【作　　者】
裴正兵（副教授）

【作者单位】
北京联合大学旅游学院，北京100101

【摘　　要】

     【摘要】随着世界经济全球化的深入和中国经济的快速发展，酒店及餐饮业正在进入大规模并购重组阶段。股权结构安排是企业并购重组中的重大决策。本文选取沪深两市全部酒店及餐饮类上市公司共8家企业，收集了其1994 ~ 2014年的数据信息，进行股权结构与企业价值的实证研究。结果表明，酒店及餐饮类上市公司的企业价值与股权结构集中度呈显著的负相关关系，本文研究结果及建议对我国酒店及餐饮类上市公司的并购重组和相关理财决策具有一定的指导意义。
【关键词】股权结构；企业价值；股权集中度；酒店及餐饮类
【中图分类号】F592           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）32-0030-4一、研究背景
近年来，随着世界经济全球化的深入和中国经济的快速发展，各国的旅游市场都呈现出持续迅猛的发展态势。全球酒店及餐饮业作为旅游业的核心组成部分，适应于旅游市场迅猛发展所带来的巨大潜力与商机，正在进入大规模并购重组阶段。
仅在2015年，全球酒店并购交易总值达到460亿美元。世界和中国知名的酒店及餐饮企业，如万豪、首旅、锦江、万达、复星等都在进行大规模的并购重组。2015年1 月，万豪以1.35亿美元收购加拿大Delta酒店和度假村，中国复星集团及其合伙人以每股24.6欧元的价格，将价值9亿6千万欧元的地中海俱乐部集团并购。2015年2月，安邦保险集团以19.5亿美元（约120亿人民币）并购美国纽约华尔道夫酒店。而早在2014年11月，锦江集团就以不少于12亿欧元收购卢浮酒店集团100%的股权。2015年９月，锦江又收购铂涛酒店集团81%的股份，并成为国内规模最大的酒店集团。2015年11月，万豪宣布计划以122亿美元收购喜达屋集团，合并后万豪将以超过100万间的总房间数（原有71万间，加上喜达屋的35万间），成为全球最大的酒店集团。
在企业并购重组过程中，股权结构安排是重要决策之一。并购重组过程中的股权结构安排不仅影响并购重组资金投入，而且会对企业未来的公司治理产生重大影响。股权集中度是反映股权结构的核心指标。因此，以股权集中度为衡量指标的股权结构究竟与酒店及餐饮类上市公司的企业价值是否存在关联关系以及关联程度如何，就成为酒店及餐饮类上市公司并购重组活动首先要回答的问题。本文试图就此问题展开研究，为我国酒店及餐饮类上市公司的并购重组决策、股权结构安排提供依据与指导。
二、文献回顾
对于企业股权结构集中度是否会对企业价值产生影响以及影响程度如何，不同的学者有着不同的研究结论。
一方面，国内外有学者和研究表明，股权集中度提高有助于提高企业价值。早在1932年，国外学者Berle和Means（1932）分析了美国公司普遍存在的股权结构分散化现象后，认为股权结构分散有损于公司绩效和企业价值，相反公司股权结构相对集中将有利于公司绩效和企业价值提高。Morch、Shleifert和Vishny（1986）研究发现，大股东相对于其他股东来说更有动力去监督管理层行为，能够消除小股东“搭便车”现象，从而提升企业价值，因此认为股权集中度提升有助于提高企业价值。持该观点的还有国内学者徐二明和王智慧（2000）、刘明辉（2009）等。
另一方面，也有学者认为股权结构分散有利于提高企业价值。Claessens和Djankov（1999）的研究表明，不论国家或者地区的经济发展状况如何，当某公司被单一大股东绝对控制时，公司内在价值都将下降，因此股权结构分散有利于提高企业价值。持相同观点的国内学者有胡国柳、蒋国洲（2004），黄建山、李春米（2009）等。
还有学者研究认为，股权集中度与企业价值之间的关系较为复杂，不是简单的线性关系。Thomsen和Pedersen（2000）的研究表明，股权集中度与企业价值之间存在倒U形关系。持此观点的还有国内学者闻岳春、叶美林（2011）。
当然，还存在第四种观点，即认为股权结构与企业价值并不存在关联关系。例如，Fame和Eugene（1988）研究认为，一个完善的经理人员市场可以约束公司经理行为，可以解决由于所有权与控制权分离而产生的委托代理问题，内部人持股比例与企业价值不存在相关性。国内持该观点的学者有朱武祥、宋勇（2001）。
由上述分析可见，企业股权结构与企业价值之间的关系并不清晰。包括企业并购重组活动在内的企业财务管理活动，其重要目标是实现企业价值最大化，但是现有研究结论并不能为酒店及餐饮类上市公司并购重组活动提供清晰的指导。
因此，有必要通过对酒店及餐饮类上市公司历史数据资料的研究，发现企业股权结构与企业价值之间的关系，进而为企业的相关财务决策提供指导与思路。
三、研究样本选择与变量设计
（一）研究样本选择
依据证监会最新修订的《中国上市公司行业分类指引（2012）》分类标准，酒店及餐饮类上市公司可界定为：住宿及餐饮收入占其公司收入大于或等于50%，或者住宿及餐饮业务收入的比重比其他业务收入比重均大于30%的上市公司。在此概念界定的基础上，选取沪深两市全部A股旅游上市公司作为研究对象，共可选择出8家酒店及餐饮类上市公司，分别为：首旅酒店（600258）、锦江股份（600754）、大东海A（000613）、金陵饭店（601007）、华天饭店（000429）、岭南控股（000254，原名为东方宾馆）、西安餐食（000721）和全聚德（002186）。这8家企业涵盖了目前我国证券市场中全部的酒店及餐饮类上市公司。
在数据资料来源上，以上述8家酒店及餐饮类上市公司——岭南控股（1994年）、华天饭店（1996年）、锦江股份（1996年）、大东海A（1997年）、西安饮食（1997年）、首旅酒店（2000年）、金陵饭店（2007年）和全聚德（2007年）为研究对象，收集了从第一家酒店及餐饮类上市公司——岭南控股公开上市且有完整的对外年度财务报告的1994年开始，截止到2014年长达20多年的数据资料，共获取126组观察值，剔除大东海A在2003 ~ 2006年期间所有者权益为负的四组异常值，有效观察值共122组。上述观察值的数据资料主要来自色诺芬经济金融数据库，以及这些上市公司的对外年度财务报告。
（二）研究变量设计
1. 被解释变量（即因变量）设计。被解释变量为酒店及餐饮类上市公司的企业价值。在目前国内外研究企业价值的相关文献中，通常选择每股收益（EPS）、总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、托宾Q值作为企业价值的衡量指标。其中，前三个衡量指标更偏向于反映企业盈利与经营绩效，对企业价值的反映相对较弱。
相反，托宾Q值不仅反映了市场对企业未来盈利能力的预期，还包括了市场对企业偿债能力、营运能力以及成长能力等多方面的预期，所代表和反映的企业价值信息更加全面。而且，托宾Q值还可以有效避免企业会计政策变化对企业账面价值的影响，有利于不同行业和不同企业价值的相互比较。
因此，本文选择托宾Q值作为被解释变量，用它衡量酒店及餐饮类上市公司的企业价值。托宾Q值的计算公式为：（公司权益市场价值+负债账面价值）/总资产账面价值，该公式中所有数据均为当年年末数。其中“公司权益市场价值”等于“公司股票的市场价格乘以总股数”，这里的“市场价格”是指各股每年12月31日或最后一个交易日的收盘价格。
2. 解释变量（即自变量）设计。股权集中度是指大股东所持公司股份的比例及其相互关系，是全部股东因持股比例关系而表现出来的股权结构集中还是分散的量化指标。股权集中度影响公司控制权分布，进而影响公司的市场行为。企业的股权集中度不同，公司治理机制和运行状况也不相同，进而可能会对企业价值产生影响。
本文选取第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和H5指数三个变量来全面、综合地衡量股权集中度，分别用CR1、CR5和H5指数表示。
CR1 代表第一大股东持股比例，指第一大股东持股份额在公司总股份中所占比重。通常，如果CR1大于50%，公司第一大股东处于绝对控股地位，其他中小股东则处于从属地位，则该公司股权结构属于绝对集中型；如果CR1小于20%，任何一个股东都无法单独对公司治理和决策产生重大影响，则该公司股权结构基本上属于分散型；如果 CR1居于20%与50%之间，控股大股东一般有一定积极性监督激励经营管理者，对公司经营管理发挥主导作用，则该公司股权结构属于相对控股型。
CR5代表了公司前5大股东持股数之和占公司总股份的比重，它的变化反映了公司不同大股东对于公司发展前景的看法。如果CR5较上一个报告期有所增大，则表明公司股权结构有集中趋势，说明公司大股东们对公司未来发展前景看好；相反，如果CR5减小，说明公司大股东们不看好公司的未来发展，倾向于抛售公司股份。因而，从股份公司股权结构集中度的变化中，往往可以得出关于公司发展和企业价值变化的信息。
H5指数是指公司前五大股东持股数占总股份比例的平方和，又称赫芬达尔指数。其计算公式为：H5=[i=15P2i]，其中Pi表示第i个股东持股数占总股份的比例。与 CR5指数相比，H5指数对前五大股东持股比例进行平方，会突出股东持股比例之间的差距，产生“马太效应”。H5指数越接近1，前五大股东持股比例的平方和就越大，公司的股权结构就越集中；相反，H5指数越接近 0，前五大股东持股比例的平方和就越小，公司的股权结构就越分散。一般认为，H5若大于0.25，则表明该公司股东持股比例分布不均衡，股权结构属于集中型。与CR5一样，H5指数的变化也可以反映公司发展和企业值变化的信息。
3. 控制变量。除股权集中度外的解释变量，如公司资产负债率、公司生产规模也可能对企业价值产生影响，因此选取它们作为控制变量，分别用SIZE和DEBT表示。考虑到通常上市公司年末总资产的数值较大，在回归方程中会对其他变量产生影响，因此将其作为控制变量时，取其自然对数来代替。
被解释变量、解释变量和控制变量的定义如表1所示：

四、实证分析
（一）描述性统计
应用SPSS 22.0软件对各变量进行描述性统计分析，其结果如表2所示：

如表2所示，反映企业价值的托宾Q值TQ的平均值为3.5875，最大值为23.6817，最小值为1.1079，说明这8家酒店及餐饮类上市公司从上市以来，企业价值处于较大的波动之中。第一大股东持股比例CR1平均值为44.33%，最大值为75.00%，最小值为16.48%，从总体上看，第一大股东处于相对控股地位，股权结构较为集中。前五大股东持股比例CR5平均值为55.67%，比第一大股东持股比例均值仅增加11.34%，最大值为77.68%，最小值为24.13%，同样表明酒店及餐饮类上市公司股权结构较为集中。H5指数平均值为0.2291，接近于0.25，最大值为0.5627，最小值为0.0287，同样表明股权结构较为集中。上市公司资产规模SIZE平均值为20.8209，最大值为23.1536，最小值为18.5514，表明酒店及餐饮类上市公司的资产规模相差不大，不同公司资产规模基本上处于同一水平。上市公司资产负债率DEBT平均值为36.13%，最小值为2.11%，最大值为96.66%，表明酒店及餐饮类上市公司资产负债率变化及差别较大，但是总体上看，资产负债率不高，属于稳健型资本结构。
（二）相关性分析
应用SPSS 22.0软件，对各变量相互之间的相关性进行统计分析，结果如表3所示：

表3显示，酒店及餐饮类上市公司的托宾Q值TQ在5%的显著性水平上同第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例CR5、H5 指数和公司规模SIZE显著负相关。相反，酒店及餐饮类上市公司托宾Q值TQ与资产负债率DEBT不存在相关关系。
（三）回归分析
为了进一步实证分析酒店及餐饮类上市公司股权集中度对企业价值的影响，本文采用多元线性回归模型进行回归统计分析。由于第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例CR5和H5指数存在共线性，因此分别建立回归模型。另外，由于控制变量资产负债率DEBT与托宾Q值TQ不相关，因此不进入回归模型。
托宾Q值TQ与三个股权结构集中度变量CR1、CR5和H5的回归模型分别为：
（1）托宾Q值TQ与第一大股东持股比例CR1的回归模型为：
TQi，t=α1+β1CR1i，t+β2SIZEi，t+ε1 （模型1）
（2）企业价值托宾Q值TQ与前五大股东持股比例CR5的回归模型为：
TQi，t=α2+β1CR5i，t+β2SIZEi，t+ε2 （模型2）
（3）企业价值托宾Q值TQ与H5指数的回归模型为：
TQi，t=α3+β1H5i，t+β2SIZEi，t+ε3 （模型3）
其中：α1、α2、α3为各模型中的常量；下标i，t代表第i个公司第t年的指标；β1为自变量CR1、CR5、H5的回归系数；β2表示控制变量SIZE的回归系数；ε1、ε2、ε3代表回归残差。
用SPSS 22.0分别进行回归统计分析，结果见表4所示：

根据表4可以看出，三个模型调整后的R2分别为0.453、0.555和0.455，说明三个模型的拟合程度都较高。同时，三个模型F值的显著性水平都小于1%，说明股权集中度变量能够很好地解释企业价值的变化。
在模型1中，第一大股东持股比例CR1的系数为-4.161，并且在5%的水平上显著，表明第一大股东持股比例与企业价值存在显著的线性负相关关系，且相关性分析可以佐证。在模型2中，前五大股东持股比例CR5的系数为-12.344，并且在1%的水平上显著，表明前五大股东持股比例与企业价值同样存在显著的线性负相关关系，相关性分析同样可以佐证。在模型3中，H5指数的系数为-4.472，并且在5%的水平上显著，表明前五大股东持股比例的平方和也与企业价值存在显著的线性负相关关系，相关性分析也可以佐证。
三个模型的回归分析结果都一致表明，对于酒店及餐饮类上市公司来说，公司股权结构与企业价值之间存在显著的线性负相关关系。
五、结论与建议
本文以我国酒店及餐饮类上市公司1994 ~ 2014年的数据资料为基础，实证检验了这些上市公司股权结构与企业价值之间的关系。研究发现，对于酒店及餐饮类上市公司来说，公司股权集中度与企业价值存在显著的线性负相关关系，即随着公司股权集中度的提高，企业价值将呈现下降趋势。同时表明，过高的股权集中度并不利于企业价值的提高，相反，适度降低股权集中度将有助于企业价值的提升。
酒店及餐饮类上市公司股权集中度与企业价值的负相关关系表明，当上市公司股权集中度适度下降，出现能够对控股大股东起制衡作用的力量时，可以有效地监督和制约控投大股东的行为，减少控投大股东出于自身利益而损害中小股东利益和企业价值的可能性，从而有助于上市公司企业价值的提升。
同时，该实证研究结果说明，酒店及餐饮类上市公司在进行企业并购重组时，不宜采用全资并购和绝对控股的股权结构安排。这种全资并购和绝对控股的股权结构安排，不仅会增大并购重组的资金投入与风险，而且会对并购重组企业的企业价值和未来发展造成损害。相反，如果仅收购部分股权，形成相对控制地位，适当降低股权集中度，不仅可以大幅降低并购重组成本和风险，而且可以在公司治理中形成对大股东的监督与制衡机制，有助于并购企业价值提升和长远发展。由此可见，目前酒店及餐饮类企业并购重组活动中所盛行的全资并购重组或绝对控股型并购重组并不是一种非常理性的做法。
另外，如果能够在降低股权集中度过程中引入不同性质的股权，采用混合所有制形式，还可以充分发挥不同性质股权的优势，更加有助于企业价值的提升和未来发展。

主要参考文献：
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