【作 者】
谢海娟1（副教授），刘晓臻2
【作者单位】
1.桂林电子科技大学商学院，广西桂林541004；2.贺州学院经济与管理学院，广西贺州542899
【摘 要】
【摘要】本文以2011 ~ 2014年间深沪两市A股上市公司共8345个观测值为样本，通过主成分分析法测算出公司治理指数，并通过构建面板多元回归模型验证了公司治理对企业营运资金管理绩效具有显著的正向影响；更进一步的研究还发现，与非国有性质的上市公司相比，实际控制人为国有性质的上市公司其公司治理指数对营运资金管理绩效的影响更大，显著性更高。
【关键词】公司治理；营运资金管理绩效；实际控制人性质
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）32-0025-5一、引言
营运资金管理是企业日常经营管理基本活动之一，是保障企业资金正常流转的枢纽。中国企业营运资金管理研究中心以深沪两市A股上市公司为样本提供的2013年“中国上市公司营运资金管理调查”显示：2010 ~ 2013年这四年间中国上市公司营运资金期末总额逐年增长，总体年平均营运资金周转期也呈逐年递增趋势，其中，按要素来讲经营活动营运资金周转期由46天增长到64天，按渠道来讲经营活动营运资金周转期由18天增长到29天；整体营运资金管理绩效普遍持续下降，而应收账款管理绩效则成为制约其改善的瓶颈。从企业管理机制结构层次上来看，企业高层决策、中层与基层操作不当往往是此类问题产生的源头，而公司治理机制则往往决定了高层的经营管理性决策。要改变目前营运资金管理绩效恶化的现状，还需从机理上找到营运资金管理的优化路径。
二、营运资金管理文献综述
1. 国外研究综述。国外有关营运资金管理的理论与实证研究主要包括：①营运资金管理决定性因素研究。如经济周期不确定性（Merville，1973）、产品线（Kenneth，1981）、行业性质（Nunn，1981）、债务比率（Myers，1984）、成长机会与公司规模（Chan，1993；Peel，1996；Su，2001）；生产周期、供应商关系、销售方式、客户信用等（Carole，2003）；固定资产占比、销售收入增长性、CEO持股比例等（Moussawi，2006）；财务杠杆、经营现金流量、销售收入增长率、行业特征（Nazir，2008）等。②营运资金管理绩效评价研究。营运资金管理绩效评价主要有对流动性与盈利性两个方面的评价，其中，营运资金管理效率属于流动性评价，包括：Hampton（1976）首次提出的现金周期（CCC）；Richard和Laughlin（1980）的现金周期指标计算公式；Gentry等（1990）修正后的加权现金周期（WCCC）；Kamath等（1989）的净营业周期；美国REL咨询公司和CFO杂志（1997）的营运资金周转期；Jane、Claire（1999）的商业比率等。营运资金管理效果属于盈利性评价，主要有波士顿咨询公司（BCG）提出的“营运资金生产率”指标。还有多数学者（Nazir等，2008）采用变现净余额NLB、营运资金需要量WCR等作为衡量营运资金管理效果的指标。③营运资金管理所产生的经济后果。Afza（2008）、Pankaj（2013）和Nadeem（2014）等学者均验证了营运资金管理效率对企业盈利具有显著的正向影响、营运资金管理与企业价值之间的关系和营运资金管理的有效实施将促进企业经营绩效的提升等。其中，Nihat等（2014）选取美国1982 ~ 2011年上市公司的大样本数据，研究发现企业存在最优营运资金投资水平，通过增减营运资金投资使其接近最优点，可以提高股价与经营绩效，而投资是将营运资金管理转化为企业优异业绩的重要渠道。
2. 国内研究综述。赵旭（2003）、汪平（2007）等学者通过实证研究均发现，营运资金管理效率与企业经营绩效呈显著相关性。王竹泉（2005）、刘树海（2008）、逄咏梅（2013）等发展了基于供应链导向的营运资金管理理论，提供了中国上市公司营运资金管理调查报告等。刘翰林（2006）选取上证180指数成分股2004、2005年的截面数据进行一元方差分析，发现我国上市公司各行业间的营运资金需要量存在显著差异。周景仁、李承（2006）以1996 ~ 2004年台湾企业35个季度的数据为样本，经过实证分析验证了资产负债率与经营现金流量均影响企业营运资金管理。曹玉珊（2013）以2007 ~ 2011年深沪两市上市公司为样本，发现企业绩效与应收账款、存货管理效率之间均呈显著正相关性，而与应付账款管理效率不具有显著相关性。王贞洁、王竹泉（2013）以2007 ~ 2011年电子信息产业类A股上市公司为研究样本，验证了经济危机、信用风险传染与营运资金融资结构之间的关系。
3. 文献述评。①当前研究一般仅仅从流动性角度，以现金周转期、营运资金需要量等作为被解释变量来衡量营运资金管理效率，而缺乏用盈利性指标评价企业营运资金管理绩效的研究；②目前多数研究将公司治理的四个维度分裂开来看，且公司治理结构缺乏完整性，多数研究缺乏对监事会特征的考虑；③中外文献中鲜少有对公司治理与营运资金管理绩效相关性的理论与实证分析。本文将从更深层的机理上阐述公司治理对企业营运资金管理绩效的影响及其程度，进而通过完善公司治理机制来提升企业营运资金管理绩效。
三、理论分析与研究假设
Simon（2013）以2006 ~ 2012年42家内罗比证券交易所上市公司为研究样本，经实证研究发现公司治理与营运资金管理效率之间存在弱的正相关性。Achchuthan（2013）以2007 ~ 2011年科伦坡证券交易所25家制造业上市公司为样本进行实证研究，认为应通过提高监事会的独立性与权限等来规范公司治理，且必须通过公司治理职能制定有效的营运资金管理政策。Amarjit（2013）经实证检验发现，公司治理可以提高美国制造企业的营运资金管理效率，且该研究结果亦支持现金持有量的权衡理论。苏强（2011）通过实证研究分析了上市公司营运资金管理效率与股权集中度、机构持股比例、管理层持股比例及股权性质之间的关系，发现适当的股权结构有利于提升上市公司营运资金管理效率。张敦力（2012）以2009 ~ 2011年深沪两市纺织服装业上市公司为研究样本，发现公司治理结构中高管背景特征对企业营运资金管理具有显著的影响。综上分析，公司治理通过影响营运资金管理机制与运作，进而影响整个营运资金管理绩效，由此本文提出假设1：
假设1：在控制其他因素的影响下，公司治理对企业营运资金管理绩效具有显著的正向影响，即公司治理越完善，企业营运资金管理绩效越好。
研究发现，企业产权性质对企业营运资金管理效率具有显著的影响（苏强，2011；逄咏梅等，2013）。根据中国企业营运资金管理研究中心2010 ~ 2013年间对外公布的“中国上市公司营运资金管理调查”：国有上市公司较民营上市公司的经营活动营运资金管理水平更高。说明实际控制人不同，其相应的管控与规范力度也存在差异，从而对营运资金管理绩效的水平产生不同的影响，故本文提出假设2：
假设2：与非国有性质的上市公司相比，实际控制人为国有性质的上市公司其公司治理指数对营运资金管理绩效的影响更大，显著性更高。
四、研究设计
1. 筛选样本与数据来源。研究选取2011 ~ 2014年深沪两市A股上市公司为初始样本，并剔除了ST或PT类、金融类、关键数据缺失的上市公司样本。最终取得2011 ~ 2014年共8345家上市公司的观测值数据，其中2011年1871家、2012年2093家、2013年2103家、2014年2278家。为了保证研究的稳健性与可靠性，对连续型变量采用了按首尾1%的Winsorize奇异值缩尾处理。
实证研究中的数据均来自上交所、深交所网站上披露的上市公司年报、公司治理情况等上市公司公告以及国泰安CSMAR数据库，并通过手工搜集整理获得。
2. 设定变量。
（1）被解释变量为营运资金管理绩效（WCMP）：参照波士顿咨询公司（BCG）于1991年首次提出的营运资金生产率指标及陈思洲（1986）提出的百元资金收入（产值）率，从企业盈利性角度提出了评价营运资金管理绩效的计算式：营运资金经营利润率=当期经营利润/当期期末营运资金净额，其经济意义为每个单位营运资金净额将为企业带来的经营活动利润额。然而，为了剔除理财活动营运资金对该指标中所产生经济后果的影响，经营利润剔除了利息、投资收益等短期投、融资活动带来的盈利，即经营利润=（营业收入-营业成本）-（销售费用+管理费用）-营业税金及附加。
（2）解释变量为公司治理指数（CGI）：根据美国机构投资者服务组织（ISS）、南开大学公司治理评价课题组2008等已有的研究结论，结合研究目的，主要考虑约束机制、代理成本等因素，通过主成分分析法测算出公司治理指数。该指数由股权结构、董事特征、监事特征、高管特征四个维度构成，包括第一大股东持股比例、前三大股东持股比例之和、前十大股东持股比例之和、法人股比例、流通股比例、董事会持股比例、独立董事比例、董事会规模、董事前三名薪酬之和、董事报告期平均报酬、领取薪酬董事比例、领取薪酬监事比例、高管持股比例、高管前三名薪酬之和、高管报告期平均报酬15个指标。此主成分模型15个指标中提取公因子方差最小为0.708，最大为0.961；且该模型提取平方和的累计达到86.275%，故由这些指标测算出的主成分得分是较合理、有效的。
（3）控制变量：综合Nazir（2008）、张敦力（2012）、逄咏梅（2013）等研究中的做法，研究设定经营杠杆系数、财务杠杆系数、资产负债率、应付账款周转率、存货周转率、成长性、公司上市年数为控制变量，以控制各种干扰因素对研究公司治理与企业营运资金管理绩效相关性的影响。由于企业所有制、地区发展、行业市场化程度的差异是影响中国制度改革渐进性的三个主要制度因素，为企业外部环境影响因素的代理变量，故以实际控制人性质、行业、年度作为虚拟变量。进而根据上文所述，将实际控制人性质作为分组变量，进一步验证与分析公司治理指数对营运资金管理绩效的影响。对各变量的具体设定与解释如表1所示：
3. 模型构建。根据上文的理论分析及相应的变量设置，可构建如下研究模型：
WCMPit=α+β1CGIit+β2DOLit+β3DFLit+β4LEVit+
β5PTRit+β6ITRit+β7Growthit+β8Ageit+β9ACQit+β10Yearit+β11Industryit+εit
五、实证分析
1. 描述性统计分析。表2为对各个变量的描述性统计结果。由表2可知：8345个样本的营运资金管理绩效均值为0.1513562，最小值为-5.232597，最大值为5.855864，标准差为1.05994，说明各上市公司间的营运资金管理绩效水平差别较大，甚至出现了正负极差异；而公司治理指数均值为6.274173，最小值为5.225088，最大值为7.257537，标准差为0.4027484，说明各上市公司间的公司治理水平大体分布得较为均匀，但仍存在个体间的差距。
2. 变量间相关性分析。表3为各变量相关性分析结果。由表3可知：营运资金管理绩效与公司治理指数在1%的显著性水平上相关系数为0.047，说明公司治理指数与营运资金管理绩效显著正相关，初步验证了假设1。在控制变量方面，营运资金管理绩效与经营杠杆、财务杠杆、公司上市年数均在1%的显著性水平上负相关；与资产负债率、存货周转率均在5%的显著性水平上负相关；而与应付账款周转率、企业成长性则分别在1%、5%的显著性水平上正相关。
3. 多元回归分析。以8345个样本的公司治理指数均值为基准，将公司治理指数划分为较高与较低组（其中较高组有4247个样本，较低组有4098个样本）进行各变量的样本均值检验，结果见表4。
由表4可知：与公司治理指数较低的上市公司相比，较高组上市公司的营运资金管理绩效更高，从而进一步验证了假设1；除应付账款周转率、存货周转率及成长性外，其他控制变量均值检验的显著性均达到1%，说明公司治理水平越高，其经营风险与财务风险越低；但应付账款周转率、存货周转率的均值检验结果并不显著，究其原因大概是其可能还受到其他企业管理机制、上下游供应链等各种内、外在因素的影响。
表3显示各变量间相关性系数显著性水平过高，经检验，其中最大的方差膨胀因子VIF为1.40，远小于10，故不必担心存在严重的多重共线性问题。同时，对上文构建模型的函数形式进行检验，其RESET检验结果P值为0.0614，而linktest连接检验结果拟合值平方项_hatsq（P值为0.539）高度不显著，故应接受“无遗漏变量”的原假设，认为模型的设定已较为合理。
首先，由Breusch-Pagan（LM）检验，其P值为0.0000，故应强烈拒绝“不存在个体随机效应”的原假设，表明应拒绝混合OLS，采用随机效应模型；再则，hausman检验（使用默认设置不包括常数项）的结果，其P值为0.1229，hausman检验（比较系数估计值包括常数项，且统一使用更为有效率的随机效应估计量）P值为0.2481，故应接受原假设“H0：ui与xit，zi不相关”，即应采用随机效应模型，而不是固定效应模型；但传统hausman检验要求“ui与εit独立同分布”假设前提，如果聚类稳健标准误与普通标准误相差较大，则传统hausman检验是不适用的，故由robust hausman检验，其P值为0.1505，即认为采用随机效应模型是最有效的。OLS回归经过BP检验与怀特检验，P值均为0.0000，应强烈拒绝同方差的原假设，故认为其存在异方差；面板数据随机效应模型由沃尔德检验的结果P值为0.0000,故认为存在组间异方差。为修正回归模型存在的异方差，并考虑该研究样本为非平衡短面板数据，采用了“GLS+聚类稳健标准误”。在权衡最有效率的全面FGLS估计与最稳健的“OLS+面板校正标准误”后，最终采用“OLS+面板校正标准误PCSE”来修正该panel模型。表5中三个模型的回归结果基本一致（其中采用稳健标准误OLS模型与面板PCSE模型的回归系数相同），而回归系数与部分控制变量显著性水平出现细微的偏差是由模型修正的侧重点不同导致的。
以上三个模型的回归结果最终均验证了公司治理对企业营运资金管理绩效具有显著的正向影响，证明了假设1。以PCSE模型回归结果为例可知：在控制了其他因素的影响后，公司治理指数对企业营运资金管理绩效在1%的显著性水平上具有显著的正向影响，直接证明了假设1，并说明了公司治理指数对营运资金管理绩效的影响程度，公司治理指数每提高1个单位，营运资金管理绩效将提高9.94%（即每单位营运资金净额将产生约0.1的经营利润）。就控制变量而言，经营杠杆、应付账款周转率对公司营运资金管理绩效在1%的水平上分别呈显著的负向与正向影响，说明经营风险的降低将有利于提高公司营运资金管理的效果，即经营风险越低，公司的经营管理越有效，越能促进营运资金管理绩效的提升。而应付账款周转率越高则说明企业的营运周期将缩短，企业营运资金周转效率得到提高，进而使营运资金管理绩效也得到提升。但财务风险、资产负债率、成长性与上市年数对企业营运资金管理绩效的影响均不显著，可能是由于营运资金的流动性较强，且受企业的短期管理决策影响较大，故相比之下，成长性、上市年数等长期因素对企业营运资金管理的影响程度远不及公司治理、经营杠杆等决定性因素。
由表6给出的“稳健标准误混合OLS”与“GLS+聚类稳健标准误”分组回归结果可知：在实际控制人性质分组回归中，与非国有性质上市公司相比，国有性质上市公司的公司治理指数对营运资金管理绩效的正向影响更大，且显著性更高。其中，panel数据“GLS+聚类稳健标准误”分组回归结果中，国有上市公司的公司治理机制对营运资金管理绩效在1%的显著性水平上具有正向影响，回归系数为0.15456151，说明国有上市公司的公司治理指数每增加1个单位，其营运资金管理绩效将得到约15.46%的提升。究其原因可能是实际控制人性质的不同导致其管控力度存在差异，以及受预算软约束的影响，国有企业的公司治理机制更为规范与严格，而由实际控制人性质主导的其他影响因素的干扰亦制约着公司治理机制、企业营运资金管理的具体运作。故认为实际控制人性质是导致公司治理对企业营运资金管理绩效产生影响的主要制度环境因素。
4. 稳健性检验。①将被解释变量指标的分母营运资金净额采用不同口径计算，如营运资金总额或营运资金净额平均数，所得出的回归结果大致与前文一致；②通过加入营运资金周转率、经营活动现金流量等控制变量对研究的稳健性进行检验，发现其结果与上文研究结论基本相符；③采用FGLS模型对面板数据进行回归得出的结果与PCSE、稳健标准误混合回归模型的回归结果非常相近；④采用FGLS模型、PCSE模型得出的分组回归结果与稳健标准误混合OLS回归模型、GLS+聚类稳健标准误模型面板数据回归的结果亦大体一致。因此，该实证研究结论是较为可靠、合理的。
六、结论
本文的实证研究结果说明：①在控制其他干扰因素的情况下，公司治理对企业营运资金管理绩效具有显著的正向影响，即公司治理指数的提高有助于企业营运资金管理绩效的提升。②进一步研究还发现，与非国有性质上市公司相比，实际控制人为国有性质的上市公司其公司治理指数对营运资金管理绩效的影响更大，更显著。说明国有上市公司治理机制、营运资金管理绩效水平较高，故其公司治理机制在对营运资金管理绩效的影响上更具有优势。究其原因可能是实际控制人为国有性质的上市公司对营运资金的管控机制更为严格、公司治理成本更高，公司治理与营运资金管理机制更为有效、完善与健全。
基于前文的分析提出相应的整改建议：①企业不仅需充分考虑影响企业营运资金管理绩效的决定性因素，还需通过公司治理等管理机制的进一步完善来提升营运资金管理机制的有效运作，以拓宽营运资金管理效率与效果提升空间等；②企业应重视公司治理对企业营运资金管理绩效的正向影响，加大对公司治理所产生经济后果、影响企业具体经营管理活动的关注力度，促进公司治理体系进一步完善；③企业管理层与相关政府部门应加大对非国有性质上市公司的公司治理的关注度与投入，完善管理机制、提高市场化程度等。
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