【作 者】
高 原，汤谷良（博士生导师）
【作者单位】
对外经济贸易大学国际商学院，北京100029
【摘 要】
【摘要】现金流在零售企业中具有重要地位，企业对现金流管理的能力关乎其未来的生存和发展。以现金流为切入点，从经营及投融资的角度全面对比分析苏宁和国美两家企业的财务战略转型路径后发现，企业在转型过程中应把握好企业转型节奏、注重经营风险和财务风险的平衡、积极开展融资创新等。通过案例分析并对转型企业的现金流实践路径进行概括，能从实践的角度给其他转型企业一些启示。
【关键词】家电零售业；财务转型；现金流；现金净需求
【中图分类号】F234.4 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）25-0058-4一、案例简介及分析框架
以商家为中心，依靠地理位置和价格垄断的传统商业时代已经被大量线上迁移的消费者时代所取代。在互联网大潮流的冲击下，许多企业，尤其是零售业，开始着手战略转型，其中尤以苏宁和国美两家企业为代表。一直以来，以拥有完善成熟的全国性渠道网络著称的苏宁和国美，在家电连锁业保持了多年的“双寡头”垄断格局（胡蓉，2012），并于2011年同时提出互联网转型。经过五年的发展，战略转型的道路也在摸索中走向成熟，而这两家企业仍是彼此线上线下最大的竞争对手。
苏宁创办于1990年，总部位于南京，是中国商业企业的领先者，经营商品涵盖传统家电、消费电子、百货等综合品类。2011年以来，苏宁持续推进新十年“科技转型、智慧服务”的发展战略，云服务模式进一步深化，逐步探索出线上线下多渠道融合、全品类经营、开放平台服务等业务形态。2013年，苏宁电器更名为“苏宁云商集团股份有限公司”，以更好地与企业基于互联网平台的商业模式相适应，标志着苏宁正式向云服务战略转型。
国美成立于1987年，是中国最大的家电及消费电子产品零售连锁企业。2010年，国美完成了新的五年战略规划并开始了全方位的实施与推进。2011年4月，国美提出转型，电子商务网站全新上线，率先创新出“B2C+实体店”融合的电子商务运营模式。截至2015年年底，国美在中国拥有1700多家门店，覆盖全国434个大、中城市，同时拥有434个物流中心和作业网点，总仓储面积达到297万平方米，覆盖全国600多个地县级城市、45000多个乡镇。
由于企业战略是一个系统和全局的概念，任何成熟的战略转型必须有相应的财务战略与之配合，加之企业经营中股东利益最大化的基本要求，财务战略的相应调整显得尤为重要。具体而言，在企业愿景和总体战略引领下，财务战略应以促进企业财务资源长期均衡有效地配置和流转为重点，以资本筹措与风险筹划为依托，以维持和提升公司核心竞争优势和盈利水平为目的（王薇薇等，2010）。在财务战略中，现金流是企业的血液，决定着企业的生存和发展能力，也体现着企业转型过程中对于风险和收益的掌控，而苏宁和国美两家企业对待现金流的态度有着各自独特的风格。本文主要聚焦以现金流为核心的财务战略，试图通过对两家零售巨头的财务转型路径进行比较，总结出在战略转型的背景下财务战略实施的关键因素，以期为其他企业的转型过程带来一些启示。
本文的分析数据均直接来自苏宁和国美2012 ~ 2015年的年度财务报告，通过分析两家公司的财务数据，可以发现它们落地转型的现金流战略要领。
二、财务战略转型分析
1. 与国美相比，苏宁投资比重更大，自由现金流明显短缺。自由现金流是经营活动现金净流量扣除投资活动现金流出之后的现金余额，体现了企业满足投资需要后剩余的可支配现金。由图1可以看出，近年来苏宁的自由现金流经历了明显的下降过程，且显著为负。在经营活动现金流净额基本持平的情况下，造成苏宁现金流大幅减少的主要原因是投资的大幅增加。自2011年围绕电子商务、服务升级推进转型以来，苏宁加快了物流基地、自建店项目的建设，由此带来在建工程、工程物资较上期同比连续增长。与此同时，苏宁战略性投资收购的步伐从未停止，五年间先后收购红孩子、满座网、好耶公司广告业务部等，围绕零售业务强化供应链管理和物流、服务等能力。2016年年初，苏宁投资成立，标志着苏宁在地产、金控、文创等五大产业的布局完成，帮助苏宁打造理想中闭合的发展系统，加快资源整合，各自发挥价值并相互带动。由此带来大量的资本性支出以及投资增长率的居高不下，显示了苏宁强势转型移动互联时代的决心。
反观国美，虽然其从2008年就提出发展电商，但在全民追逐“互联网+”的大潮流中，国美反而始终采用稳健的运营战略，规划线上的同时，将更多精力投入到实体店面的新增、改造和网络布局中。这一点从其相对谨慎的投资策略和保守的自由现金流上就可以略见一斑。2014年之前，国美的自由现金流一直为正，其经营所得可以完全满足投资需要，企业经营状况良好，财务风险较低。2014年虽然投资比例大幅上升，但增加的投资大部分属于认购徽商银行新股的预付款。国美虽已开始进军金融、地产等领域，但近五年的资本运作仍以构建开放式家电零售供应链平台为主。
值得一提的是，与之前大规模剥离门店资产，全力转型“云商”发展模式的轻资产运营不同的是，苏宁如今更强调线上线下协同发展的重要性。一方面延展线上产品的广度和深度，另一方面积极建设线下实体店。近三年苏宁的固定资产比重在不断增长，并在2015年，苏宁首次提出“云店”的概念，这是电商企业运营思维落地到实体门店的最好体现。2015年全年新开云店10家，并利用大数据、移动互联网等技术对传统门店升级改造。从这一角度来看，苏宁与国美似乎又重新达成了共识。
2011 ~ 2015年，苏宁始终处在转型提速的深化阶段，从长期来看，有助于增强市场竞争力、提升客户体验和降低企业成本，为公司实现转型奠定基础。但是自由现金流显著为负的苏宁，似乎面临着资金短缺和运营管理等方面的巨大风险，大规模投资如何实现，营运资金如何得到补充，将在下文继续分析。
2. 强大的供应商议价能力与存货管理为两家企业释放大量现金流。这里先界定一个概念：“现金净需求=应收账款+应收票据+预付账款+存货-应付账款-应付票据-预收账款”。显然，现金净需求是在运营管理过程中企业的流动资金“被客户占用”减去企业“占用供应商”的流动资金的余额，换言之，它可以衡量企业必须筹措多少外部资金才能满足企业运营管理的流动资金需求。
表1和表2列示了苏宁和国美近年来现金净需求及各项组成部分。
从表1和表2可以看出两家公司的现金净需求均为负数，占用供应商的资金明显大于被客户占用的资金，充分体现了两家公司的类金融性质，供应链融资为企业结余大量营运资金投入到规模扩张和零售业务中。尤其是苏宁，在自由现金流极度缺乏、资本性支出加剧的情况下，现金净需求稳定在-120亿元上下，也就是说，强大的议价能力可以为苏宁带来120亿元的现金流入用于补充营运资金。
通过比较苏宁和国美两家公司现金净需求的项目，可以注意到存货的变动方向差异较大。2012 ~ 2015年，苏宁的存货经历了小幅增长后开始下降的过程，国美的存货呈现先大2015年苏宁的存货周转天数大幅下降至42天。随着苏宁线上业务的快速发展，商品品类不断丰富，目前主要包括母婴、日用、化妆、百货、图书等品类。伴随着销售规模的扩大，公司需要逐步实现专业化，与此同时公司物流体系的建设有一定的滞后性，使得库存周转天数最初有所增加。但随着苏宁物流布局的不断完善，运作能力的加强，销售规模提升，存货周转随之加快。相比苏宁的线上业务已进入较为成熟的收获期，国美线上平台于2014年搭建完成，全品类拓展战略明显还处在初步发展阶段，造成存货积压，存货周转天数近年来也出现小幅上升。国美仍需加强对存货的管理，采用更先进的管理系统并配合完善的公司物流体系，从而释放存货占用的过多现金流。
3. 苏宁领头融资创新，国美仍以内源融资为主。前文提到，苏宁的自由现金流显著为负，资金需求量很大，因此对其融资能力提出了很高的要求。除了供应链融资，2013年之前，苏宁的资金来源主要是短期债务，流动负债占总负债的比例达到90%以上。之后，随着苏宁转型进入深化阶段，长期负债比例开始逐渐上升，长期负债主要包括发行公司债券和用于PPLive业务战略投资的五年期并购贷款等，公司经营稳定性有所增强。
在融资创新方面，2014年苏宁完成以部分门店物业为标的资产开展的相关创新型资产运作（REITs），即将公司麾下11家门店的房屋所有权及对应的土地使用权分别出资设立全资子公司，以不低于40.11亿元的价格将11家全资子公司的全部权益转让，且在2015年增加至14家。通过与中信证券的合作，帮助企业盘活存量资产，在获得充沛的现金流量的基础上，可以再次购置优质门店，持续提供良好的资产管理模式和门店服务，以加速苏宁互联网零售模式的转型。2016年5月，苏宁发布关于以部分供应链仓储物业为标的资产开展创新型资产运作模式的公告，以不低于人民币16.5亿元的价格将旗下6家物流基地全资子公司的全部相关权益最终转让。“这是继率先探索门店资产证券化，成功拿下深交所中小板上市公司通过资产证券化业务成功融资第一例之后，在物流资产运作上的一次全新尝试。此举开启了国内供应链仓储物业资产证券化创新运作先河。”（何晓晴，2016）
而在2016年4月，苏宁金融旗下私募股权融资平台上线了，该平台采用“领投+跟投”模式，聚焦于泛消费类和智能硬件等领域，提供多层次融资服务。
相比之下，国美近年来的融资方式相对单一，根据公司2012 ~ 2015年年报显示，集团营运资金、资本支出及投资所需的现金来自于留存的现金、经营活动产生的现金及银行贷款，而银行贷款以一年内短期贷款为主。由于国美在全渠道零售商战略转型过程中的资金需求，从2012年起短期借款金额逐年攀升，短期借款与权益比从2012年的16.59%上升至2014年的21.37%，而2015年国美共偿还银行贷款24.7亿元，造成筹资活动现金流出同比增加，年末现金及现金等价物比上一年减少15.42%。不过今年国美在融资上加大力度，2016年是国美“全渠道、新场景、强链接”战略转型实施年，今年5月，国美发行了一笔20亿元的国内债券，票面利率为4% ~ 4.5%。该笔款项将用于一般运营资金，包括扩张连锁门店及电子商务业务、建设物流系统及售后服务平台等。由于融资成本较低，这笔债券将为国美的业务发展提供更多资金来源，提升其财务灵活性，优化债务构架。
4. 国美业绩表现始终稳定增长，苏宁波动较大且实际亏损。从苏宁和国美2012 ~ 2015年年报披露的数据来看，两家公司的业绩表现都不算差。国美从2012 ~ 2015年实现了销售收入连续4年的增长，门店经营质量及电子商务平台的表现进一步提升，综合毛利率保持在17.81%的较高水平。业绩的增长得益于国美长期奉行的稳健的运营战略，这一战略给国美带来充沛的现金流和在行业普遍下滑形势下利润的逆市上扬。
虽然苏宁的账面收入和利润表现良好，但收入和利润增长的主要原因并非经营性盈利，而是前面提到的通过创新性资产运作模式提高收益。这一举措使得公司2014年营业外收入比上一年同期增长1540.4%，投资活动现金流入大量增加。苏宁2015年之所以能够扭亏为盈，除转让PPTV股权增加净利13.51亿元以外，还有公司门店资产证券化贡献税后净利10.22亿元。如果剔除上述事项，公司营业利润净亏损6.1亿元，如表3所示。
由表3可以看出，对于苏宁的主营业务，增收不增利的情况十分明显。苏宁采取线上线下联合促销手段，有效地拉动了销售，但由于营销成本和竞价策略，商品毛利很低。
与苏宁采用线上线下同价的策略不同，国美更加强调差异化，以盈利为先，率先保证现金流流转，采取较为灵活的定价策略，线上线下并不是完全融合，而是配合优势互补的关系。线上家电主打中低端产品，针对价格比较敏感的消费者，而线下产品中高端产品更多。在电商大规模价格战的冲击下，此举能够保证国美线下的利润（凌晨，2015）。
国美出色的业绩表现更多受益于以供应链为核心的开放型全渠道战略，在满足国美自身线上线下自营平台的基础上，以更加开放、协同的模式，融合线下的百货、超市、地方连锁以及线上互联网的渠道，采取联营、供货的方式形成全渠道零售平台。自2014年起，国美就与包括物美、联华、摩登百货等在内的各地超市和百货公司达成联营合作，搭建更多消费入口，扩张其销售网络。通过强大的供应链管理能力保证提供产品和服务的一致性，有利于提升其在线下的利润。
三、结论与启示
自2012年以来，苏宁经历了由线下到线上再重新落地线下的曲折的转型过程，其在建立云服务、互联网平台和关闭线下门店的过程中实施了一系列大刀阔斧的改革。总体来看，苏宁的转型战略是积极的、激进的，在不断摸索中也为其积攒了宝贵的实践经验。目前，苏宁总体的战略布局已经较为明确并进入快速发展和收获期。与此同时，苏宁在渠道、物流等方面的投入持续加大，这对于企业现金流的运用和管理提出了很高的要求。营运现金流的创造和释放，以及融资创新带来的现金流的不断补充，成为支撑苏宁高投入状态下生存和发展的根本动力。
与苏宁大举向线上发力不同的是国美。自2011年以来，国美始终处在稳健的、保守的转型阶段，集中精力对线下门店进行调整，致力于打造难以复制的低成本、高效率供应链，并着手与其他大型商场、超市的联营合作计划。国美对于转型投入的度的把握为企业节约了大量现金流开支，公司财务风险很低，业绩始终稳定增长。
如前所述，苏宁和国美的财务战略实现及业绩表现，从经营到投融资，均与其现金流管理策略密切相关。一直以来，苏宁和国美作为典型的类金融企业，在保证现金流充足性方面可圈可点。由于近年来受互联网和大数据的冲击，两家企业在财务战略选择和对现金流的运用方面展现了不同策略，值得借鉴和思考。具体有以下三点：
首先，需要掌握好战略转型的渐进节奏。任何一家转型成功的企业都不会以资金链断裂危及企业生存为代价，企业转型过程中需要同时兼顾资金投入和运营稳健性，运用好企业预算系统，整合企业各部门的运作，加强沟通与合作。以苏宁为例，由于采用了较为激进的转型策略，投资开支逐年加大，自由现金流急剧下滑，呈现出较大的现金流缺口，企业面临着较高的财务风险。相比之下，国美以盈利和现金流为重的转型策略则更加稳健。把握好企业转型中循序渐进的节奏，使投入和消耗与企业目前的资金状况相配比，是每个企业在转型过程中需要重点把握的原则。
其次，企业需要在转型过程中体现财务战略与经营战略的互补性。为保证企业面临的总风险一定，经营风险加大时需要匹配较低的财务风险，在外部环境不确定性增加或企业自身战略发生变动的前提下，企业应预留充足的现金流用以偿还债务，规避破产风险。反之，在现金流相对紧缺的情况下，企业应尽量保证主营业务的稳健性，确保企业营业收入。如前文所提到的，在外部市场普遍低迷的情况下，苏宁和国美通过积极整合自身优势，确保了企业收入的增长势头。但苏宁的营业利润表现不佳，现金流缺口又逐渐加大，需要引起注意。
最后，应挖掘企业优势，积极推进融资创新。企业在转型过程中应降低内源融资比例，减小企业因转型不确定性增加而带来的财务风险。苏宁在融资领域开展了一系列创新方式，率先开展了以旗下部分门店和供应链仓储物流为标的的资产证券化业务，同时以供应链融资及长期债券等方式配合，从多渠道为解决企业资金短缺问题发力，帮助企业顺利度过战略转型期。
主要参考文献：
胡蓉．探苏宁发展之路［J］．现代经济信息，2012（9）．
王薇薇，汤谷良．万科企业财务战略十年轨迹与启示［J］．财务与会计：理财版，2010（8）．
何晓晴．苏宁云商新模式减负 阿里系定增难改浮亏［N］．21世纪经济报道，2016-05-24．
凌晨．国美在线：从边缘到中心？［J］．中国连锁，2015（4）．
汪旭晖，张其林．多渠道零售商线上线下营销协同研究——以苏宁为例［J］．商业经济与管理，2013（9）．
