【作 者】
王子一，尹世芬（副教授）
【作者单位】
首都经济贸易大学会计学院，北京100070
【摘 要】
【摘要】以沪深两地上市的央企控股上市公司为研究对象，以其2007 ~ 2010年和2011 ~ 2014年的相关数据为研究样本，实证检验EVA值的引入对国有企业财务行为的影响，结果表明：EVA值的引入可以提高国有企业可持续增长率、财务杠杆贡献、营运资本效率、股利支付率。此外，企业的盈利能力、成长能力以及扩张能力对国有企业的价值创造能力也有一定的影响。由此看来，EVA值的引入使得国有企业的经营者能够站在所有者的角度，从长远出发，以企业价值最大化为目标进行财务决策。
【关键词】企业绩效；EVA值；财务行为；央企
【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）27-0020-6一、引言
2010年，随着《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》的颁布，EVA被正式纳入我国绩效评价体系。在EVA值未得到大家的广泛关注时，人们往往只关注传统的会计利润，但是在企业盈利的情况下，股东财富减损的现象屡见不鲜。EVA值的引入在一定程度上解决了这一问题，该指标更加关注企业的经济利润，它不仅能更好地反映经营者对资本的利用情况，而且可以有效地衡量经营者为股东创造价值的能力，使经营者以股东财富最大化为目标，维护了股东利益。从会计利润到经济利润的转变势必影响企业的财务行为，因此，本文旨在通过财务指标值的变化进一步研究EVA值的引入对企业财务行为的影响。
本文的创新之处在于：首先，关于企业绩效评价体系对企业财务行为影响的研究，学者们目前大多是从宏观角度展开得出相关研究结果，而微观层面的研究较少，且现有的从微观层面对这一问题展开的研究中，学者们大多是对单一指标进行研究讨论，为弥补这一不足之处，本文站在微观层面，利用多种指标对问题展开了全方面、多领域、深层次的探究；其次，现阶段关于EVA值的引入对企业行为影响的这一问题主要集中在对非财务行为的研究。为了能够全面探究企业绩效EVA与企业财务行为的关系，本文以已有的研究为基础，从企业投资行为、筹资行为、短期财务管理行为和股利分配行为这四个方面系统、全面地对企业绩效EVA与企业财务行为的关系进行实证研究。
二、理论分析与研究假设
1. 绩效评价体系与企业投资行为的关系。随着市场竞争日益激烈，国有企业也在逐步改革以适应宏观经济环境的变化。2010年7月23日，国务院国资委在中央企业负责人会议上强调，中央企业要密切关注和把握当前经济形势发展的变化，着力整合资源，坚持科技创新，提高运行质量，确实推进发展方式转变，进一步增强中央企业的核心竞争力。由此看来，国有企业要想增强其价值创造能力，摆脱过去一味求稳而造成的资源浪费、停滞不前的发展困境，必须加大研发投入力度，加快提升企业的技术创新能力，改善企业的盈利状况，进而提高企业的经营效率和内在增长能力，努力促进企业又好又快发展。因此，本文提出：
H1：EVA值的引入可以提高国有企业可持续增长率。
2. 绩效评价体系与企业筹资行为的关系。企业要想创造价值，就必须保证生产经营活动持续开展下去，而这一目标的实现需要有充足的资金予以支持。企业的资金部分来源于内部，部分来源于外部。来源于内部的资金主要包括动用现存的金融资产获得的资金以及增加的留存收益。显然，这部分资金很有限，往往会限制企业的发展。因此，企业的大部分资金需要通过外部筹资来获得。外部筹资分为增加债务和股东投资，而债权融资具有债权资本成本较低、企业的控制权不受影响等优点，从而在适当的财务风险下被企业优先采用，以解决企业营运资金短缺的问题。基于此，本文提出：
H2：EVA值的引入可以提高国有企业财务杠杆。
3. 绩效评价体系与企业短期财务管理行为。短期财务管理也称为营运资本管理，由于营运资本是流动资产和流动负债的差额，因此营运资本管理可以分为流动资产管理和流动负债管理两个方面，前者是对营运资本投资的管理，后者是对营运资本筹资的管理。
对于流动资产投资，在不影响企业正常盈利的前提下，一方面，营业现金净流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本投资，所以降低营运资本投资可以增加营业现金净流量，增加企业价值。另一方面，由于权益资本收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数，所以节约流动资产投资可以提高总资产周转率，提高公司的资本收益率，增加公司价值。由此看来，要想增加企业价值，可以在不影响正常利润的情况下，减少流动资产投资。
对于流动资产筹资，企业可以采用短期资金来源或者长期资金来源或者二者兼而有之。由于短期负债筹资相比于长期负债筹资具有筹资速度快、容易取得、筹资富有弹性且成本较低的优势，所以企业往往在可控的短期负债筹资风险范围内，对于波动性流动资产用短期金融负债筹资，对于稳定性流动资产和长期资产用自发性流动负债、长期债务以及股权资本筹资。由此看来，企业为了增加股东财富往往会适当调整流动资产的筹资结构，降低经营流动资产中长期筹资来源的比重，进而降低流动资产的筹资成本。基于此，本文提出：
H3：EVA值的引入能够降低国有企业流动资产占收入比。
H4：EVA值的引入能够降低国有企业资金易变现率。
4. 绩效评价体系与企业股利分配行为的关系。EVA值的引入在一定程度上解决了经营者与所有者目标相背离的问题，使经营者能够站在所有者的角度，以实现企业价值最大化为目标，从长远出发考虑问题，避免决策的短视化。企业发放股票股利能够间接增加股东财富，比如当企业发放股票股利后，股东的持股数量会增加，股价可能会降低，但是当股价降低的幅度很小时，股东就会获得股价相对上升所带来的收益。此外，股票价格的实质是股东对企业未来价值增长的预期，企业发放股票股利，在某种程度上会增加股东的信心，使其预期增高、股价上涨，此时股东无论是出售分得的股票还是继续持有均能够获得相应的收益。因此，经营者也会采取增加股利支付的方式来间接增加股东财富、增加企业价值，实现经营目标。基于此，本文提出：
H5：EVA值的引入能够提高国有企业股利支付率。
三、研究设计
（一）样本选择
本文以在沪深两地上市的央企控股上市公司为研究对象，选取其2007 ~ 2010年和2011 ~ 2014年的相关数据作为对比研究样本，并进行了如下处理：①剔除ST、PT企业，因为ST、PT企业的经营持续性存在问题，股利分配政策异常且特别处理对股价影响较大；②剔除金融行业的上市公司，因为金融行业上市公司的资产与负债结构比较特殊；③剔除信息披露不完全的企业。经过上述处理后，最终获得89家企业在EVA值引入前后两个时间段内的数据作为本文的有效样本观测值。此外，本文通过对这89家样本公司行业分布情况的统计，发现除了在样本筛选中剔除的金融业（J），在剩余的18个行业中只有住宿和餐饮业（H），居民服务、修理和其他服务业（O），教育（P），卫生和社会工作（Q），文化、体育和娱乐业（R），综合（S）没有样本观测值。总的来看，样本涵盖行业总体近70%，行业占比从1.1%到59.6%，样本拥有较好的代表性。本文所使用的样本数据来自于国泰安数据库和上交所、深交所公开披露的上市公司年度报告，数据处理主要采用Stata 12.0来完成。行业分类依据证监会发布的2012年修订版《上市公司行业分类指引》。具体的行业分布情况详见表1：
（二）研究设计
1. 被解释变量。2010年1月12日国务院国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，这标志着EVA值被正式纳入绩效评价体系。《经济增加值考核细则》中指出，经济增加值（EVA）是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。计算公式为：
经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
其中：税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）；调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程。本文旨在研究EVA指标的引入对企业财务行为的影响，同时为了消除资产规模对EVA的影响以便于不同资产规模的企业以及不同时期资产规模发生变化的企业进行比较分析，故将单位资产EVA作为被解释变量。单位资产EVA表示每一单位企业资产所创造的企业价值的数量，单位资产EVA越多，表明企业创造价值的效率越高，企业价值创造的能力就越强。
单位资产EVA=EVA/企业资产总额
2. 解释变量。本文从绩效评价体系与企业投资行为、筹资行为、短期财务管理行为以及股利分配行为的关系这几方面来展开研究，故选择可持续增长率、财务杠杆、流动资产占收入比、易变现率和股利支付率这五个财务指标作为解释变量。
3. 控制变量。本文从企业价值、盈利能力、成长与发展能力等角度出发，选择总资产报酬率、账面市值比以及每股未分配利润为控制变量。此外，本文还控制了年度变量和行业变量。具体变量定义及计算公式见表2：
4. 回归模型。本文构建了如下多元回归方程以检验前文提出的理论假设：
REVA=x0+x1SGR+x2LEV+x3CARR+x4LR+x5DPR+x6ROA+x7BTM+x8MGF+ΣYear+ΣIndustry+μ （公式1）
其中，x0为常数项，x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7、x8为变量的回归系数，μ为回归方程的残差项。
此外，为方便阐述，将EVA值引入以前的时间段即2007 ~ 2010年定义为T1时期，将EVA值引入以后的时间段即2011 ~ 2014年定义为T2时期。
四、实证分析
（一）描述性统计
根据表3和表4所列示的EVA值引入前后描述性统计结果来看，T1、T2时期的数据均具有以下特点：①相比于其他变量，单位资产EVA（REVA）的极差较小，表明单位资产EVA的分布相对均匀；②可持续增长率（SGR）、财务杠杆（LEV）、流动资产占收入比（CARR）、易变现率（LR）、股利支付率（DPR）、账面市值比（BTM）、每股未分配利润（MGF）的极差较大，数据的变动范围较大，表明成长能力、扩张能力、营运能力、财务风险水平以及股利分配政策等在不同企业之间存在较大差异；③总资产报酬率（ROA）的均值和中位数均为正数，表明样本中大部分企业是盈利的。
另外，T1、T2时期的数据也存在着区别。相比于T1时期，T2时期中五个解释变量的标准差都有不同程度的降低，说明变量值的差异程度减小，数据的稳定性增强，平均数的代表性增强。可能的解释是，虽然不同企业的生产经营活动存在差异，但是EVA值的引入使得经营者们能够以企业价值最大化为共同目标来制定经营决策。同时，市场的日益开放使得企业间的交流合作加强，逐步实现资源共享，ERP软件的广泛使用也使得不同企业的经营管理模式日益趋同。
（二）相关性分析
从表5和表6所示的EVA值引入前后各变量间Pearson相关性分析结果得知，T1时期中可持续增长率（SGR）与单位资产EVA（REVA）的相关系数为0.3088，且在1%的水平上显著。流动资产占收入比（CARR）与单位资产EVA（REVA）的相关系数为-0.1109，且通过了5%的显著性检验。财务杠杆（LEV）、易变现率（LR）和股利支付率（DPR）与单位资产EVA（REVA）的相关系数分别为0.0271、-0.0622和0.0701，但均不显著。
T2时期中财务杠杆（LEV）以及易变现率（LR）与单位资产EVA（REVA）的相关系数分别为0.1310和-0.1403，且均在5%的水平上显著，说明财务杠杆和易变现率都能够显著影响公司的单位资产EVA。可持续增长率（SGR）以及股利支付率（DPR）与单位资产EVA（REVA）的相关系数分别为0.4425和0.1809，且均通过了1%的显著性检验，说明适当提高可持续增长率和股利支付率有助于提高公司的单位资产EVA。流动资产占收入比（CARR）与单位资产EVA（REVA）的相关系数为-0.1657，且在1%的水平上显著，说明适当降低流动资产有助于提高企业的单位资产EVA。
从EVA值引入前后的相关性分析结果可知，两个时期中可持续增长率（SGR）、财务杠杆（LEV）、流动资产占收入比（CARR）、易变现率（LR）以及股利支付率（DPR）这五个解释变量之间的相关系数绝对值大多小于0.1，只有少数的绝对值略大于0.1，最大的绝对值分别为0.3923和0.4754，均远小于1，表明在T1、T2时期中，此多元回归模型中各解释变量之间的相关独立性均较强，基本不存在多重共线性问题。
（三）多元回归分析
表7和表8为EVA值引入前后的回归结果。从表中可知，在T1、T2时期中，可持续增长率（SGR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0627和0.1741，且均在1%的水平上显著，说明EVA值的引入使得可持续增长率对单位资产EVA的正向影响加强，国有企业为提高其EVA水平，则会提高可持续增长率，结论与H1相符。财务杠杆（LEV）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0005和0.0035，前者并不显著，后者则通过了5%的显著性检验，说明EVA值的引入增强了财务杠杆与单位资产EVA之间的正相关关系，国有企业会通过提高财务杠杆的方式来进一步提高企业的EVA水平，结论与H2相符。流动资产占收入比（CARR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为-0.0018和-0.0034，且分别在5%和1%的水平上显著，说明EVA值的引入使流动资产占收入比与单位资产EVA之间的负相关关系得以增强，那么国有企业为增加股东财富则会相应地降低企业的流动资产占收入比，即提高其流动资产的周转速度，结论与H3相符。易变现率（LR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为-0.00002和-0.0003，前者并不显著，而后者在5%的水平上显著，说明EVA值的引入在一定程度上加强了易变现率对单位资产EVA的负向影响，国有企业可以采取适当降低易变现率的方式来实现企业价值最大化的目标，结论与H4相符。股利支付率（DPR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0047和0.0201，前者不显著，后者则通过了1%的显著性检验，说明EVA值的引入增强了股利支付率与单位资产EVA的正相关关系，国有企业负责人可以采取提高股利支付率的措施以应对经营业绩的考核，结论与H5相符。
此外，表中的可决系数R2分别为0.9421和0.8924，修正后的R2别为0.9407和0.8891，说明在这两个时间段内模型的整体拟合度均较好。F检验值分别为694.9741和267.4704，且均通过了显著性水平为1%的检验，系数整体显著。四）稳健性检验
为进一步考察研究结果的稳健性，本文借鉴薛小荣（2016）的研究，采用以下两种方式进行稳健性检验：
1. 从改变统计方法的角度，即从年度和行业两个维度对参数估计的标准误进行群调整。根据表9和表10的聚类分析结果可知，可持续增长率（SGR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0624和0.1781，且均在1%的水平上显著；财务杠杆（LEV）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0006和0.0034，前者并不显著，后者则通过了5%的显著性检验；流动资产占收入比（CARR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为-0.0021和-0.0032，且均在5%的水平上显著；易变现率（LR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为-0.00001和-0.0003，前者并不显著，而后者在5%的水平上显著；股利支付率（DPR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0051和0.0204，前者不显著，后者则通过了1%的显著性检验。
2．从替换解释变量的角度，即用产权比率（总负债/股东权益）作为财务杠杆的替代变量。根据表11和表12的回归结果可以看出，可持续增长率（SGR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0206和0.0672，前者在10%的水平上显著，后者则通过了5%的显著性检验；财务杠杆（LEV）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0048和0.0071，且均在1%的水平上显著；流动资产占收入比（CARR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为-0.0014和-0.0040，前者在10%的水平上显著，后者则通过了1%的显著性检验；易变现率（LR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为
-0.00002和-0.0002，前者并不显著，而后者在5%的水平上显著；股利支付率（DPR）与单位资产EVA（REVA）的回归系数分别为0.0037和0.0119，前者不显著，后者则通过了10%的显著性检验。
综上所述，在T1、T2时期中可持续增长率（SGR）、财务杠杆（LEV）和股利支付率（DPR）均正向影响单位资产EVA（REVA），流动资产占收入比（CARR）和易变现率（LR）均与单位资产EVA（REVA）呈负相关关系，但是相比于T1时期，T2时期可持续增长率（SGR）、财务杠杆（LEV）和股利支付率（DPR）对单位资产EVA（REVA）的正向影响程度更深，流动资产占收入比（CARR）和易变现率（LR）与单位资产EVA（REVA）之间的负相关关系也更加显著。
由此看来，EVA纳入企业绩效评价体系后，国有企业管理层为应对国资委对其经营业绩的考核往往会加大研发投入，加快提升企业的技术创新能力，改善企业的盈利状况，提高企业的可持续增长率；适当增加负债筹资的比例，提高企业的财务杠杆；在不影响企业正常利润的前提下，适当节约流动资产投资，降低企业的流动资产占收入比；适当降低经营流动资产中长期筹资来源的比重，降低企业的资金易变现率；积极向股东分发股利，提高企业的股利支付率。因此，EVA值的引入对国有企业的投资行为、筹资行为、短期财务管理行为以及股利分配行为均会产生一定程度的影响。故无论是改变统计方法还是替换解释变量，稳健性检验的结论与前文的研究结论均保持一致。
五、启示
综上所述，国有企业负责人为应对国资委对其经营业绩的考核，会采取积极的措施以增强企业的价值创造能力。具体如下：一是加大研发投入，提高自主创新能力，进而提升企业的核心竞争力，改善企业的盈利状况，提高企业的经营效率和内在增长能力，努力促进企业又好又快发展。二是结合企业自身特点，选择最佳资本结构，在合理的财务风险范围内，充分利用债权资本成本较低的优势，促进企业价值创造。三是在不影响企业正常利润的前提下，适当节约流动资产投资，同时加强流动资产投资的日常管理，主要包括现金管理、存货管理和应收账款管理，比如对应收账款的回收情况进行监督、制定健全完备的收账政策，合理确定经济订货量和最佳现金持有量等。四是优化流动资产的筹资政策，在牢牢把控短期负债筹资风险的前提下，充分发挥其筹资速度快、容易取得、筹资富有弹性、筹资成本较低的优势，适当降低经营流动资产中长期筹资来源的比重。五是制定合理的股利分配政策，在保留盈余实现对企业再投资的同时还应积极向股东发放股利，一方面可以吸引更多的投资者成为公司股东，另一方面也可以激励现有股东，增强其信心，进而在一定程度上稳定股票价格。由此看来，EVA考核办法的推行使得国有企业管理层设立了以企业价值最大化为核心的经营目标，提高了国有企业的资本使用效率，对国有企业的财务行为产生积极的引导作用。
主要参考文献：
李真，赵丽萍．央企EVA考核新办法及其影响——基于2009～2011年央企控股上市公司数据［J］．财会月刊，2013（12）．
王先锋．EVA考核对企业融资行为的影响——以机场为例［J］．会计之友，2012（27）．
王娟．我国国有企业绩效评价指标体系的改进探讨——基于湖南省2006～2010年国企统计数据的实证分析［J］．湖南财政经济学院学报，2012（2）．
