【作　　者】
周彩霞（副教授），涂亚运

【作者单位】
南京理工大学经济管理学院，南京210094

【摘　　要】

   【摘要】我国创业板上市公司存在传统理论无法解释的高现金股利分配行为，这既不同于美国股市创业类公司的低分红，也不同于中国主板市场上市公司的低分红。基于此，本文突破传统的SCP（结构—行为—绩效）分析范式，借鉴行为金融理论中的前景理论和处置效应理论，阐释了影响创业板股利政策的市场因素。EGLS计量分析结果表明，股票市场价格与投资者心理参考价格能够较好地解释公司现金股利水平，从而说明我国创业板上市公司在制定现金股利政策时，市场因素是除公司基本面因素外的另一主要影响因素。
【关键词】创业板；现金股利政策；信号传递理论；处置效应
【中图分类号】F837           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）27-0067-6一、引言
我国创业板市场设立的初衷是为暂时无法在主板上市的创业型和高科技产业型公司提供融资途径，其作用相当于主板市场的“预备站”。相比于主板上市公司，创业板上市公司由于正处于发展初期，一般具有盈利水平低而发展速度快、发展空间大等特征。对此类公司而言，资金是稀缺的，即便有盈利也应当更多被用于满足公司发展所需。
然而数据显示，我国创业板自成立以来就表现出极高的现金分红意愿（见表1），这显然与监管当局的政策意图背道而驰，其“财大气粗”背后所折射出的公司发展前景也令投资者产生疑虑。究竟是什么原因驱动着创业板上市公司自上市之初就表现出如此高的现金分红意愿？这无疑是一个值得深究的问题。

相关文献研究表明，股权结构、代理成本等众多传统股利政策影响因素不能很好地解释我国创业板市场的高现金股利现象。创业板上市公司具有发展速度不稳定、企业生存周期较短等特征，这给投资者在预估企业价值时带来困难。鉴于此，本文假设：相比主板市场，创业板市场投资者与公司内部人员具有更为严重的信息不对称，因此投资者依据主观判断所做出的市场行为令创业板市场股价波动更大。出于稳定股价的考虑，公司决策者会通过股利政策等一系列行为向市场传递信号，改变投资者预期。而这一系列行为过程与公司基本面无关，因此本文在某种程度上突破了传统的SCP（结构—行为—绩效）范式，从另一角度对创业板市场的现金股利政策动因展开研究。
本文首先介绍了当前各股票市场的现金分红状况；然后通过梳理国内外学者对于公司股利政策的相关研究，奠定分析的理论基础；接着，探讨影响创业板市场现金股利政策的因素及其作用机制，并建立待验证的基本假说；最后通过实证分析，依据数理模型选出具有代表性的市场影响因素并进行计量检验，探究其与创业板高现金股利政策之间的关系，并根据研究结论提出了相关的政策建议。
二、文献综述
（一）股利政策主要研究综述
国外关于股利政策的研究起步于20世纪60年代，学者们从不同角度对股利政策进行了理论研究与实证分析，并提出多种股利理论，按研究时期的先后可大致分为三类：传统股利理论、现代股利理论、行为金融股利理论。传统股利理论包括MM股利无关理论（Miller和 Modigliani，1961）、税收差异理论（Jensen和William，1976）等。其中，MM股利无关理论认为，在一系列理想假设条件下，股利政策对公司的股价和融资成本没有影响。MM股利无关理论为后期股利研究的基础，其严格的假设前提不断被放宽。
现代股利理论主要包括信号传递理论（Koerniadi和Tourani-Rad，2011）和代理成本理论（Paul和Unlu，2009），这两个理论分别对应信息经济学中的“逆向选择”和“道德风险”，认为公司的股利政策可以向市场传递内部信息和减少代理成本。
行为金融股利理论的基础为前景理论和心理账户分析框架。在此基础上，Booth和Zhou（2015）创造性地将市场力量与公司股利政策联系起来；Grinblatt和Han（2005）证实了股市中的动量效应可用投资者的处置效应来解释，股票市场价格会在较长一段时期内高于或低于股票基础价值，更进一步说明了公司管理者利用股利政策来调控股价的可能性。
笔者通过总结股利政策的相关研究，发现不同理论假说提出的背景和出发点都不尽相同，最终得出的结论也是千差万别（见表2）。所以，分析公司股利政策问题要基于现实背景，选择合适的研究视角及理论依据。

（二）国内研究现状
我国创业板关于股利政策的研究视角主要有两个：一是分析股利政策背后的经济动机和影响因素；二是研究股利分配政策的市场效应。由于研究方法、研究样本及角度不同，国内学者通过实证分析得出的股利政策影响因素并不一致。高晶（2011）选取2010年4月30日前在创业板上市并分配股利的公司为样本进行实证研究，发现创业板上市公司的现金股利与每股收益、每股经营现金流量和营业利润率存在正相关关系。陆位忠、林川等（2012）选取2009 ~ 2010年间189家创业板上市公司为样本，研究发现公司倾向分配现金股利的原因在于迎合市场中投资者对于现金股利的需求。
总体而言，国内外关于股利政策的理论和实证研究已经相当完善。但我国创业板市场是一个成立不过数年的新型市场，有许多独有的特征值得进一步分析和挖掘。从研究趋势上来看，近年来研究的重心逐渐由传统的理性人假说转移到行为金融方面，本文研究也符合这一趋势。
三、理论与模型
（一）基于前景理论的股利政策分析
前景理论是行为金融股利理论的核心理论之一，它基于行为人的心理认知，用价值函数替代传统效用函数，其思路如下图所示：

上图关键内容主要有三点：①价值函数是定义在相对于某个参考点的利得和损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富或消费；②价值函数为S型函数，在面对利得时是凸函数，面对损失时是凹函数；③损失的斜率比利得的斜率陡。损失一单位的边际痛苦大于获得一单位的边际效用，个人有损失趋避的倾向。与之对应，派生出了应用于资本市场的处置效应理论。处置效应是指投资者倾向于长时间持有已发生账面亏损的证券，而过早地卖出有盈利的证券。
现有文献研究认为，公司管理者和广大投资者都是相对理性的，即在其决策过程中，既表现出理性的一面，也会受到情绪、厌恶损失和框架效应等行为因素的干扰而表现出非理性的一面。若投资者是完全理性的，他只会根据证券市场价格和基础价值的偏差来决定投资策略，即买进被低估证券、卖出被高估证券。但前景理论告诉我们，影响投资者投资策略的除了市场价格和“看不见摸不着”的基础价值，参考价格也非常重要。投资者会通过比较市场价格与参考价格的高低来判断自己究竟是盈利还是亏损，面对盈利或亏损，投资者会有不同的风险偏好，进而做出不同的决策。因此，本文在构建投资者需求函数时综合考虑了理性和非理性两方面。
由于信息不对称等市场非有效性的存在，资本市场中股票价格长期走低或上升并不罕见。受公司目标和市场法规影响，公司管理者会主动采取诸如股利政策等措施进行短期的股价调控。一般而言，公司的股利政策有两方面作用：一方面，公司通过发放股利向市场传递关于公司未来前景的信息，而投资者根据此信息修正自身对该公司的价值评估；另一方面，公司发放股利也是迎合广大投资者偏好股利的一种行为，在市场普遍低迷时，投资者往往更加偏好股利。换言之，公司股价的市场表现将会影响公司的股利水平，这是本文的核心观点。
（二）数理模型推导
本文的数理模型分析分为两个步骤：第一步是依据处置效应建立股票价格模型，推导出在无股利政策影响下的股票价格决定模型，这是分析公司股利政策的前提；第二步是依据信号传递理论建立公司股利政策模型，投资者的参考价格与市场价格的偏差将影响公司股利政策。
1. 投资者股票价格模型。
（1）模型假设。①风险证券供应量一定，假设为1单位；②t时刻证券的基础价值Ft可以充分反映市场公开信息，Ft是指市场上都是理性投资者时的价格；③Ft服从随机漫步，即Ft=Ft-1+εt。
（2）模型推导。市场中的投资者分为理性投资者（Rational）和非理性（受前景理论和处置效应影响）投资者（PT/MA），所占的比例分别为1-μ和μ。根据前景理论和处置效应，两类投资者的需求函数如下：

其中：Pt-1为t-1时期证券市场价格；Ft-1为t-1时期证券基础价值；Rt-1为t-1时期非理性投资者的参考价格；λ衡量非理性投资者受处置效应影响的程度。
这两类投资者的需求函数区别在于：理性投资者只关注证券市场价格和基础价值的偏离程度，从而调整其买卖行为；而非理性投资者不仅关注市场价格和基础价值，还受到自身参考价格的影响。
结合式（1）和式（2），将投资者的需求加总并保证市场出清，可得：
μDPT/MA+（1-μ）DRational=1 （3）
结合式（1）、式（2）、式（3），并进一步化简，可得：
Pt-1=wFt-1+（1-w）Rt-1 （4）
其中，[w=11+μλ]，即市场价格可表示为基础价格和参考价格的加权平均，并且权重与非理性投资者的比重μ和参考价格的影响λ有关。
一般而言，投资者会根据股票当前表现和过去表现做决策，可以假设投资者当期参考价格为上一期参考价格和市场价格的线性函数，可得：
Rt=Vt-1Rt-1+（1-Vt-1）Pt-1 （5）
最终可以推导出证券市场价格与参考价格之间的预测关系：
[Et-1[Pt-Pt-1Pt-1]=(1-w)Vt-1Pt-1-Rt-1Pt-1]  （6）
式（6）表明，证券的当期价格一定程度上取决于前一期的市场价格和投资者的心理参考价格。因此，在不考虑基本面和宏观因素影响的情况下，股票价格受投资者处置效应影响而具有一定动量效应，在一段时间内股票价格将持续低于或高于股票基础价值。
2. 公司股利政策模型。股票的市场价格走势会对公司股利政策产生区别于公司基本面和股权结构等因素的外部推动力，公司管理者希望通过股利政策向市场传递有关公司现状和前景的信号，从而改变投资者对该股票的预期，帮助投资者“更新”参考价格，修正市场偏差。
（1）模型假设。①公司每年决定是否发放股利，股利每年发放一次，并且为现金形式；②股利政策具有信号传递作用，对理性的公司管理者而言，股票市场价格为未来预期股利的现值；③投资者和公司关于股票参考价格的信息是共享的，投资者依据参考价格决定买卖行为，而公司管理者则视参考价格为调整目标，因为只要能实现股票市场价格与参考价格一致，就能保证股票市场价格围绕基础价值波动，不会存在长期的偏离。
（2）模型推导。设t期公司的现金股利为Dt，市场当期必要回报率为rt。根据理性预期观点，股票市场价格（Pt）为未来预期股利的现值，则：Pt=Dt/rt。公司管理者的调控目标是在t期通过股利政策向市场传递股票市场价格信号，以修正投资者预期参考价格，最终达到扭转股价长期偏离基础价值的目的。所以有：
Rt=Vt-1Rt-1+（1-Vt-1）Pt-1=Dt/rt （7）
Dt=Vt-1rtRt-1+（1-Vt-1）rtPt-1
      =rtPt-1-Vt-1rt（Pt-1-Rt-1） （8）
令βt=-Vt-1rt，则：
Dt=rtPt-1+βt（Pt-1-Rt-1） （9）
从式（9）可以看出，公司股利由两部分组成。首先，公司会依据前期股价保证必要报酬（rtPt-1）；其次，公司将依据股票市场价格和参考价格的偏差对股利进行调整，即公司当期的现金股利与上一期公司股票市场价格和投资者参考价格有关。
在式（9）两边同除以每股收益（Et-1），即可得到本文的核心命题：
Yt=rtPEt-1+βtRPEt-1 （10）
其中：Yt为t时期现金股利支付率；PEt-1为t-1时期市场市盈率；RPEt-1为t-1时期市盈率溢价。Yt=Dt/Et-1；PEt-1=Pt-1/Et-1；RPEt-1=（Pt-1-Rt-1）Et-1。
（三）待验证假说
综合上述理论分析与模型构建，再结合前人的相关研究，本文提出以下待验证假说：
H1：股票前一期市场表现对公司股利政策有显著影响，即创业板上市公司现金股利支付率（Yt）与前一期市场市盈率（PEt-1）正相关（rt>0）。
H2：公司决策者将依据股票前期市场表现与心理参考价格调整现金股利，即创业板上市公司现金股利支付率（Yt）与前一期市盈率溢价（RPEt-1）负相关（βt<0）。
H3：公司基本面因素（营业增长速度、现金流量、财务结构、股权结构等）可能会影响公司股利政策，但公司市场层面影响因素（前一期市场市盈率、前一期市盈率溢价）与基本面影响因素相互独立。
四、实证分析
（一）研究数据描述
本文实证分析所采用的数据为2012 ~ 2015年中国创业板市场公司层面及市场层面数据。为消除日内波动和月平滑数据影响，股票市场价格和参考价格均采用周数据，以每周五的收盘价计算，公司基本面数据则使用公司年报数据。所有数据均来自锐思金融数据库。通过权衡数据完整性和样本容量等问题，最终样本对象选定为截至2010年创业板153家上市公司。再剔除2012 ~ 2015年中任一年营业利润为负或未发放现金股利的公司，最终样本为98家创业板上市公司。由于本文主要采用面板数据进行回归分析，所以首先需要统计研究期间内每一年的有效样本数量，再进行整合，得到最终的有效样本数量，具体数据见表3。

注：截至2010年，创业板共有153家公司上市，其中总样本是指2012 ~ 2015年每年年初年报（即上一年）营业利润大于零的样本；发放现金股利公司数量是指2010年的153家创业板上市公司在2012 ~ 2015年每年年初年报（即上一年）营业利润大于零且本年有现金股利分配行为的公司数量（包括年报公布和发放行为）；2012 ~ 2015年的总样本是指四年内营业利润均大于零的公司数量，以此类推。
值得注意的是，由于本文借鉴Grinblatt和Han（2005）的实证方法，以过去52周最高价作为投资者的心理参考价格。因此，若要研究2012年起公司的股利分配行为，就必须保证公司在2012年前有连续52周的市场交易记录，而只有2010年上市的公司能满足这一条件，所以本文选择截至2010年上市的153家创业板公司。
（二）指标计算方式
本文所研究的是相对于公司盈利水平而言的股利支付率。所以在实证分析中，被解释变量为衡量公司t期现金股利支付水平的相对指标——现金股利支付率，关键的两个解释变量为t-1期市场市盈率和t-1期投资者的参考市盈率与市场市盈率之差。为了体现本文解释变量的独立性和解释力，选取Miller和Modigliani（1961），Consler et al.（2011），Paul和Unlu（2009）等研究中的解释变量作为控制变量，具体变量定义及说明见表4。

（三）实证分析
本文采用随机效应面板数据分析，为验证前述假说，构建的实证模型如下：
模型1：Yi,t=αt+β1,tPEi,t-1+β2,tRPEi,t-1+μi,t （11）
模型2：Yi,t=αt+β3,tCFi,t-1+β4,tGORi,t-1+β5,tD/Ci,t-1+β6,tOWNi,t-1+μi,t （12）
模型3：Yi,t=αt+β1,tPEi,t-1+β2,tRPEi,t-1+β3,tCFi,t-1+β4,tGORi,t-1+β5,tD/Ci,t-1+β6,tOWNi,t-1+μi,t （13）
模型1考查的是本文的两个核心解释变量对被解释变量的解释力，模型2则是衡量公司基本面的相关指标对被解释变量的影响，模型3将二者结合起来，就能区别这两类解释变量解释力的优劣与独立性。
首先运用相关性分析初步探索变量之间的关系，并判断是否存在多重共线性。相关性分析结果如表5所示：
由表5可知，当期现金股利支付率（Yi,t）与前一期市场市盈率（PEi,t-1）、当期现金股利支付率（Yi,t）与前一期市盈率溢价（RPEi,t-1）的相关性较强，相关系数都在0.7以上，说明PEi,t-1和RPEi,t-1可能为重要的解释变量。解释变量之间的相关系数基本不超过0.4，说明不存在严重的多重共线性，本文提出的回归模型可行。
将2012 ~ 2015年间创业板98家上市公司的面板数据代入模型，利用EGLS（截面加权广义最小二乘法）求得回归结果，如表6所示：
根据表6的回归结果可初步得出以下结论：
1. H1和H2得到验证。模型1和模型3中，前一期市场市盈率（PEi,t-1）和前一期市盈率溢价（RPEi,t-1）的系数都在1%的水平上显著，表现出对当期现金股利支付率（Yi,t）较高的解释力，且变量系数符号符合预期。
2. H3得到部分验证。模型2回归结果显示，典型公司基本面因素对当期现金股利支付率（Yi,t）的解释力基本可以忽略不计。通过比较模型2和模型3可以看出，模型的主要解释力来自核心解释变量前一期市场市盈率（PEi,t-1）和前一期市盈率溢价（RPEi,t-1），且PEi,t-1和RPEi,t-1在两个模型中的系数基本保持不变，说明其解释力相对独立且稳定。
3. 模型整体解释力良好。包含本文核心解释变量PEi,t-1和RPEi,t-1的模型1和模型3的拟合优度都达到0.6以上，且F统计量在1%的水平上显著。
（四）模型稳健性检验
上述模型的回归结果是在指定时间节点的条件下得出的，下面将改变市场指标时间节点以进行稳健性检验。前文市场指标PE和RPE选取的时间节点为年度第一次现金分红预告前一周，但事实上公司决策者究竟以哪个时间点作为决策的参考指标并不为人所知。所以本文将时间节点改为年度第一次现金分红预告前三周、前五周和前七周来检验模型稳健性，选取模型3作为比较对象。回归结果见表7：通过表7的比较分析，可以看出时间节点的选择对市场指标乃至最终的回归结果基本没有影响，这说明本模型对于每年年初第一次现金股利预告前的数月内的数据是稳健适用的。
五、结论与政策建议
（一）结论
本文突破传统的股利政策研究模式，以信号传递理论和处置效应为基础，从市场角度分析我国创业板上市公司高现金股利行为的动因，最终证明基于股票市场表现所提取的相关指标对该问题具有较好的解释力。
本文的核心结论是：由于板块的特殊性，创业板公司股票市场表现出的波动较主板更大，公司决策者会更关注市场层面信息，试图通过相关政策向市场传递内部信息，最终达到改善市场信息不对称的目的。因此，公司股利政策受到公司股票前期市场表现的影响。
（二）政策建议
基于上述分析，笔者针对投资者、公司和证券市场政策制定者提出以下三点建议：
第一，对投资者而言，要更多地关注公司基本面，这是解决投资者和公司信息不对称的有效渠道之一。同时，要注意公司的主动信号传递（如股利政策），因为这往往反映了公司的现状和管理者对未来的预期。
第二，对上市公司而言，管理者最主要的工作是有效利用稀缺的资金资源为公司创造更大的价值，对创业板公司来说更是如此，因此未来可预期的稳定的现金流才是公司股票价值的根本决定因素。若要采取股利政策作为信号传递手段，除了在股利发放水平上有所选择，股利的持续性也是投资者普遍看重的因素。
第三，对证券市场政策制定者而言，如何改善创业板目前存在的种种问题，完善各种法律法规是前提，更重要的是通过合理的激励和规范机制，引导投资者和公司的理性决策。具体而言：一是要加强市场信息披露频率和真实性，提升市场有效性，减小市场波动，这样才能把投资者的投资理念由追求短期资本利得引向追求长期价值投资；二是调整公司管理者目标，股东价值最大化不等同于现期股价最大化，管理者在制定政策时需要考虑市场反应，但也不能完全以市场为导向，稳定、持续的盈利才是公司价值的源泉，理应纳入管理者的绩效考核指标。

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