【作　　者】
张英宣（副教授），刘 娜

【作者单位】
辽宁石油化工大学民族教育学院，辽宁抚顺113001

【摘　　要】

     【摘要】投资决策在企业的发展中占据着核心地位。投资属于企业的日常财务管理活动，目的是为企业的经营以及企业的未来发展创造财富，投资收益直接影响着企业净利润，因而必须对投资的效益进行严格的预测，帮助企业做出有效率的投资决策。本文以我国石化企业为例，通过分析石化企业上市公司股权结构与投资效率，研究石化企业股权结构对企业投资效率的影响。
【关键词】投资决策；财务管理；石化企业；股权结构
【中图分类号】F234.3           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）26-0124-5一、概念定义
（一）股权结构
股权代表公司所有者享有的公司权益，其中每个所有者享有的权益因出资额的不同而存在一定差别。股权结构包含股权的性质、股权的集中与分散程度、股权之间的制衡度等。以股东的构成为划分标准，股权性质分为国有控股和非国有控股两类。以对企业的控制程度为划分标准，股权性质分为控制、共同控制、重大影响但无控制、无共同控制且无重大影响。当所有者出资额占企业总资产的比重达到一定标准（50%），就可以决定企业的财务和经营政策，即为控制；一个企业拥有两个及以上的所有者对企业享有控制权，此时这些企业所有者对公司的影响作用表现为共同控制。通过收集得到的数据表明，截至2015年6月30日我国石化企业前十大股东大部分是法人股东。截至2015年6月30日，我国石化上市公司中第一大股东的持股比例达到对公司实施控制标准的公司占比44%，与此同时有40%的公司第一大股东的持股比例达到了对公司具有重大影响的标准。
（二）投资效率
有效率的投资不仅能促进企业成长，更是企业长远发展的基础。企业投资既包括购买固定资产、引进人才等增加自身综合价值的行为，也包括对企业以获益为目的展开的新项目投资。投资效率则是指企业投入到这些项目中的资金的最终配置结果。现阶段国内外学者主要通过研究非效率投资问题反过来解释说明效率投资。非效率投资又细分为两种情况：一种是投资过度，表现为由于投资大于企业正常承受的投资量从而导致整体投资效率低；另一种是投资不足，表现为投资小于企业正常需要的投资量从而导致整体投资效率低。融资约束假说和自由现金流假说是目前主流的关于非效率投资的两个假说，融资约束假说从融资结构方面来探讨企业非效率投资形成的原因，自由现金流假说从企业投资对日常持有的经营现金的敏感度方面来分析非效率投资。
二、研究假设的提出
近年来我国石化企业全面展开了各种以提高产能、增加品种为主的化工建设项目，技术方面也是突飞猛进。据统计，2014年和2015年两年，第一大股东持股比例小于20%且股权相对分散的石化企业平均净资产收益率为27%，对应的资产增长率相对较高（2014年为21.63%，2015年为13.08%），第一大股东持股20% ~ 50%的企业平均净资产收益率为51.2%，此时企业的资产增长率相对较低（2014年为6.24%，2015年为1.48%）。根据对2014年和2015年相关数据的统计，在这两年期间第一大股东持股相对较大的企业，其投资支出相对较少，然而净资产收益率却相对较大。李佳宾、蒋伟（2011）以2007年制造业上市公司为研究对象进行数据统计，结果显示我国制造业上市公司国有股比例小于28.94%时，国有法人股的存在会降低企业的价值，当国有法人股比例大于临界值时，国有法人股的存在将促进企业价值的提升，由此论证了仅当国有股比例较大时，社会公众才对其具有监督作用。基于我国石化企业特殊的行业背景，本文提出：
假设1：从股权相互之间的制衡角度分析，股东之间的权力相差不大时，股东之间的相互监督能够保证企业投资项目达到预期标准。
相对于股权分散的企业，股权集中可以保证企业日常决策不容易出现较大分歧，从而容易达成一致的投资决策。基于我国石化企业大多为国有法人控股，而且第二大股东多为金融机构，根据自由现金流假说，投资对企业现金流是具有敏感性的，因此提出：
假设2：在我国石化企业中，企业控制权集中掌握在一个股东手中会加大企业的过度投资。
三、研究设计
（一）投入与产出指标分析
企业的日常投资情况受企业财务方面多因素的影响，因而可以通过选取财务方面的不同指标来度量企业的投资规模，但选择的指标必须考虑到企业规模、企业日常现金流、企业融资结构、管理人员自我约束力等对企业投资效率的影响，而且在研究过程中必须基于我国资本市场实情进行探究。通过整理国内外学者对投资效率研究的指标选取情况，统计出的指标选取情况具体列示如下图。从图中可以发现，对于企业投资效率的研究，国内外学者均从多个方面多个角度展开，这也体现了投资效率受多方面因素影响，因此在分析企业投资效率时，不能单独考虑某一个方面。

（二）模型设计
1. 预测投资规模。本文借鉴1994年Vogt构建的非效率投资的研究设计以及国内学者张功富、宋献中（2009）和辛清泉等人（2007）构建的企业投资行为的模型，以我国石化企业为背景构建模型（1）对企业投资规模进行预测。
（[IK]）i，t=β0+β1（[Ii,t-1Ki,t-1]）+β2（[Ii,t-1Ki,t-1]）2+β3（[CFi,t-1Ki,t-1]）+
β4Sizei，t-1+β5×Roei，t-1+β6×Levi，t-1+∑Year+ϕ0 （1）
模型（1）中，β表示投资规模随着各影响因素变化而变化的系数。
I/K表示石化企业单位资产对应的投资规模，以单位资产对应的投资规模为因变量避免了企业资产规模的影响。
K表示石化企业的总资产规模。
Cash/K表示石化企业每单位资产对应的经营现金流，Cash用对应的石化企业资产负债表中经营现金净流值（CF）表示。
Size用K的自然对数表示，反映石化企业投资规模相对于资产规模的变化情况。
Roe表示企业单位资产对应的投资收益，以企业投资收益与总资产的比值表示。
Lev表示企业的单位资产对应的负债额度，以企业资产负债率表示。
2. 股权结构对投资效率影响研究。为探究股权结构各因素对企业投资效率的影响作用，本文综合詹昀竑（2014）、张艳秋（2009）在进行股权相关研究时建立的模型，选择8个自变量来综合表示股权结构，构建模型（2）进行二者之间的影响研究。
abn-invi，t=a1×（Hs1）i，t-1+a2×（Hs1）i，t-12+a3×（Hs1）i，t-13
+a4×Si，t-1+a5×Zi，t-1+a6×Msi，t-1+a7×（Hs1）i，t-1×Msi，t-1+a8×Cn+a9×[Ii,t-1Ki,t-1]+a10×Levi，t-1+a11×[Cashi,t-1Ki,t-1]+a12×Roei，t-1
+a13×Sizei，t-1+ϕ1 （2）
模型（2）中各变量定义如下：

（三）样本选取及回归结果分析
由于2005年股权分置改革、2008年全球金融危机对我国上市公司的收益率产生了显著影响，为避免市场环境波动对统计结果的影响，本文选择2009 ~ 2014年间石油化工企业为分析对象，并做出以下筛选：①剔除研究期间数据不全的公司；②为了使研究结果更加准确、严谨，避免数据异常导致错误的结果，考虑到我国上市公司处于ST或者PT状态时财务状况的异常性以及财务数据的不真实性等导致可信度严重低下的情况，剔除研究期间标注有ST或者PT等相关标志的公司。 
经筛选后，2009 ~ 2014年期间作为研究对象进行数据分析的共剩余有47家石油化工企业。本文实证过程中统计分析使用的主要资产、负债、收益等财务数据均通过国泰安数据库下载，计算股权结构各变量所用到的数据通过RESSET金融数据库下载。使用的统计分析软件包括Exeel 2003以及SPSS 19.0。四、实证研究
（一）投资规模分析
1. 多重共线性检验。建立回归方程之前，首先，需要验证模型是否满足高斯假定的前提条件，即验证模型是否适合进行线性回归分析。如果自变量之间相关系数较大，存在较高相关性，则说明这个模型是不适合进行线性相关分析或者说分析得出的回归方程的说服力是不够的。
根据所选取的样本数据对模型中各自变量进行相关性统计，统计分析结果如表2所示。表中各相关系数最大值为0.371，位于0 ~ 0.5之间，表明各自变量之间不存在较大相关性，因此可以进一步进行相关回归分析。
2. 投资规模描述性统计分析。我国石化企业具体投资规模情况见表3所示。在2011 ~ 2014年期间，所研究样本公司最小投资规模为-0.0011，远低于行业最大投资规模。行业最大投资规模为0.1494，平均投资规模为0.0231，说明我国不同石化企业之间投资规模存在很大的差异，而投资收益率最小值为-1.2945，同行业内公司最大投资收益率为0.3403，投资收益率在不同石化企业之间相差如此之大，因而迫切需要对影响投资规模的因素进行分析，找出影响程度最大的因素并分析原因。
3. 相关性分析。由表4相关性分析结果得出，模型中各自变量均与投资规模呈现显著相关关系。
 （二）投资规模预测
 1. 拟合优度检验。表5给出的是拟合优度检验结果。表中显示的五个模型的复相关系数均比较大，第五个模型用上一期投资规模、资产规模、经营现金、营业收入、基本每股收益五个变量度量投资规模所显示的R值最大，为0.638，R的平方值为0.407，说明用这五个自变量度量的投资规模数值能够较好地反映企业实际发生的投资水平，即建立的预测投资规模的回归方程是有效的。
2. 回归方程建立。根据拟合优度测出的与投资规模变动相关的自变量依次建立五个回归方程，得出五个回归方程中各自的常数项、各个自变量的系数以及建立的每个回归方程对应的显著性水平，具体结果如表6所示。表中显示建立的五个回归方程的t统计量对应的相伴概率值最大为0.03，其余大部分为0.00，均位于0 ~ 0.05之间，可以判定五个方程中的回归系数都是有意义的。根据拟合优度检验结果，第五个模型依据样本数据建立回归方程预测出来的投资规模与实际投资水平拟合得最好，因此文章选择用第五个模型建立回归方程预测投资规模。
（三）股权结构与企业投资效率
1. 股权结构描述性统计分析。借鉴张艳秋（2009）对投资扭曲结果以总体样本的分位数为分界点进行划分的思想，本文将残差水平占预期水平的比值小于0的情况划分为投资不足，分别以比值为0、0.1、0.3为投资正常与过度投资的分界点，进行描述性统计分析，并列出与之相对应的投资不足、投资正常、投资过度的公司占总样本的比值。描述性统计结果见表7。
表8是对样本石化企业2011 ~ 2014年期间的股权结构各因素进行的统计。可以看出：①我国石化企业中管理层持有股份的现象还是非常少见的（Ms）；②第一大股东持有的公司控制权明显多于第二大股东手中的控制权（Z指数）。
2. 不同投资效率分位点分析结果综合。控制上一期投资规模、资产规模、经营现金、营业收入、基本每股收益、负债水平、投资收益等因素导致的投资规模的变化，仅分析股权结构各因素对投资规模的影响，并对不同投资效率分位点对应的投资效率与股权结构各变量进行相关性统计分析，结果见表9。综合分析表7、表8和表9的结果可以得出：①无论以哪个分位数划分正常投资与过度投资，投资效率均值全都小于零，表明石化企业整体表现为投资不足。②管理层持有的股份比例对投资效率的影响不显著，说明其还不能对投资效率构成影响。③第一大股东持有的股份比例对投资效率的影响系数为正，且相伴的概率值小于0.05，根据股权结构的描述性统计结果可以看出，石化企业法人持股占比最大，因此可以总结为，在石化企业中随着法人持有的股份比例的增加，企业越倾向于扩大投资以至超出其实际承受能力。④S指数对投资效率的影响系数分别为-0.265、-0.170、-0.151，相伴的概率值分别为0.033、0.044、0.041，概率值均小于0.05，说明石化企业中股权分散持有，即加大股权之间的相互制衡能够有效约束企业的投资行为。
五、结论
本文以我国石化企业不同股东构成情况下股东持股和管理层持股的现状为出发点建立回归方程预测企业的投资规模，运用SPSS数据分析工具重点分析了不同投资效率评判主要参考文献：
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