【作　　者】
袁 洲1，2（高级经济师），何伦志1（博士生导师）

【作者单位】
1.新疆大学经济与管理学院，乌鲁木齐830046；2.中国工商银行新疆区分行，乌鲁木齐830002

【摘　　要】

     【摘要】2014年，我国海外地产投资总额首次超过国内地产投资，国内地产巨头纷纷转向海外地产投资。为促进我国房地产业的健康发展，应借鉴国外发达国家成熟的房地产投融资工具——美国的房地产投资信托基金（REITs），吸引更多国内外地产商投资，拓宽我国房地产外部投融资渠道。目前，我国REITs仍处于试点阶段，与全球领先的美国REITs市场相比，仍存在很大差距。本文在回顾美国REITs的发展过程并分析其特点的基础上，总结美国REITs在法律法规、产品创新、机构投资、利益保障等方面的成功做法和经验，提出有益于我国REITs试点推广和发展的建议。
【关键词】美国房地产；REITs；金融工具；经验及启示
【中图分类号】F837           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）27-0105-4一、引言
房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行股权收益凭证的方式公开募集资金，委托专门的地产机构对酒店、公寓、办公楼、写字楼、商场、仓库和医院等收益性地产进行投资经营和管理，并将投资所得收益按比例分配给投资者的一种有效房地产投融资工具。房地产投资信托基金具有资产流动性强、收益率较高、投资门槛低、有效分散风险、抵御通货膨胀等优点，日益受到各国房地产以及金融界的推崇和投资者的喜爱。随着我国经济进入新常态，人口结构步入老龄化，适龄购房者比例偏低，房地产市场供不应求状态发生改变，房地产价格只升不降的时代已经终结，逐渐开始步入低迷期。在房地产新常态环境下，长期以来依靠银行贷款的房地产融资模式，加剧了商业银行房地产信贷风险，不利于我国房地产行业的长远发展。
房地产投资信托基金的推进和发展，为我国房地产行业发展和投资者拓宽了外部投融资渠道。在我国，REITs的发展可以追溯到2002年，当时开展的房地产信托业务发展过程十分缓慢。2005年，内地越秀REITs在香港证券市场成功投资发行了我国第一只真正意义上的REITs。2007年，我国中央金融监管部门成立了“房地产投资基金研究领导小组”，专门对我国房地产信托投资试点准备工作进行前期调研，分析我国实施房地产投资基金的可行性条件及其对房地产业和金融业长期稳定发展的影响。受2008年国际金融危机的影响，REITs在我国正式提上发展议事日程。其后，我国中央政府出台“4万亿经济刺激”计划：其中就包括提出要创新投融资方式和金融工具，通过REITs、规范民间融资、并购贷款等多种投融资方式，拓宽企业外部融资渠道，缓解企业融资困难局面和促进经济稳定增长。2009年，中国人民银行初步制定我国实施REITs试点的总体框架方案和管理办法，但因REITs仍以传统的信托方式发行募集基金，并未赋予以公募基金形式在证券交易所挂牌交易，与以前的融资渠道相比并未发生太大变化，导致REITs最终未能实施。随着我国经济进入新常态，房地产开发企业的传统融资方式遭到前所未有的挑战，这从客观上要求我国加快REITs进程。2014年，证监会颁布了证券公司资产证券化业务新规，李克强总理在国务院常务会议上也提出信贷资产证券化要常规化，支持信托受益权、基础设施收益权以及信贷资产等产品在证券交易所挂牌上市流通发展，这为我国REITs的推广和试点提供了法律依据和政策保障。同年9月30日，中国人民银行颁布了《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确提出“扩大市场化融资渠道，积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。随后，住房和城乡建设部在北京、上海、广州和深圳积极推进REITs试点工作；同时，证监会批准“中信起航专项资产管理计划”，虽然该项资产管理计划离真正意义上的权益性REITs仍有差距，但其标志着我国REITs试点正式拉开序幕。
REITs在美国、澳大利亚、日本等国外房地产市场运行了半个多世纪，已发展成为一种有效的房地产投融资产品。美国等发达房地产金融市场相比，我国房地产投资信托基金仍处于起步试点阶段，在运作模式、组织形态、监管制度、税收政策等方面仍处于探索阶段，亟需借鉴美国的发展经验，加快推进我国REITs实施进程，促进我国房地产业和金融业融合发展，拓宽房地产企业和投资者融资渠道，促进我国资本市场繁荣发展，降低商业银行房地产信贷风险，促进房地产业的持续健康发展和金融秩序稳定。
二、美国REITs的发展历程回顾
美国REITs开始于20世纪60年代，最初诞生了10家REITs，总市值刚刚超过2亿美元；经过不断的探索和发展，REITs已成为美国房地产金融市场有效的投融资工具，全美超过50%的房地产资金来自REITs投资，为美国曾经繁荣的房地产业做出了巨大贡献。截至目前，美国大约有近300家上市REITs，总市值达1万亿美元，是成立之初的5000多倍。任何事物都会经历萌芽、兴起、发展、成熟和衰退的循环周期，美国REITs也不例外，其经历了不同的发展时期，具体过程如下：
1. 起步阶段为1960 ~ 1967年。20世纪60年代，为了改变众多中小投资者无法投资医院、购物中心、体育基础设施、工业园区等大型房地产项目的困境，打破公司和富人投资大型房地产项目的垄断，美国国会批准的《房地产信托投资法》将REITs纳入法制化发展轨道，允许公开募集众多投资者资金组建大型不动产资产公司，但由于REITs在当时仅被设计为投融资的一个辅助工具，在投融资和经营方面受到的限制仍然较多，致使REITs发展缓慢且规模较小，当时全美仅有10家房地产投资信托基金，总市值刚超过2亿美元。
2. 发展阶段为1968 ~ 1990年。随着房地产开发热潮兴起，商业银行掀起抵押型REITs热潮之风，利用REITs少量股东权益募集公众大量资金，为房地产项目投资发放短期贷款，因而REITs资产规模得到迅速扩大，至20世纪70年代中期，REITs资产总市值已达200亿美元。后来，美国遭受到经济危机，房地产经济出现下滑，抵押型REITs价格暴跌，REITs资产规模减少。为振兴美国经济，1981年美国颁布了允许房地产折旧合法避税的《经济振兴法案》，刺激了美国房地产购买市场。随后，1986年美国颁布的《税收改革法案》取消了避税政策，实行资产管理内部化，从而遏制了房地产过热投资。80年代末期，由于前期的房地产被过度投资，大量的房地产重复建设后使得美国房地产业陷入“过剩”和“泡沫”困境。在1990年，股权类REITs总收益率出现暴跌，降幅高达14.8%。
3. 成熟阶段为1991年至今。自20世纪90年代，股权类REITs上市后获得迅猛发展，其资产投资领域扩充至工业地产、购物中心、居住区、营销中心、酒店、自储设备等地产项目。随着美国经济的复苏，房地产经济也获得了前所未有的迅猛发展，REITs也保持着年均两位数的高速增长。自1993年以来，美国REITs上市热潮使得其总市值呈几何级增长。截至目前，美国有近300个上市房地产投资基金，总市值达1万亿美元。
三、美国REITs的基本特征
美国REITs之所以受到众多房地产开发企业及个人投资者的追捧，那是因为与其他房地产投融资产品相比，REITs有其独特之处。
1. 投资门槛低、流动性强。REITs最初的设计就是为中小投资者提供投资大型地产项目的一个平台和机会，打破机构投资者和资金实力雄厚的个体投资者对大型地产项目的垄断。REITs面向众多中小投资者，通过公开募集方式发行REITs产品，投资者可以以较少的认购资金进行投资，其风险不大且具有较高的收益率，可以像其他证券产品一样上市流通交易，与传统投资所有权地产项目的有价股票等证券产品相比，具有高度的市场流通性。
2. 较高的收益回报率、波动性较小。美国规定了REITs严格的分红比例，从而保障了众多投资者的收益权。REITs投资90%以上的综合收益来自于相关物业的租金收入，有着稳定的收益来源，其受市场波动的影响较小，并且还具有较高的收益率。具体而言，美国REITs收益来源于两大部分：一是来自抵押贷款利息或者相关物业租金收入等经营性利润所派发的股利及分红；二是在证券市场上交易的REITs产品价格具有一定的波动性，但其波动性相较于股票而言较小。例如，美国FTSE NAREIT指数（1995 ~ 2015年）的年均收益率为14.3%，超过纳斯达克指数和标准普尔500指数，其收益率较高；在股息收益率方面，美国REITs的股息收益率的平均方差只有1.05%，可见其收益率波动较小。
3. 有效分散风险、优化投资组合管理。美国REITs公开募集的资金，基本由专业化的基金管理公司运作和管理，这些基金管理人员拥有娴熟的基金投资技术、丰富的管理经验和敏锐的市场洞察力，能够制定最佳的地产项目投资决策，积极拓宽REITs投资领域，依据不同地产项目的风险和收益做出不同的投资组合策略，有效降低REITs投资风险，增强地产投资及其他相关证券收益的安全性。另外，REITs作为房地产金融的一种有效投资工具，其投资主体具有很强的灵活性，既有少量资金的个人投资者，也包括养老基金、保险公司等机构投资者，一旦遭遇经营和管理损失，由于其投资者众多，因此平摊至每个投资者的风险就较少。
4. 抵御通货膨胀，降低收益损失。REITs主要投资于房地产及其他相关证券产品，其具有很强的资产保值和增值功能。随着经济的高速发展，物价水平会伴随通货膨胀的节奏出现上涨，房地产市场价格也将上涨，并且其速度会高于通货膨胀率，以房地产价值为基础的REITs股票价值也跟着上涨，因此，一旦经济进入通货膨胀时期，REITs投资收益水平也较平时有所提高，在一定程度上能够抵消因通货膨胀所带来的收益减少。
四、美国REITs的发展经验
通过对REITs的发展历程回顾以及其基本特征的阐述，可以从中归纳总结出一些可供借鉴的优秀经验，具体如下：
1. 完善的法律法规是美国REITs发展的制度保障。美国房地产投资信托基金在不同的时期，都有美国政府的相应法律法规政策的支持，尤其是税收优惠政策，这为REITs的顺利推出和发展保驾护航，并提供强有力的制度保障。在REITs推出的起步阶段，给众多小型投资者提供了大型地产项目投资机会，打破了公司和资金实力较强的投资客户对医院、购物中心、销售中心等大型地产项目的投资垄断权。1960年，美国国会制定和颁布了《房地产信托投资法》，允许公开募集众多中小投资者的分散资金并用于投资地产项目，该法案推动了美国REITs的诞生。在REITs的发展阶段，为刺激房地产投资和实体经济，美国政府分别于1981年和1986年颁布了《税收改革法案》和《经济振兴法案》，给予美国REITs投资以税收优惠支持。在REITs的成熟阶段，1993年美国国会制定和颁布了《综合预算调整法案》，该法案打破了曾经禁止养老基金持有者占据REITs的大多数股份的限制，为养老基金兴起REITs投资热潮提供了制度保障。
2. 持续的改革与创新是美国REITs发展的源动力。美国REITs占据全球市场份额50%以上，位居世界头号房地产投资信托基金强国，其发展的源动力在于美国REITs产品不断自我改革和创新，不断提高房地产市场融资需求的适应能力，这既能满足房地产开发企业的需求，又满足了REITs投资者的需求。REITs不断得到创新：从1960年最初成立单一股权投资信托功能，到20世纪70年代的抵押投资信托以及80年代的综合投资信托；随着房地产市场的不断繁荣与发展，房地产投资信托基金的投资品种不断得到拓展，到90年代又陆续推出参与型抵押房地产投资信托基金、联合物业等多种投资基金形式，以适应不同时期的房地产投融资需求。另外，REITs的专业化管理程度不断提高，并实行股权和经营权的分离，提高了房地产投资信托基金的管理和运作效率。并设立专门的基金投资和运营机构，避免股东和管理层之间利益不一致，而出现道德风险问题。
3. 众多机构投资者是美国REITs迅速发展的推动力。美国REITs刚诞生之初，就非常注重机构投资者的参与和推动力量。1960年，美国国会通过的《房地产信托投资法》规定：允许公开募集中小投资者资金，组建大型不动产资产公司投资和运营房地产投资信托基金（REITs），这为众多中小投资者对大型地产项目进行投资提供了方便的投资渠道。组建资产投资机构，不仅可以提高REITs的专业化运作管理水平，而且能够抵御REITs市场投资风险并提高运营效率，促进美国REITs的迅速发展。为了拓宽房地产融资渠道，美国不断放松REITs投资主体的限制，允许机构投资者大额投资房地产投资信托基金，并允许其占据大多数份额。1981年，美国机构投资者参与房地产投资信托基金达到10%，2015年增长至近60%，美国机构投资者参与REITs的比例越来越高。机构参与者越多，使得房地产投资信托基金的投资决策质量越高，运营和管理专业能力越强，促进了房地产投资信托基金的可持续发展。
4. 保障投资者利益机制是美国REITs迅速发展的强力剂。一项投融资产品的兴起需要能够同时满足投融资产品供需求双方的利益；否则，该项投融资产品就没有市场，REITs金融产品也不例外。美国REITs投融资产品的供给方（发行者）是专业的房地产投资基金或房地产开发公司，而需求方（购买者）是众多投资者或保险公司、养老基金等机构投资者。美国REITs投融资产品具有持久的生命力，主要是由于保持了REITs投资者的高市盈率，即便是在美国金融危机期间，REITs投融资产品的利率也一般都高于10年期国债的收益率。美国在保护REITs投资者利益方面，也制定了严格的规章。在分红方面，REITs综合收益所得分红享受免征企业所得税和盈利交易税等优惠政策；在投资领域，规定REITs盈利的90%分红给投资者。在收入结构方面，要求REITs的资金主要投资于房地产或相关证券，并防止短期频繁投资违规操作。美国从保障投资者利益角度出发，规范REITs投资运作和管理，尤其注重保护中小投资者利益，积极鼓励中小投资者参与REITs投资。
五、美国REITs对我国的启示
美国REITs拥有完善的法律法规体系、强大的自我创新能力、专业化的运营和管理机构以及健全的投资者利益保障机制，我国可以从中得到相应的几点启示：
1. 建立和完善我国REITs法律法规体系。REITs的成功运行和管理涉及基金设立、运行条件、投资方向、分红规制、处罚措施等方方面面的法律制度。美国REITs投资房地产项目具有免税优惠政策，REITs投资分红盈利享受免税政策且对物流交易盈利以及资本投资利得给予税收减免待遇。然而，在我国除了缺乏支持REITs发展的税收政策，还缺少相应的配套法律法规体系。目前，我国还没有针对REITs进行专门立法，只是在与REITs相近的《投资基金法》和《信托法》中有相关规定，但因我国大部分基金集中在证券业领域，且一般属于契约型基金形式，并非真正意义上的REITs调整法规，不适用于REITs投资房地产或相关证券公开募集调整规制的要求。为顺利推进我国REITs试点工作，应紧抓“营改增”国家结构性减税和供给侧改革契机，在企业所得税、契税、印花税和土地增值税等领域明确给予REITs投资税收优惠政策，避免REITs基础资产收益和投资者层面出现双重征税现象，并制定从REITs资产构成、股权要求、发行规则、上市交易到收益分配等一整套专项管理法规和制度，从一开始试点就按照“高规格、高标准”的要求，推行REITs试点。2. 加快和提升我国REITs产品的创新能力。在美国，REITs受到众多投资者的欢迎并发展壮大，得益于其产品类型不断得到创新和突破，迎合各种类型投资者的购买需求，以适应不同时期的房地产市场发展需要。早在2009年，我国央行就曾在REITs试点的推行方案和管理办法中，因未赋予REITs公开募集资金权利和挂牌上市交易、未突破传统的信托基金私募融资方式，使2009年在上海浦东新区一个REITs试点方案流产。目前，国内推出的REITs产品基本是私募基金，面向机构投资者大面额认购和投资，使得中小投资者被拒之门外，而且无法在证券交易所挂牌交易，造成REITs市场流通性差，投资者缺乏购买热情。截至目前，在我国众多公募基金中并没有真正的REITs基金，但有两只以QDII为主要投资标的的权益类房地产投资信托基金：一只是以全球权益类为投资标的的诺安不动产基金，另一只是以美国权益类为投资标的的鹏华美国房地产基金。为了加快我国REITs产品的流动性，增强对投资者的投资吸引力，应不断创新产品基金种类。在试点过渡期间，针对机构投资者和个人居民投资者的不同需求，分别实行公募和私募“并轨”的REITs发行探索机制，并允许其上市挂牌交易，建立“公开、高效、透明和完善”的房地产投资信托基金交易二级市场，以提升REITs产品的流通性。
3. 加强和培育众多专业化的REITs机构投资者。美国REITs的运作和管理具有强大的紧密协作团队，我国在REITs试点阶段，就应遵循REITs严格分工协作程序，打造适宜我国REITs运作的机构投资者和管理者。通常而言，房地产投资信托基金包括基金具体运作机构、基金管理委员会和基金监督管理机构等相互制衡和约束的法人治理机构。我国应借鉴美国REITs的运作经验，结合我国具体国情建立适合我国金融监管体制的由信托银行、房地产信托投资公司、建行房地产信贷部、抵押银行、住宅银行等组成的多元化房地产投资信托基金投资机构体系。具体分工方面，由商业银行等金融机构负责REITs的具体运营，第三方评估机构负责REITs运营的社会监督，保险公司负责REITs投资房地产项目的担保。在美国，REITs资金有很大一部分来自保险基金、养老基金等机构投资者，这些专业型的投资机构拥有专业的投资团队，投资信息获取和运作能力强，能够为REITs的正常运营提供充足稳定的资金。因此，在我国培育专业型的REITs机构投资者显得十分必要，因为这可以不断提高我国REITs投资的运营和盈利水平，促进其快速成长和发展。
4. 建立和运行我国REITs投资者利益保障机制。在全球各国REITs市场，其房地产投资信托基金的运作大多借鉴美国的成功发展经验，结合自身国情进行改良以便适用于各国REITs的运作。在美国，推出REITs的初衷是为中小投资者提供投资购物中心、商业地产、物业中心等大型地产项目的机会，从根本上保障REITs投资者利益，坚持投资领域方向明确、业务范围清晰、经营运作规范等基本原则和指南，具体从收入结构、资产构成以及投资收益分配等方面保障REITs投资者的利益不受侵害。
结合我国REITs的具体试点情况，本文认为应注意收入结构、资产构成和投资收益分配问题，以防止侵害投资者利益，最终影响我国REITs的试点顺利进行。在收入结构方面，美国REITs规定股利、房地产租金、地产处置收益等收入应占REITs总收入的95%以上，处理1年以下的股票或其他证券以及4年以下的地产所得等收入不得超过3%。因此我国应规定REITs收入主要来源于地产出租、购置和开发等权益性业务，禁止资金拆借并严格控制贷款。在资产构成方面，美国房地产及其他地产证券资金必须占REITs总资产的75%以上。我国REITs也应对开发性资产构成比例做出一定的比例限制，从源头上减少REITs的运作风险。在投资收益分配方面，为防止基金管理者追求自身利益最大化，美国规定应税收入的9%必须分配给股东，从而保障投资者利益；我国也可借鉴其做法，防止REITs产品的基金管理者产生道德风险，从而保障投资者经济利益。

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