止公司股价的异常波动,特别是在股市行情暴涨暴跌的时候,公司可以采用临时停牌的技术手段,给市场一个缓冲期。④提高投资者关系管理的能力,构建良好的信息沟通平台以降低信息不对称的程度,积极传递公司的经营理念、经营动向、经营管理的业绩与成果,引导投资者从“短期投机”心态向“长期价值投资”心态转变。
 基于并购基金在中国处于新兴发展的状态,本文的研究仅作为一个起点,对上市公司设立并购基金的短期市场价值效应研究还有待从理论上进行深度挖掘。

主要参考文献:
康永博,王苏生,彭珂.并购基金信息披露对上市公司价值的短期影响[J].大连海事大学学报( 社会科学版),2015(12).
李彬,张俊瑞.过度投资、盈余管理方式“合谋”与公司价值[J].经济科学,2013(1).
林虎,孙博,刘力.换手率波动、转售期权与股票横截面收益率[J].金融研究,2013(12).
付雷鸣,万迪昉,张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究[J].金融研究,2010(3).
郦金梁,廖理,沈红波.股权分置改革与股票需求价格弹性——基于供给需求的理论框架和经验证据[J].中国工业经济,2010(2).