2016年
财会月刊(32期)
投资·证券
董事会资本对投资效率影响的实证分析——基于“一揽子计划”下国有上市公司

作  者
张 丹(教授),李永翀

作者单位
东华大学旭日工商管理学院,上海200051

摘  要

     【摘要】稳增长与调结构一直是我国经济发展的两大核心目标,其中投资效率是实现这两大目标的重要衡量指标。2008年下半年,我国政府提出的“一揽子计划”是在国际金融危机下促进我国经济增长的重要举措,尤其对我国国有企业影响重大。而国有企业的投资效率如何与公司治理中的董事会状况有着密切关系。本文从董事会资本宽度(人员构成上的异质性)和董事会资本深度(从业时间与资历等)两个维度来构建董事会资本模型,选取了2009 ~ 2013年我国沪深300指数成份股中的国有上市公司作为研究样本。研究结果表明,2009年因受到“一揽子计划”的影响,国有上市公司投资效率较差,之后四年有所提高并保持稳定水平。可见,合理配置董事会资本可以提高企业的投资效率。
【关键词】董事会资本宽度;董事会资本深度;投资效率;公司治理
【中图分类号】F275           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994(2016)32-0115-5一、引言
2008年美国发生了次贷危机,导致全球经济增长速度明显放缓,我国的经济也面临严峻的挑战。为了应对危机,我国政府决定调整宏观经济政策,实施积极的财政政策并适度放宽货币政策,提出了“四万亿”投资的一揽子经济刺激计划,以促进经济平稳发展。“一揽子计划”的一项核心内容是政府大规模的投资,尤其是对国有企业及国有控股公司的投资大幅度增加。2009年国民经济和社会发展统计公报显示,2009年全社会固定资产投资224846亿元,同比增长30.1%,增速同比提高4.6个百分点。
面对“一揽子计划”的大规模投资,我国国有企业是否能有效利用这些投资提高投资效率值得关注。近年来,我国上市公司的非效率投资较为严重,过度投资或投资不足都会减损企业的价值。究其原因主要是这些企业的两权分离制度造成了信息不对称问题,并产生了委托代理问题。因此,治理非效率投资的问题要从公司治理入手,合理配置董事会资本就显得至关重要。
在新经济理论中,构成经济发展决定因素的有自然资源、资本以及企业家因素,在知识经济发展的今天,企业家因素越来越受到人们的关注。企业家理论主要强调管理者个体对于企业经营的作用,但经济学家更重视整个高管团队的作用。从20世纪80年代起,经济学家开始把高管团队作为战略管理的研究对象。Hambrick和Mason(1984)首次提出“高层阶梯理论”,认为企业的战略选择在很大程度上是由高层管理者的认知和价值观决定的。
高层梯队理论主要运用高管团队的背景特征,而董事会资本的概念相对于高层梯队理论又有了新的发展。Hillman和Dalziel(2003)最早提出董事会资本的概念,认为董事会资本是由人力资本和社会资本构成的,体现了董事会为公司提供资源的能力。Haynes和Hillman(2010)在此基础上,提出了一个董事会资本模型的二维指标,以该模型来检验董事会资本对公司战略的影响。
那么,董事会资本是如何影响投资效率的?本文首先从董事会资本宽度(人员构成上的异质性)和董事会资本深度(从业时间与资历等)两个维度来度量董事会资本,使董事会资本从个体层面上升至企业层面,这种度量方式不同于人力资本和社会资本的简单累加。然后再考察董事会资本对国有上市公司投资效率的影响,以期为我国国有上市公司充实董事会资本、优化资源配置、提高投资效率、增长企业绩效提供参考。
二、理论基础与研究假设
(一)理论基础
根据代理理论的观点,董事会受股东大会的委托,制定公司的重大决策,并对公司的经营活动进行监督。资源依赖理论认为,董事会应对企业提供多种资源,包括来自外部的信息沟通和支持、专业建议和忠告等,这样有利于公司的持续发展(周建等,2010)。Hillman(2003)将两种观点相结合,认为董事会接受股东大会的委托,向企业提供人力资源和社会资源,作为股东利益保护者以及资源提供者的角色,提高了公司经营管理的效果。但由于公司所有权和经营权相分离会导致代理问题,公司管理者可能会为了追求自身利益而进行过度投资,将公司自由现金滥用于净现值为负的投资项目;或因公司信息不对称,增加公司外部融资成本,从而导致投资不足。本文基于“一揽子计划”宏观环境,从公司治理微观角度研究董事会资本对国有上市公司投资效率的影响。依据代理理论和资源依赖理论,检验董事会资本对投资效率的影响效应,进而分析应如何合理配置董事会资本来提高企业投资效率。
(二)研究假设
1. 董事会资本宽度对投资效率的影响。董事会资本宽度主要表现为董事会特征的异质性,包括董事会成员的职业背景、职能背景、企业兼任等。目前,从董事会资本宽度的角度研究董事会资本与投资效率关系的文献较少,相关研究主要集中在高管团队的异质性对企业绩效的影响上,并且研究结果不尽相同。
以国外企业为研究对象进行的实证研究认为高管团队的异质性与企业绩效正相关。Hambrick和Mason(1984)认为,企业高管的异质性意味着认知基础存在差异,而这种认知的差异将引导团队对问题进行积极讨论,从企业内外部环境进行深入的分析,有利于做出高质量的决策,提高解决问题的能力。Buyl等(2011)研究发现高管团队职能背景异质性与企业绩效显著正相关。由于信息的不对称性,每个个体获取的信息是不完全的,而团队中具有不同职能背景的高管可以进行信息共享,可以从不同的角度提供不重叠的信息来分析复杂的问题,有助于提高决策质量。
以国内企业为研究对象进行的实证研究认为高管团队的异质性与企业绩效负相关。张平(2006)认为,中国文化是典型的集体主义,强调社会和谐性及人际关系。高管团队成员重视相互之间的关系,相似的成员间更愿意合作,团队成员容易产生对团队领导权威的崇拜,导致高管团队不能享受团队异质性带来的信息多元化、认知多样化等好处,反而同质性的团队能较好地将团队内不同能力和知识进行整合,提高团队效率。因此,本文提出以下假设:
H1:董事会资本宽度与投资效率负相关。
2. 董事会资本深度对投资效率的影响。董事会资本深度是指全部董事会成员在企业所属行业所拥有的人力资本和社会资本的总和,反映董事会成员通过连锁董事身份、拥有的职业经验等嵌入企业所属行业的程度。资源依赖理论认为,不论是通过本职工作对行业的了解,还是在同行业中担任连锁董事而获得的行业信息,董事会成员都能提高把握公司所在行业发展现状的能力。企业通过董事会成员从多种信息源中获取行业需要的特有信息,如获取有关竞争对手、行业发展趋势等有价值的信息,预测竞争对手的行动,从而使得企业更好地处理不确定性问题。
行业嵌入性来自于董事会成员相似的背景、职业经验和共同的价值观念,使得他们彼此相处更和谐、合作更积极、效果更令人满意,并且他们的职业经验可以指导他们的投资决策,这样就可以有效避免过去职业经历曾发生过的非效率投资情况。因此,本文提出以下假设:
H2:董事会资本深度与投资效率正相关。
三、研究设计
(一)样本选择
从2008年下半年起,我国政府为了应对金融危机的冲击实施了“一揽子计划”。因此,本文为了研究我国国有上市公司在“一揽子计划”宏观环境下董事会资本与投资效率之间的关系,选取了2009 ~ 2013年我国沪深300指数成份股中的国有企业作为研究样本。为了消除样本异常值的影响,保证数据的完整有效,本文对样本进行了如下筛选:①剔除金融保险业上市公司,这类公司的营运、财务数据及绩效指标与其他行业上市公司存在差异;②剔除在2009 ~ 2013年被ST以及∗ST的上市公司,此类上市公司在生产经营期间出现了重要非正常干扰因素;③剔除相关研究变量数据缺失的公司,如董事成员信息披露不全的公司或2009 ~ 2013年非持续经营的公司;④剔除截至2009年上市不满三年的公司,即2006年后上市的国有企业,此类公司上市时间较短,投资行为不稳定。经过筛选,最终得到有效研究样本72个,五年共360个观测值。
(二)变量的测量
1. 被解释变量。本文研究的被解释变量为投资效率,选择Richardson模型评价解释变量与投资效率之间的关系。该模型通过一个回归模型估算出企业投资的正常水平,用企业实际投资水平与估算投资水平之间的差值作为投资过度和投资不足的代理变量,表示企业投资的非效率程度。本文使用Richardson模型残差的绝对值表示非效率投资。计算公式如下:
Invnew,t=α+β1[VPt-1]+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+
β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invnew,t-1+􀰑Year+􀰑Industry
其中:Inv表示非投资效率;企业增长机会V/P用主营业务收入增长率来衡量;Levt-1为t-1年的资产负债率;Casht-1为t-1年的自由现金流量与总资产的比例;企业规模Sizet-1为t-1年平均资产的自然对数;Aget-1为至t-1年的上市年数;Rett-1为t-1年的股票回报率;Invnew,t-1为t-1年的公司新增投资;Industry和Year分别为行业、年度虚拟变量,控制不同行业、年份因素的影响。
2. 解释变量。董事会资本宽度(BCBreadth)主要为异质性指标,本研究在计算团队异质性时,采用的是Blau(1977)所用的系数法,具体计算公式如下:
H=1-[i-1nP2i]
其中:Pi是董事会团队中第i类成员所占的比例;H值介于0 ~ 1之间,H值越靠近1,说明团队异质性的程度越高。
团队异质性主要包括职能异质性、职业异性、兼职异质性三个方面。职能异质性,将董事会成员的职能背景划分为商业专家、支持专家、社会影响力人士三类;职业异质性,将董事会成员的职业背景分为管理、财务、销售、法律、生产、研发、人力资源、政府八类;兼职异质性,按照证监会公布的《上市公司行业分类指引》(2012年修订版)中的行业分类所列出的对应编码。
董事会资本深度(BCDepth)是指董事会成员在该企业所属主要行业的嵌入程度。其中:行业深入度用具有本企业工作经验的董事会人数除以董事会总人数表示;连锁董事资格用董事会成员在本企业所属同一行业内兼任单位所担任董事职务数量之和除以所有董事会成员总兼任的董事职务之和表示。
3. 控制变量。根据本领域学者已有的研究结果,本文选取企业规模、资产负债率、现金持有比例、增长机会、股权集中度、盈利能力以及行业和年度作为控制变量。控制变量及定义具体见表1所示。

 

 

 

 

 


(三)实证模型的构建
为了检验H1,即检验投资效率与董事会资本宽度的关系,本文构建如下模型一:
Inv=α+β1BCBreadtht+β2Sizet+β3Levt+β4Casht+
β5Growtht+β6Centt+β7ROAt+􀰑Industry+􀰑Year
为了检验H2,即检验投资效率与董事会资本深度的关系,本文构建如下模型二:
Inv=α+β1BCDeptht+β2Sizet+β3Levt+β4Casht+
β5Growtht+β6Centt+β7ROAt+􀰑Industry+􀰑Year
四、实证分析
(一)描述性统计
描述性统计分析主要通过均值、标准差、最小值、最大值等统计量对所获得数据的集中程度和离散趋势进行描述和说明。本文对全样本的各个变量进行描述性统计。
表2描述的是2009 ~ 2013年投资效率的变化趋势。从平均数看,2009年受“一揽子计划”宏观环境的影响,政府对国有企业加大投资力度,企业拥有充沛的流动资金,导致企业投资效率较差。而之后四年,投资效率明显提高,保持着稳定的水平。从中位数看,五年的差异并不明显,但2009年的中位数仍高于其他四年。2010年的平均数和中位数都在五年中最小,可能受2009年投资效率下滑的影响,企业加强了投资的谨慎性,因此2010年投资效率有了明显的好转。总体来说,2009年企业受“一揽子计划”宏观环境影响投资效率较差,后四年保持相对稳定。

 

 

 

 

 

 

 


表3为构建的实证模型中各变量的描述性统计结果。从被解释变量来看,样本企业非效率投资的最小值是0.724,最大值是59109.646,平均值是2502.347,说明国有上市公司中普遍存在非效率投资现象,但各公司之间的非效率投资也存在着较大差异。
从解释变量来看,样本企业董事会资本宽度的最小值、最大值和平均值分别是0.803、2.111、1.697。根据董事会资本宽度的测量方法,其数值介于0 ~ 3之间,数值越大表示董事会资本的异质性越大。样本企业的董事会资本深度的最小值、最大值和平均值分别是0.562、1.479、1.075。根据董事会资本深度的测量方法,其数值介于0 ~ 2之间,数值越大表示董入性越强。
从控制变量来看,样本企业增长机会的最小值、最大值和平均值分别是-0.658、12.196、0.429,具有较大差距,说明即使各企业同样在“一揽子计划”的宏观环境下,它们所面临的增长机会也存在着较大的差异。样本企业资产负债率的最小值、最大值和平均值分别是0.029、0.993、0.540,说明这些企业在经营中所承担的负债存在一定差异,但是从表3中可以看出,资产负债率的平均数与中位数接近,并且标准差较小,说明大多数企业在经营中还是会选择一个适中的资产负债率。样本企业股权集中度的最小值、最大值和平均值分别是8.662、79.705、45.024,说明各样本企业的第一大股东在企业中的持股比例大多占有绝对优势,可能会影响企业的投资决策。
(二)相关性分析
表4是被解释变量、解释变量和控制变量之间的Pearson相关系数表。从表4中可以看出,非效率投资与董事会资本宽度正相关(即投资效率与董事会资本负相关),且在1%的水平上显著;非效率投资与董事会资本深度负相关(即投资效率与董事会资本正相关),且在5%的水平上显著。同时,非效率投资与企业规模、股权集中度、盈利能力之间的相关性也在1%的水平上显著,与资产负债率的相关性在5%的水平上显著,与投资机会、现金持有比例的相关性不显著。
另外,从表4中还可以看出,部分解释变量和控制变量以及控制变量之间的相关性在1%或5%的水平上显著,因此需要对模型的多重共线性进行检验。
(三)多重共线性分析
表5为共线性统计资料,本文以容差、VIF来衡量各变量间的共线性。从表5中可以看出,各变量的容差均在合理范围内,除了资产负债率和企业规模的容差在0.5以下、VIF大于2,其他变量的容差均在0.5以上且VIF均小于2,不存在容差过小或VIF过大的情况。因此可以认为,各自变量间不存在严重的共线性,不会影响模型的解释能力。
(四)多元线性回归分析
本文运用SPSS对样本数据进行多元线性回归分析。模型一的多元线性回归结果如表6所示。从表6可知,模型一通过了F检验,F=9.962,P<0.01,说明模型一整体是显著的。董事会资本宽度与非效率投资的回归系数为2072.161,显著性水平P=0.038<0.05,说明董事会资本宽度与非效率投资显著正相关,即董事会资本宽度与投资效率显著负相关。因此,假设一获得了实证支持。
表7为模型二的多元线性回归结果。从表7可以看出,模型二通过了F检验,F=9.669,P<0.01,说明模型二整体上是显著的。董事会资本深度与非效率投资的回归系数为
-1046.891,显著性水平P=0.487>0.05,说明董事会资本深度与投资效率正相关,与假设二一致,但是没有通过显著性检验,因此假设二没有获得支持。
通过多元线性回归分析,可以看出:
1. 董事会资本宽度与投资效率负相关。该实证结果与本文假设一致,可能是因为:
第一,董事会资本宽度越大,成员之间的异质性就越大,具有不同职业背景、职能背景以及兼职的董事之间对同一事物的认知存在的差异也越大,因此在做决策时容易发生冲突,且在较短的时间内很难达成共识,这会给董事会内部的沟通、决策带来消极影响,增加了交流成本。
第二,董事会成员不同的职业和职能背景容易产生群体分化,在董事会内部产生关系冲突,这会降低企业的凝聚力,导致董事会成员的合作受到影响,从而削弱信息处理能力,使得决策质量下降,致使投资效率降低。
2. 董事会资本深度与投资效率正相关。该实证结果与本文假设一致但不显著,造成这种结果的可能原因是:
第一,当董事会成员长期从事同一行业的工作时,他们对于该行业的投资决策产生了一种依赖性,通常不愿意进行改变,然而受环境因素的影响,以往的投资决策可能已经不再适合当前的投资环境。因此,当长期从事同一行业的董事会成员占有较大比例时,该公司的投资效率会受到不利的影响。
第二,样本数据显示,一般而言,执行董事都是来自于同一个行业的,他们都具有同一个行业,甚至同一个公司的工作经验,因此董事会资本深度的行业深入度较高时,很有可能是因为执行董事在董事会中占有较大比例,从而导致“内部人控制”的结果,进而影响独立董事在董事会中对投资决策发表的意见。
五、研究结论与建议
1. 企业的投资效率会受到企业外部宏观环境的影响。2008年下半年出台的一揽子经济刺激计划对企业的投资效率产生了明显的影响,政府的“四万亿”投资可能导致企业将现金流投资于净现值为负的项目,导致企业过度投资。在“一揽子计划”实施的一年间,我国国有上市公司的投资效率较差。随着“一揽子计划”的淡出,企业的投资效率明显提高,并保持相对稳定。
2. 在我国“一揽子计划”的宏观环境下,我国国有上市公司董事会资本宽度与投资效率负相关。这与我国社会环境密不可分,尤其是在国有企业内,集体主义文化价值观和权威取向表现得更加明显,更加关注团队成员间的认同,更容易对团队领导的权威产生崇拜。我国国有上市公司董事会资本深度对投资效率的正向影响不显著。与非国有企业相比,国有企业内高层管理者的任职实行行政任免方式,很多董事都具有本企业的长期工作经验,并且董事可以多届连任。因此,他们在做投资决策时可能会产生依赖性,而这种依赖性将不利于提高投资效率。并且在国有企业里,若具有本企业工作经验的执行董事比例过大,会削弱独立董事在公司治理中的作用,影响其对投资决策的看法。
基于以上结论,本文针对企业如何配置董事会资本,建议董事会成员应保持相互的认同性,因为认同性高的成员间更愿意进行合作,并且这也有利于成员间的有效沟通,避免冲突的发生,还有利于企业的投资决策,提高企业的投资效率。

主要参考文献:
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