【作 者】
滕晓梅（教授），祝婧然，周倩倩
【作者单位】
盐城师范学院，江苏盐城224051
【摘 要】
【摘要】本文以2015年我国沪深两市上市公司中股权质押行为占比较大的房地产企业为研究样本，从房地产上市公司最终控制人角度出发，对最终控制人股权质押行为产生的弱化激励效应和强化侵占效应进行初步验证，再以嵌套模型进行实证研究。研究发现，在房地产行业中最终控制人的股权质押对公司价值的侵占效应明显，当质押比例较高时，这种对公司价值的侵占也会随之强化。而在私人控股的企业中股权质押对公司价值的侵占效应比国有控股企业更为明显。
【关键词】房地产企业；最终控制人；股权质押；公司价值
【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）32-0021-4
一、引言
根据Wind数据统计显示，2015年1 ~ 11月期间，沪深两市上市公司一共发布了4981条有关股权质押的公告，有1323亿股涉及其中。上市公司能够频繁地进行股权质押融资出于两个原因：第一，通过股权质押能够在信贷政策之外有效拓宽上市公司的融资渠道；第二，出于成本控制和风险管理的需要，作为主要质权人的银行也更愿意通过接受股权作为抵押品的方式对外融通资金。鉴于股权高流动、易变现的特性，银行处置质押股权的成本低廉，同时也有利于降低自身的风险。
然而，在其积极作用得到充分认可的同时，股权质押行为对公司的负面影响也不少。以拥有的上市公司股权作为质押品进行外部融资，一旦市场产生波动，控股股东可能因为无法偿付本金而面临被质权人强制平仓的风险，最后失去对上市公司的控制权。特别是从2015年6月中旬开始，我国股市进入深度回调阶段，多只个股出现持续性的下跌情况，股权质押融资的风险也随之开始显露。除此之外，大股东通过股权质押很容易对公司价值进行转移和侵吞。从股权质押行为的行业分布来看，依据目前的市值，房地产行业的整体质押比例已经超过了9%。落实到行业特征上，作为对现金流依赖极大的行业，房地产企业对股权融资的需求也是极大的。值此时机，更有必要研究房地产企业最终控制人股权质押对上市公司价值的影响问题。
二、研究设计
（一）研究假设
根据代理理论，最终控制人对公司价值的侵吞源于考虑了机会成本后的利润转移。最终控制人享有的主要权利包括控制权和现金流权，控制权一般是指对上市公司的决策权，而现金流权则是最终控制人参与企业现金流分配的权力，是股东所有权的直接体现，通常也可以理解为股东参与分红的权利。一般来说，最终控制人享有的利益和现金流权的大小呈正向相关关系，最终控制人的现金流权越大，转移利润的动机就越小，提高企业价值的动机就越强烈。国内外实证研究也表明，公司价值与现金流权呈现同向变动关系，说明存在正的激励效应。由此可以推断，当股权质押导致实际现金流权下降时，必然会引发激励效应的弱化。由此，提出如下假设：
假设 1：最终控制人通过股权质押导致实际现金流权下降，提高公司价值的欲望降低，激励效应弱化。
最终控制人进行股权质押后只要未被进行强制平仓就仍然保有控制权，能够对被质押上市公司进行有效控制。而实际上，质权人出于风险和收益考量，会实施一系列保全措施并收取质押股权的孳息，由此导致最终控制人的控制权明显大于现金流权，即产生了两权的分离。根据已有研究发现，现金流权与控制权的分离程度越大，最终控制人对公司价值的侵吞效应也就越强烈。另外当股票价格下降引起质押股权价值下降时，股东如果不愿意被平仓，就很有可能不合理地使用公司资产以维持股票价格，导致上市公司的价值进一步降低。由此，提出如下假设：
假设 2：最终控制人通过股权质押使得实际现金流权与控制权产生分离，两权分离强化了实际控制人对上市公司的价值侵吞。
（二）数据来源与变量设计
1. 数据来源。本文选取了沪深两市的房地产上市公司进行实证研究，在剔除了ST公司以及信息披露不完全的公司，将剩余的31家上市公司作为研究样本。数据指标以2015年房地产企业上市公司年度报表和重大事项披露为基础。之所以选择房地产行业，是由于房地产属于现金依赖性行业且在所有进行股权质押的行业类型中占据较大比例，对这类公司进行研究更能体现两权分离对公司价值的影响。年报数据也使得本文能够相对全面地构建多元回归模型中的解释变量。相关财务指标及数据来自同花顺iFind数据库和国泰安数据库，数据处理采用Excel 2007、Eviews 6.0以及SPSS 22.0完成。
2. 变量的设计与计量。
（1）最终控制人信息的度量。根据郝项超等（2009）的观点，本文以现金流权（CASH）作为最终控制人所有权的度量指标，以表决权（VOTE）作为控制权的度量指标，两权分离度（CVV）则用现金流权与表决权的比值来度量，并使用改进过的方法计算企业的表决权。本文以新湖中宝股份有限公司（以下简称“新湖中宝”）为例具体说明表决权和现金流权的计算。下图所示的股权结构依据新湖中宝2015年的控股层级关系制成。从图中可以看出，最终控制人黄伟与新湖中宝之间存在三条控制链，第一条控制链依次由黄伟、浙江新湖集团、宁波嘉源到新湖中宝，第二条控制链则从黄伟、浙江新湖集团、浙江恒兴力到新湖中宝，第三条从黄伟、浙江新湖集团到新湖中宝。
最终控制人的现金流权和表决权的计算公式如下：
表决权=∑（min｛控制链a第1层的表决权，控制链b第2层的表决权，……，控制链m第mn层的表决权｝），其中m为控制链个数，而mn为每条控制链的层数。
本例中，第一条控制链表决权=min｛67.22%，99%，5.08%｝=5.08%，第二条控制链表决权=min｛67.22%，100%，2.31%｝=2.31%，同理可得出第三条控制链表决权=min｛67.22%，41.84%｝=41.84%。综合以上计算可得，最终控制人黄伟的表决权=5.08%+2.31%+41.84%=49.23%。
其次，计算现金流权的值：现金流权=67.22%×99%×5.08%+67.22%×100%×2.31%+67.22%×41.84%=33.06%。
（2）公司价值的度量。本文对公司价值的度量采用托宾Q值作为替代量，其计算公式如下：托宾Q值=市场价值/资产账面价值。在计算上市公司市场价值时对流通股和非流通股两者加以区分，其中流通市值等于流通在外的股数乘以股票价格，非流通股市值用净资产的账面价值代替，市场价值等于股权的流通市值、非流通股市值以及债务的账面价值三者之和。
（3）股权质押的度量。股权质押变量（Z）采用替代变量股权质押比例（PLEDGE RATIO）和分类变量（HIPLEDGE）度量。股权质押比例是最终控制人质押的股权数占公司总股数的比例，反映了企业最终控制人进行股权质押的程度。分类变量则是单个样本公司股权质押比例与所有样本公司质押比例均值的比较结果，反映单个公司在整个样本中股权质押的规模。
（4）控制变量的度量。在控制变量的选取中，本文使用了资产规模的对数 （LGAS）和资产负债率（DR）。资产规模对数用来评估公司的成长性和流动性；资产负债率则用于观察财务杠杆对公司价值的影响。
三、实证分析
（一）描述性分析
研究数据来自iFind数据库和国泰安数据库，企业控股股东信息、现金流权和控制权的比例以及股权质押信息均来自上市公司2015年度的财务报告和股权质押公告。对公司最终控制人的确定以20%的表决权比例为标准，当控制人的表决权小于20%时，则不存在最终控制人，公司类型为广泛持有；当控制人表决权大于20%时，则进一步将其划分为国有控股和私人控股。国有控股股东包括国家资产管理委员会和地方政府，私人控股股东则包括个人和少数外资。
1. 整体分析。按照上述划分，本文将样本公司按照控股类型进行划分，统计了不同类型公司的数量和占总体样本的比例，制成如下的表1：
从表1中可以很清晰地看出，在进行股权质押的房地产上市公司中，私人控股的公司类型占据主要的比例，高达61.29%，国有控股企业占比29.03%，最后才是广泛持有的公司，仅为9.68%。这说明在我国房地产行业中私人控股的房地产上市公司进行股权质押的可能性更大。
2. 解释变量与公司价值的描述性统计。在对房地产企业股权质押情况进行总体分析后，本文将数据进行进一步汇总，将国有控股、私人控股、广泛持有的公司类型的相关数据进行分类汇总和描述性统计分析，并将结果与整个样本分析结果相对比，制成如下的表2。
首先，在全样本中最终控制人的现金流权均值为0.34，表决权为0.46。与郝项超、梁琪（2009）得出的0.39和0.43的结果相比，可以看出我国上市公司的所有权仍处于一个相对集中的状态。其次，两权分离度的均值为0.72，与郝项超、梁琪（2009）得出的0.89的结果相比有了较为明显的下降，这说明与上一年相比两权分离的程度在加大。将股权质押的比例从现金流权中扣除后，剩余现金流权下降为0.13，此时剩余现金流权与控制权分离度也下降为0.28，进一步表明现金流权与控制权的实际分离程度在加大。在对企业性质进行进一步划分后，可以发现国有控股企业的现金流权（0.42）以及两权分离度的均值（0.91）都高于私人控股企业（0.35、0.68）。因此私人控股企业的两权分离度大于国有控股企业。此外在股权质押比例方面，总体的质押比例并不高，仅为0.21。然而私人控股企业的股权质押比例高达0.26，高于国有控股企业的0.16，在扣除股权质押的比例后，私人控股企业最终控制人所享有的剩余现金流权出现了明显的下降，仅有0.26，而剩余现金流权与表决权分离度下降了75%，降为0.17。
通过以上数据分析不难发现，相较于国有控股企业，私人控股企业发生股权质押的可能性更大，且质押的股权比例也远大于国有控股企业。通过对两权分离程度的计算也反映出私人控股企业最终控制人的控制权和现金流权出现较大程度的背离。由此，可以对假设2进行初步的论证，最终控制人的质押比例越大，会导致自身现金流权与控制权的分离程度越大。由于在私人控股的上市公司中这一现象更为突出，所以可以进一步推断私人控股企业的最终控制人更容易对公司价值进行掏空并侵占中小股东的利益。
表3对样本公司的公司价值和控制变量进行了统计，结果显示广泛持有和私人控股企业的托宾Q值远高于国有控股企业，这与郝项超、梁琪（2009）的研究结论也是一致的。控制变量信息显示国有控股企业的规模最大，私人控股企业的资产负债率最高，因此与国有控股企业相比，私人控股企业具有更大的偿债压力。
（二）回归分析
1. 模型建立。鉴于股权质押首先通过改变最终控制人的所有权水平及其所有权与控制权分离的程度进而影响上市公司的价值，因此，遵循Claessens等（1999）以及Lee（2004）的研究思路，本文采用嵌套模型［参见式（1）和（2）］来分析股权质押对公司价值的影响。
V=β0+β1OWNER_CON+β2LGAS+β3DR +u （1）
β0=β10+β11Z （2）
其中：V为企业价值变量，计算时以托宾Q值替代度量；OWNER_CON 衡量最终控制人的信息，包含了现金流权（CASH）、表决权（VOTE）以及两权分离度（CVV）等三个变量，其中现金流权用来检验激励效应，表决权和两权分离度用来检验侵占效应；Z为股权质押变量，在本文中考虑了的替代变量包括股权质押比例PLEDGE RATIO和分类变量 HIPLEDGE。分类变量的划分以样本公司股权质押比例的均值为基础，质押比例高于均值的公司为1，说明公司的股权质押比例高，否则为0，表示股权质押的比例较低。模型的控制变量包括资产规模的对数 （LGAS）和资产负债率（DR）。资产规模对数即总资产账面价值的自然对数，之所以采用这一指标，是为了综合考虑公司的流动性和成长性。
2. 对各因子进行相关性检验。在进行回归分析之前，我们首先需要对样本中变量的数据进行相关性检验，根据本文的研究假设，在进行前期的检验时，重点在于考察各变量与托宾Q值之间的相关性。因此在利用SPSS软件对数据进行处理之后，本文将表决权、现金流权和两权分离度数据与托宾Q值的相关性检验结果进行整理并制成表4。
根据表格整体来看，变量与托宾Q值之间的相关系数的绝对值均小于0.5，因此两者间的相关性较低。另外，表决权、现金流权、表决权与两权分离度和托宾Q值之间的相关系数分别为-0.413、-0.378和-0.213，说明托宾Q值与最终控制人表决权、现金流权以及两权分离度都呈反向变动关系。这一结果与本文的假设2是一致的，公司表决权与现金流权的分离程度越大，公司的价值就越低。
3. 实证分析结果。在进行相关性检验后，依次将最终控制人的现金流权、表决权和两权分离度等变量以及这三个变量与分类变量的交叉项代入嵌套模型进行回归，同时加入控制变量LGAS和DR，将回归结果整理成表5。
从全样本的回归结果来看，表决权VOTE与托宾Q值之间的系数显著为正，这说明控制权对公司价值的激励效应是实存在的。现金流权却表现出与公司价值之间的负相关关系，我们会在下文考察现金流权与分离变量交叉项对公司价值的影响。CVV是现金流权与表决权的比值，现金流权一般来说是小于控制权的，因此当两权分离程度加大时，两权的比值减小。回归结果表明CVV与托宾Q值之间的系数也是显著为正的，所以两权分离程度与公司价值负相关，即现金流权与控制权的分离程度加大时，公司价值降低，存在对公司价值的侵占效应。这一结果与La Porta等的结论一致。
控制变量LGAS与DR和托宾Q值间的系数都为负数，说明公司价值与公司规模和资产负债率都呈负相关关系，这与上述描述性统计分析得出的结论也是一致的。
在变量与分类变量的交叉项方面，系数也是显著的，这说明股权质押比例会对最终控制人指标和公司价值之间的关系产生影响。具体来看，第一，现金流权与分类变量交叉项的系数显著为正，由于现金流权与公司价值负相关，因此股权质押比例较高时会加强对公司价值的侵占效应。第二，两权分离度与分类变量的交叉项系数显著为负，这说明较高的股权质押比例会加强由于两权分离而导致的公司价值的下降，即对侵占效应进行了强化。
以上结论是针对全样本分析得出的，在具体考察不同控股类型的企业时，研究发现在私人控股的企业中高质押比例对公司价值的侵占效应有明显的强化作用，而在国有控股企业中却并不显著，甚至在加入分类变量与相关指标的交叉项时整体的显著性水平受到影响，因此在研究中删除了相关解释变量。出现这一现象的原因可能是：我国国有控股企业股权结构相对简单且股权集中度高，受相关政策影响国有控股企业本身股权质押的比例就不高，且两权分离的程度不大，因此高股权质押比例对公司价值的侵占效应产生的影响并不明显。而相比之下私人控股企业的股权层级多，股权质押比例也高得多。
四、研究结论及建议
（一）研究结论
在房地产行业中，最终控制人的股权质押对公司价值的侵占效应明显，当质押比例较高时，这种对公司价值的侵占效应也会随之强化。在对房地产行业中不同控股类型的公司进行研究分析时发现，在私人控股的企业中股权质押对公司价值的侵占效应明显，而国有控股企业中高比例股权质押侵占效应的强化并不显著。我们有理由对房地产行业频繁的股权质押行为表示担忧，虽然股权质押因其自身的优势为企业的融资提供了便利，但在行业内部特别是私人控股企业中又会引发新的问题，导致公司价值的显著下降，为公司大股东通过股权质押侵吞公司价值和中小股东利益提供了可能性。
（二）政策建议
1. 充分发挥证监会的监督作用。从上述研究分析中可发现，股东通过股权质押可以对公司价值产生影响，严重时可以对公司价值进行侵吞，损害中小股东的利益。因此作为资本市场的主要监管者，证监会应当充分发挥自身的作用。其中包括完善相关的法律法规，对股东频繁进行股权质押套现的行为进行约束。同时还应当加强对相关质押行为的监察，以此保障质权人和中小股东的合法权益。
2. 落实房地产企业供给侧改革政策。企业进行股权质押有利于解决自身的融资难问题，在研究中我们发现，股东通过股权质押能从银行获得大量的资金，因此在借贷融资困难的情况下，股权质押出现了井喷式的发展。落实“十三五”规划的供给侧改革能够有效降低房地产企业的资金成本，从这一角度来看也反映出了我国政策制定的合理性。
3. 规范和改进上市公司的信息披露机制。在研究过程中我们发现，最终控制人对上市公司股权质押相关信息的获取相当困难。首先是信息披露量很少，一般只能从财务报告的附注和股权质押公告中了解上市公司被质押的股权数量和占总股数的比例。其次信息披露的价值量不大，对外发布的报表数据和重大公告并不能为投资者以及其他相关利益者提供具体可靠的公司价值信息。因此需要相关部门对上市公司的信息披露制度进行规范和创新，特别是在信息使用者极为关注的财务报告中更多地披露最终控制人的股权质押行为对上市公司价值的影响。
主要参考文献：
郝项超，梁琪．最终控制人股权质押损害公司价值么？［J］．会计研究，2009（7）．
