【作 者】
孙 彤（副教授），刘 璐，沈小秀（博士）
【作者单位】
天津工业大学管理学院，天津 300387
【摘 要】
【摘要】选取2010 ~ 2014年沪深两市A股文化创意上市公司的面板数据作为研究样本，从文化责任的视角出发，构建文化创意企业社会责任评价指数。运用面板数据模型，分析了文化创意企业社会责任履行与投资效率之间的关系。研究结果表明，文化创意企业社会责任履行与公司投资效率正相关；文化创意企业社会责任履行与公司投资不足、投资过度负相关。此外，文化创意企业社会责任履行与投效效率的关系还受到产权性质的影响。相对于国有文化创意企业，非国有文化创意企业社会责任履行与投资效率的正相关关系更显著。
【关键词】文化创意企业；社会责任；投资效率
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）24-0029-5一、引言
随着经济全球化、文化多样化、社会信息化的不断推进与深化，文化创意产业作为建设社会主义文化强国支柱产业的重要组成部分，其发展规模和水平已成为衡量一个国家或地区综合竞争能力的重要标志。作为文化创意产业的载体，文化创意企业应承担起实现中国文化强国战略的责任。文化创意企业是以文化创意和知识产权等无形资源为主要投入要素，为广大消费者提供文化产品和服务，并获取商业利益的企业，其产品和服务深刻影响着人们的精神生活。相对于一般性企业而言，人们普遍认为文化创意企业本身肩负着厚重的社会责任。由于文化创意企业的特殊性，我们既要关注其在经济、法律、道德方面的社会责任，又不能忽略其在文化方面的责任。
近年来，国内外针对社会责任的研究主要集中在企业社会责任影响因素和经济后果上，鲜有学者专门研究文化创意企业社会责任行为与投资效率之间的关系。投资是企业的重要经济活动之一，高效率的投资能为企业带来更好的发展。已有研究证明，履行社会责任可以降低道德风险，缓解逆向选择，减少信息不对称，提高市场资源配置效率，影响企业投资决策，对企业财富的创造起着关键作用。因此，探索二者之间的关系，有利于文化创意企业自觉履行社会责任，提高投资决策的质量和效率。本文选取2010 ~ 2014年沪深两市A股文化创意上市公司作为研究样本，基于利益相关者理论，从文化视角构建其社会责任评价指数，探究文化创意企业履行社会责任与投资效率的关系，以及产权性质对二者关系的影响。
二、理论分析与研究假设
企业的发展离不开投资，在完美无摩擦的资本市场中，所有的投资者都可以实现最优化投资，然而现实中，由于信息不对称和委托代理问题的存在，企业在投资过程中获取资金和选择投资项目会受到影响，从而产生非效率投资问题（即投资过度和投资不足）。
一方面，企业为了解决信息不对称问题、获得投资者的青睐，必须向投资者传递某种信号，作为与其他企业的区别，表明企业自身发展潜力更大，投资风险更低，更值得信赖。利益相关者理论认为，企业履行社会责任可以向利益相关者展示企业对社会负责的形象，获得利益相关者的尊重，建立一个良好的公众关系，从而提升企业的形象。因此，企业履行社会责任可以向外界传递信号，提升信息透明度，降低信息不对称程度，增强投资者对企业的了解，获得其信赖，从而降低投资不足的程度，提高企业的投资效率。
另一方面，现代企业经营权与所有权的分离导致了一系列代理问题。经营者通过投资非盈利项目谋求私利，造成企业的过度投资；为了避免花费自身时间与精力，拒绝投资新项目，造成企业的投资不足。曹亚勇（2012）认为重视履行社会责任的公司会关注利益相关者的利益，使利益相关者在公司中的影响力和话语权增大，甚至能够影响公司的战略决策。企业从事社会责任行为能够完善公司治理，有利于利益相关者对经营者进行有效监督，提高企业透明度，有效缓解企业所有者与经营者之间的委托代理冲突。基于此，本文提出以下假设：H1：在其他条件一定的情况下，文化创意企业社会责任履行与公司投资效率正相关。
H2：在其他条件一定的情况下，文化创意企业社会责任履行与公司投资不足负相关。
H3：在其他条件一定的情况下，文化创意企业社会责任履行与公司投资过度负相关。
在我国特有的制度背景下，相对于非国有企业来说，国有企业普遍存在预算软约束的问题。国有企业在财务上可以得到政府的更多支持；而在资本市场上，由于我国金融体系存在较高程度的国有垄断，这些国有金融机构更偏好把资金投向国有企业。相对于国有企业，非国有企业因信贷歧视面临融资不足的困境，进而造成投资不足，履行社会责任对其投资不足问题的缓解作用可能更加明显。由于非国有企业面临着更大的融资压力，因此更需要通过履行社会责任增加信息披露、提升企业形象和声誉来获得资金，从而缓解投资不足。基于此，本文提出如下假设：
H4：相对于国有文化创意企业，非国有文化创意企业社会责任履行与投资效率的正相关关系更显著。
三、研究设计
（一）样本选取及其来源
本文选取2010 ~ 2014年沪深两市A股文化创意上市公司为研究样本，对样本数据进行如下筛选：由于文化创意企业是新兴行业，具有较大不稳定性，另外考虑到研究变量滞后性问题，剔除在样本期间内上市时间不足5年的企业；剔除财务数据缺失的企业。经过筛选，最终获得75家样本公司5年的面板数据。企业社会责任数据来自上市公司年报、社会责任报告、企业官方网站及相关新闻，从中手工收集有效指标构建文化创意企业社会责任评价指标体系。企业财务数据来自国泰安数据库和RESSET数据库。文章使用Stata 11.0对数据进行分析和处理。
（二）变量设计
1. 文化创意企业社会责任。衡量社会责任的主要方式有声誉指数法（Moskowitz，1972）、内容分析法（Abbott和Monsen，1979；Zeghal D.和Ahmed S.A.，1990；李正，2006；张兆国，2013）、指数法（汤亚莉等，2006）等。考虑到文化创意企业社会责任的研究起步晚，较难获取现有的数据，本文采用内容分析法，借鉴杨蕙馨（2013）的观点，基于利益相关者理论，综合文化创意企业在文化创造、文化传播、价值观引导等方面的作用，建立5大类共13项构成社会责任的评价指数来衡量文化创意企业社会责任，如表1所示。如果文化创意企业在其官网、社会责任报告或年报中披露了国家伦理责任、民族传统文化传播等5大类信息（一级指标）相应二级指标中的某一项，并在网上无相关负面信息，取值为1，否则为0。由于数据有量纲和数量级不同的影响，本文对所有数据进行了标准化处理。
考虑到所构建评价指数的可靠性和适用性，对各社会责任变量进行主成分拟合，通过对国家伦理责任、民族传统文化传播等13个变量进行因子分析，拟合成文化创意企业社会责任指数。
通过因子分析发现，KMO检验值为0.736，表明可以进行主成分分析，提取出前5个主因子，分别为民族传统文化传播因子、文化创新因子、文化输出因子、国家伦理责任因子、公益因子。其载荷系数、贡献率及累积贡献率见表2：
根据公因子与各自的贡献率加权计算出综合得分，就得到文化创意企业社会责任评价指数。
2. 投资效率。本文采用Richardson（2006）模型来度量文化创意上市公司的投资效率，该模型被国内外学者广泛运用，能较好地避免边际托宾Q模型与Wurgler（2000）模型估算样本的幸存性偏见。企业投资预期模型如下：
Ii，t=β0+β1Qi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4ARi，t-1+
β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Ii，t-1+∑Ind （1）
其中：Ii，t为第t年资本投资量，等于当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付现金的净值变化量/年初总资产；Qi，t-1为第t-1年投资机会，用营业收入增长率来度量，营业收入增长率=（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入；Levi，t-1为第t-1年末资产负债率，资产负债率=总负债/总资产；Cashi，t-1为第t-1年末自由现金流，数值等于经营活动产生的现金流净额/年初总资产；ARi，t-1表示第t-1年末个股收益率，用调整去年基本每股收益度量；Sizei，t-1表示第t-1年末公司规模，用第t-1年末总资产取自然对数来度量；Agei，t-1为第t-1年末公司上市年限；ΣInd分别为年份和行业控制变量。
对模型（1）进行回归分析，估计文化创意企业的预期投资水平，根据模型拟合残差值来衡量其投资效率，用残差的绝对值作为投资效率（Invest）的代理变量。所得残差值大于零代表投资过度，用OverInv表示；所得残差值小于零代表投资不足，用UnderInv表示。为了便于理解和解释，将UnderInv乘以-1。
3. 控制变量。参考国内外学者的已有研究，选取资产负债率、自由现金流、独立董事比例、第一大股东比例、高管薪酬、管理费用、大股东占款、企业性质以及行业虚拟变量作为本文的控制变量，便于控制企业的自由现金流、股权集中度、高管薪酬、代理成本和企业性质。
（三）模型构建
根据前文对相关变量所进行的分析，为了检验H1，建立模型（2）：
Invest=β0+β1CSR+β2Lev+β3Cash+β4Out+β5Fsr+
β6Pay+β7Mfe+β8Oracta+∑Ind （2）
为了检验H2，建立模型（3）：
UnderInv=β0+β1CSR+β2Lev+β3Cash+β4Out+β5Fsr+
β6Pay+β7Mfe+β8Oracta+∑Ind （3）
为了检验H3，建立模型（4）：
OverInv=β0+β1CSR+β2Lev+β3Cash+β4Out+β5Fsr+
β6Pay+β7Mfe+β8Oracta+∑Ind （4）
考虑到企业通过履行社会责任形成声誉或者向外界传递信号有一个接收的过程，社会责任履行对投资效率的作用会延后，因此，本文模型中所涉及的社会责任变量都采用滞后一期的数据。上述各变量的解释见表3：
四、实证分析
（一）描述性统计
对模型（1）进行回归分析，估计文化创意企业的预期投资水平，根据模型拟合残差值来衡量其投资效率，估计结果见表4：
从表4可以看出，文化创意企业的资本投资量与自由现金流、公司规模以及上一年度的资本投资量显著正相关；与资产负债率、上市年限显著负相关。这说明该模型较好地拟合了本文样本。
表5是文化创意企业变量的描述性统计结果。从表5可以看出：有205个样本数据投资不足，占全样本的58.74%，其均值为0.0373；有144个样本数据投资过度，占全样本的41.26%，其均值为0.0462。这说明本文选取的文化创意企业中投资不足样本比重更大，但投资过度的非投资效率现象更加严重。CSR的均值为0.3212，说明我国文化创意企业社会责任履行程度普遍偏低，有待进一步加强。
（二）相关性分析
表6列示了各变量的Pearson相关系数。结果显示，CSR与Invest在10%的水平上显著负相关，说明文化创意企业社会责任履行与非效率投资是显著负相关关系，这初步验证了社会责任履行越好，文化创意企业的非效率投资水平越低，企业投资效率越高的假设。另外，其他自变量的相关系数都在0.3以下，说明自变量之间并不存在严重的多重共线问题。
（三）回归分析
对2010 ~ 2014年文化创意企业的面板数据进行Hausman检验，结果显示随机效应有较好的拟合优度，因此，下文主要对随机效应模型的检验结果进行分析。
1. 文化创意企业社会责任履行与投资效率的回归分析。为了检验H1，本文对模型（2）进行回归分析，结果如表7所示。由表7可以看出，CSR的回归系数在5%的水平上显著为负，说明文化创意企业社会责任履行与投资效率显著正相关，即文化创意企业履行社会责任能够有效缓解信息不对称和减少代理冲突，提高投资效率，H1得到验证。
2. 文化创意企业社会责任履行与投资不足、投资过度的回归分析。为了检验H2和H3，本文对模型（3）、模型（4）进行回归分析，结果如表7所示：
由表7可以看出，模型（3）中CSR的回归系数在5%的水平上显著为负，说明文化创意企业社会责任履行与投资不足显著负相关，即履行社会责任的文化创意企业能够缓解融资约束所带来的投资不足，H2得到了证实。模型（4）中CSR的回归系数在5%的水平上显著为负，说明文化创意企业社会责任履行与投资过度显著负相关，即履行社会责任的文化创意企业能够缓解代理冲突，降低企业过度投资水平，H3也得到了证实。
3. 不同产权性质企业的社会责任履行与投资效率的回归分析。表8列示了产权性质对文化创意企业社会责任履行与投资效率关系的影响。结果显示，国有和非国有文化创意企业CSR的回归系数均为负，说明文化创意企业社会责任履行与投资效率正相关，但国有文化创意企业CSR的回归系数并不显著。表8也列示了不同产权性质的文化创意企业社会责任履行与投资不足、投资过度相关性的回归分析，国有和非国有文化创意企业CSR的回归系数均为负，说明文化创意企业社会责任履行与投资不足、投资过度负相关， 但国有文化创意企业CSR的回归系数并不显著，表明非国有文化创意企业社会责任履行与投资效率的正相关关系更显著。
（四）稳健性检验
为了检验以上结论是否稳健可靠，本文采用如下方法进行进一步的验证：借鉴沈洪涛（2011）的做法，在回归模型中增加文化创意企业上市年限并取对数，重新对本文H1、H2和H3进行检验，发现增加控制变量后本文研究结论并无实质性变化，具体结果见表9。
五、结论与启示
现有文献鲜有从文化的视角研究社会责任，而多是从一般性企业社会责任履行和披露的角度研究其与投资效率的关系。本文选取2010 ~ 2014年沪深两市A股文化创意上市公司的面板数据作为研究样本，对文化创意企业社会责任履行与投资效率之间的关系以及产权性质对二者关系的影响进行了研究，得出以下研究结论：①文化创意企业社会责任履行与公司投资效率正相关，其社会责任履行越好，企业投资不足水平就会越低，同样，社会责任履行越好，企业投资过度水平就会越低。②相对于国有文化创意企业，非国有文化创意企业社会责任履行与投资效率的正相关关系更显著。
对此，本文提出如下建议：文化创意企业应积极履行社会责任，充分考虑其对社会公众精神文化层面的影响，正确引导社会价值取向，传播正能量，传承和保护传统民族文化；投资者进行投资决策时，应当适当考虑其社会责任的履行情况，因为能够考虑各利益相关者利益的企业发展潜力更大，更值得信赖，投资风险更低；政府应减少对国有企业的过度保护，在市场经济的公平竞争中提高国有文化创意企业的投资效率；监管部门和政策制定部门应完善上市公司社会责任信息披露制度，对有关社会责任信息披露的范围、内容和方式进行引导，促使其自愿披露社会责任信息。
主要参考文献：
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