2016年
财会月刊(22期)
参考借鉴
虚假陈述、证监会执法与处罚有效性之中外比较

作  者
李寿喜(副教授),廖维明

作者单位
上海大学管理学院,上海200444

摘  要

【摘要】随着中国证券市场机制建设日趋完善,对于监管机构如证监会出台的政策是否起到了应有的作用,需要进行科学的评价。针对美国和中国证监会对会计舞弊的执法政策的不同,可以分别采用事件研究法和处罚前后数据比较的方法对证监会处罚效果进行研究。
【关键词】会计虚假陈述;证监会执法过程;处罚效果
【中图分类号】F235           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994(2016)22-0096-4自1970年尤金·法玛(Eugene Fama)提出有效市场假说后,信息在证券市场中举足轻重的作用已经得到广泛的认可,股价是否能够充分有效地反映信息成为评价证券市场效率的最重要指标之一。Feroz et al.(1991)援引美国证监会的发言认为,证监会的执法是否有效是其能否确保整个信息披露系统完整性的关键,而会计信息是整个信息披露系统的“脊梁”。21世纪初,美国在这方面的权威虽然经受了安然等巨头公司会计造假丑闻的冲击,但诸多严厉监管措施出台后,美国证监会的监管权威依旧牢固。与之相比,2007年1月1日中国现行企业会计准则的实施虽然实现了与国际会计准则(IFRS)的实质性趋同,但中国的会计信息质量依旧饱受质疑。对会计信息质量的质疑同样是对中国证监会监管权威的质疑,说明证监会的监管措施并不能确保会计信息达到信息使用者的要求。本文通过对以往文献的总结探讨证监会的处罚权威如何体现,以及证监会对会计虚假陈述的处罚措施应该达到怎样的效果才是有重大经济意义的。
一、中美两国的稽查执法
根据Feroz et al.(1991)和Karpoff et al.(2008)对美国稽查执法过程的描述,美国证监会的重要执法线索有三个来源:①美国和纽约证券交易所以及全美证券交易商协会的市场监管程序;②公众投诉、举报,其他执法部门的移送案件以及财经媒体的报道;③对1933年和1934年证券法规定的披露文件的复检。美国证监会很少披露执法信息来源的具体比例构成,曾任美国证监会稽查执法部(Enforcement Division)首席会计师的Robert Sack估计大约50%来自对披露文件的复检,约1/3来自财经媒体的报道,其余来自公众举报等。
根据证监会2015年上半年稽查执法综述描述,中国证监会重要执法线索有四个来源:①沪深证券交易所上报异常交易类线索253条,占比69%;②证监会日常监管发现案件线索54条,占比15%;③全国股份转让系统、期货交易所、舆情监控、投诉、举报、证券业协会、基金业协会等渠道新增加线索42条,占比11%;④其他部委转交等渠道20条,占比5%。中美两国的执法线索来源渠道没有显著的区别,但是构成上存在重大的区别。美国证监会自身的调查能力以及媒体的监督力度非常强大,是监管的主体。而中国证监会自身的调查能力并不强大,媒体监管的前瞻性和威慑力也相对不足,需很大程度依赖如沪深证券交易所等机构的协助。
Karpoff et al.(2008)通过对个案的始末流程进行整理,发现其美国证监会稽查执法过程基本如图1所示。

 

 

 

 


事件的发生会由一个导火索引发,这些导火索可能是公司自身披露的会计报表重述、审计师离职、非正常交易等信息,也可能是其他政府机关对公司的调查。在Karpoff et al.研究的处罚样本中63.4%存在这样的导火索事件。在导火索事件发生后,稽查执法部可能会对目标公司进行非正式的询证,根据询证证据的充足程度决定是否进行正式调查。调查员在非正式调查时权限有限,调查很大程度需依靠调查对象的配合(McLucas et al.,1997)。正式调查申请提交后,证监会会根据成功率和案件的潜在价值对潜在调查对象进行排序。目标公司收到证监会的询证或者调查通知后,如无证监会要求不会对外公布消息,证监会一般在正式调查结束后才会发布公告(McLucas et al.,1997)。正式调查完毕后进入监管程序,证监会根据调查结果决定实施行政处罚程序、民事诉讼还是刑事诉讼等,民事诉讼一般以团体诉讼形式进行。
中美两国稽查部门的流程设置基本一致,唯一不同的可能是对调查本身的重视程度。面对资源限制的问题,美国证监会注重调查的成功率和借助案件提升自身的影响力,调查是为了能转化为结果,为此对案件是否进行正式调查设定一个评价程序。耗费巨大的正式调查迫使其为了成功率牺牲部分公平,因此没有接受证监会调查的受害者获得司法救济的难度大大提升。与之相比,中国的调查没有表现出以结果为导向的侵略性。中国证监会主席肖钢(2013)曾指出2013年以来平均移送的110件刑事案件调查中,超过一半的案件不了了之。图2为中国证监会证券执法程序流程。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

在调查后的监管阶段,中美两国存在重大的不同。中国的处罚程序中只设置了行政处罚程序和刑事诉讼,而没有设置民事诉讼程序。行政处罚程序中没收非法所得和罚款等都需上缴国库,受害人不会因此得到补偿。刑事诉讼需满足非常严苛的要求,大部分案件可能难以满足要求。而根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号)的司法解释,受害者个人的民事诉讼被设定了前置条件,只有在证监会等国家机关已经处罚过目标公司后,受害者才能提起民事诉讼。为解决当前投资者维权难的问题,中国证监会2015年2月制定并公布了《行政和解试点实施办法》(证监会令第114号)和《行政和解金管理暂行办法》(证监会公告[2015]4号),自证监会开始调查之日起,中国证监会作出行政处罚决定前,目标公司可以提出行政和解申请,提前补偿投资者的损失。行政和解需目标公司自行提出,行政和解是否能够达成取决于证监会本身的权威是否能迫使目标公司选择和解。
综上可以看出,中国证监会和司法体系一直试图将事态约束在证监会的行政体系框架之下,证监会和司法体系之间不存在积极博弈。美国证监会历年虽然也偏向利用行政程序手段处罚违规公司,但是其做法的原因之一在于美国证监会的“激进观念”难以得到美国司法的认可。中国证监会的做法是否能够表现出应有的处罚效果,投资者权益能否得到有效保障还有待验证。
二、证监会处罚效果研究
以往关于处罚效果的研究多从有效市场理论和信息不对称理论展开。处罚事件本身包含两层信息含量:处罚本身和处罚针对的事项。这两层信息对市场本身而言都是重大且具有影响力的。根据有效市场理论,市场对两层信息都应当有所反应,但反应本身是综合的,需要更加细致的区分。诸多国外学者采用信息不对称理论来衡量处罚本身的影响。Leng et al.(2011)和Cao et al.(2013)认为处罚本身是一个重大的信号,它的作用在于扩大内部人和外部人的信息不对称程度,因而在投资者做出投资决策时这种信息不对称会对其产生影响。关于证监会处罚效果的具体研究方法,宋云玲等(2011)总结为两类:事件研究法和处罚前后的数据对比。
1. 事件研究法。Feroz et al.(1991)通过对美国证监会的会计和审计处罚公告(Accounting and Auditing Enforcement Releases,AAERs)的研究,发现公告后市场会表现出显著为负的市场反应。该结论在国内外的研究中都能够得到比较一致的意见(Feroz et al.,1991;Dechow et al.,1996;伍利娜和高强,2002;胡延平和陈超,2004;陈国进等,2005;曾力等,2008;朱冠东和沈维涛,2011)。但是以此方法来衡量处罚效果存有逻辑问题,宋云玲等(2011)认为显著为负的市场反应说明市场对“坏消息”做出了应激反应,“坏消息”本身具有信息含量且投资者已经遭受了损失,这与处罚效果无关。Karpoff et al.(2008)改进了事件研究法的应用,从图1可以看出整个稽查执法过程涉及较长的时间间隔,市场会不断对事件的信息披露做出反应,所以公司价值的重估会在整个执法过程中持续进行。Karpoff et al.认为这一期间的价值调整总额为导火索事件发生至监管程序结束期间对应的累计超额收益总和,如下列公式所示:
△V=Fine Effect+Class Action Effect+Readjustment Effect
+Reputation Loss
价值调整包含四部分:①罚金效应;②团体诉讼效应;③账面价值调整效应;④声誉损失效应。罚金和团体诉讼的区别在于目标公司的非法所得通过团体诉讼回归受害者,而金是政府机关对目标公司的额外处罚。会计虚假陈述一般会涉及资产虚增或利润虚增,市场会对这部分本不属于公司的价值做调整,由于市场具有放大作用,这部分价值调整会通过账面市场比来调整。以上三部分都是对公司价值的正常调整,而最后剩余的部分是体现证监会处罚效果的声誉损失。声誉损失金额一般十分巨大,Karpoff et al.的样本研究表明其将达到法律处罚金额的7.5倍之多,并且声誉损失的影响久远。Dechow et al.(1996)在对美国会计违规公司的研究中发现,受处罚公司的公司治理机制(如董事会和审计委员会)表现出诸多统一的特征,即较差的公司治理机制。
国内部分研究认为声誉机制的效果十分有限,但目前大部分否定声誉机制的研究只能提供间接证据。陈国进等(2005)以是否聘请四大会计师事务所以及从公司IPO至受处罚的年限平方作为声誉指标。这些替代变量的解释程度非常有限,例如四大会计师事务所的审计质量在国内饱受争议(刘峰和周福源,2007;王兵等,2011)。这些声誉指标多为静态指标,无法反映声誉的动态变化。李朝霞等(2008)采用上市公司股价相对股指的变动和处罚公告后一年内公司高管变动情况代表处罚对声誉的影响。也有一些学者认为声誉机制发挥了一定的作用,醋卫华和夏云峰(2012)沿用了Karpoff的研究方法得出声誉损失占股东价值损失的比例达到52.92%,但从我国处罚量刑及民事赔偿艰难的实际情况来看,我国的声誉机制约束相比美国市场而言可能仍显不足。
2. 处罚前后数据比较。国外对于运用处罚前后数据比较的方法进行证监会处罚效果的研究结果不多。宋云玲等(2011)认为原因之一在于国外处罚非常严厉以致于违规公司被处罚后破产、退市和兼并等情况非常多,缺少研究数据;另一原因在于被处罚的公司只是冰山一角,导致比较对象中的噪音非常多。国外学者多通过设定对照组进行比较,且为了尽可能剔除噪音,会设定严苛的筛选条件来提升研究结论的解释力。国外学者认为证监会处罚是具有威慑性的且影响久远。其威慑性表现为被处罚企业的融资成本和经营成本,在处于融资和经营双困境的情况下,企业危机发生的概率也会增加(Dechow et al.,1998;Leng et al.,2011;Cao et al.,2015)。
已有的文献中用于研究处罚效果的指标有:分析师影响、股票买卖价差、持有异常收益(Buy and Hold Abnormal Return,BHAR)等。Feroz et al.(1991)使用分析师在公告后一年内的盈利预测来衡量处罚公告对分析师的影响,发现分析师在公告后明显调减对被处罚公司的盈利预测。但其自身也表示无法明确这种修正是由于会计信息本身调整造成的还是因处罚公告降低了分析师对公司的信任程度。Dechow et al.(1998)认为外部融资是公司会计虚假陈述的强烈动机之一,可以使用公告前后一年内跟踪目标公司的分析师数量和公告前后三年内分析师的分散性来衡量处罚对资本成本的影响。以往的研究认为分析师作为一种信息中介,其作用在于降低市场中的信息不对称程度,分析师跟进数量会对企业资本成本产生显著的影响(Bany and Brown,1984;Handa and Linn,1993;Brennan and Tamarowski,2000;Devos and Spieler, 2007;Bowen et al., 2008;李明毅和惠晓峰,2008;肖斌卿等,2010 )。而分析师的预测分散性增大意味着分析师对于目标公司的未来业绩难以达成一致判断,分析师的分析可能对消除信息不对称起到反作用,间接导致公司资本成本上升(Bowen et al.,2002;Sadka and Scherbina,2007;Lehavy et al.,2011;白晓宇,2009;公言磊,2010;肖作平和曲嘉莉,2013)。
在当代金融市场微观结构理论中,H. Demsetz(1967)认为买卖价差是交易市场中的即时成本。已有的研究认为价格、交易量和做市商数量会对买卖价差产生显著影响(Cowan et al.,1992;曲文洲和吴世农,2002;杨之曙和姚松瑶,2004)。Dechow et al.(1998)以上述三个设定条件筛选出对照组,发现相比对照组,受处罚企业在公告后40天内的买卖价差显著向上跃迁。
Cao et al.(2015)认为处罚公告的判罚预示着管理层和外部投资者之间的信息不对称在扩大,这是市场对证监会判罚权威的认同,也是对会计信息质量的认同。只有会计信息是有效的且被广泛用于决策,证监会的判罚才能对信息的质量和可信度等构成否定,才会扩大信息不对称。这种不信任造成的信息不对称影响,将会是一种长期影响。被处罚的公司如果在意这种影响会想方设法改善公司治理(如提升公司的内部管理机制)来重建信任,但是这需要较长的时间来体现效果。而且Farber(2005)的研究证明就算公司采取了改善措施,之前处罚留下的信用污点也不能完全被清除。Leng et al.(2011)认为处罚的影响应该是长期的,市场消化这样的“坏消息”需要较长的时间,而融资成本也应当表现为长期成本。国外研究文献比较一致地认为市场吸收公司的盈利公告和审计报告信息需要花费较长时间(Ball and Brown,1968;Bernard and Thomas,1990;Collins and Hribar,2000;Willenborg and McKeown,2000)。Leng et al.(2011)以权益规模、权益的账面市场比和股票价格为条件筛选对照组,发现受处罚企业在处罚公告后三年内BHAR(异常收益)会显著为负。
国内的部分研究也得出一些类似观点。吴林祥和徐龙炳 (2002)的研究发现股价对可能导致“跌停”信息的反应不如“涨停”信息敏感,现有市场机制对多方有利。胡金焱 (2002)通过对中国股市“政策市”的考察,认为在利空政策下, 沪、深股市存在着较长时期的延迟反应。陆蓉和徐龙炳(2004)研究政策信息对股票市场的影响时发现,我国股票市场“好消息”的影响要大于“坏消息”的影响。
关于处罚对公司业绩以及公司危机的影响,国内外研究文献都不多。被处罚企业通常会被质疑盈余管理,Leng et al.(2011)以不易被操控的现金流为基础设定经营绩效指标,与对照组比较后发现被处罚企业处罚公告后3年内经营指标显著为负,且更容易出现公司危机的特征。
李寿喜(2014)认为中国式处罚是“效率第一,公平第二”的处罚方式。我国的处罚研究不存在缺少研究数据的情况,处罚前后数据对比研究多以处罚的目的为出发点,研究受处罚企业治理状况是否在处罚后得以改善。宋云玲等(2011)将国内研究归纳为三个角度:①违法违规的土壤是否消失;②信息披露的质量是否得到改善;③是否存在后续违法违规情况。违规土壤和信息披露质量的研究中,Dechow et al.(1996)对美国会计违规公司的研究中发现,受处罚公司的公司治理机制(如董事会和审计委员会)表现出诸多统一的特征,即较差的公司治理机制。Farber et al.(2005)研究指出,就算公司治理机制得到改善,受处罚公司获得市场的正面反馈有限,公司的信用依旧会受到质疑。Cao et al.(2015)认为那些公司治理机制的改善会显著降低受处罚企业的违约风险。
出于对中国整个法制环境和人文环境的考虑,笔者对相关研究结论仍然存疑。首先,关于中国的公司治理作用尚无一致结论。马连福等(2013)在第七届公司治理国际研讨会上表示,我国正处于公司治理合规性向有效性转变期间,治理有效性偏低是我国公司治理的关键问题。其次,中国的会计准则虽然实现了和国际会计准则的实质性趋同,会计准则的积极作用基本得到认同,但中国会计信息质量尚无统一的评价指标。刘峰等(2004)对于会计准则提升会计信息质量的作用进行了验证,得出的初步结论是会计信息质量受会计准则改善的影响有限,法律风险的影响比会计准则本身更重要。谭洪涛和蔡春(2009)对实施现行会计准则后A股上市公司的会计质量做了经验研究,发现我国在收益平滑限制、巨额亏损确认及时性、价值相关性方面有了显著提高,而在特殊目的盈余管理方面没有显著变化,并且与国际平均水平相比,还有很大差距。刘晓华和王华(2015)以2001 ~ 2012年的上市公司为样本,肯定了我国会计准则与国际会计准则趋同对会计信息质量的提升作用。最后,对于受处罚公司是否存在后续违法违规的研究存在一定的逻辑问题。受处罚公司后续的违法违规次数相比对照组公司而言,如果表现出显著更多可以说明证监会的处罚措施无效,但反之却无法说明处罚措施是有效的。一方面,根据违规的“冰山”理论,被发现违规而受处罚的公司只是违规公司的“冰山一角”,受处罚公司可以学习经验从“冰山一角”转变为“一角”下的“冰山”。另一方面,处罚类型不能等同于违规事项:同样的处罚可能针对不同的违规事项,同样的违规事项也可能面临不同的处罚。
三、评述
从我国的机构和法律设置来看,投资者特别是中小投资者的维权多依靠证监会的执法效果,可以说证监会是维权最重要的渠道。而证监会以往的执法给予了违规企业更多的“改错机会”,这样的做法是挽救了更多的“垂危企业”,还是阻断了市场本身的优胜劣汰进程?该问题要求对证监会处罚效果进行全面评价才能解答。证监会的处罚应当成为一颗“炸弹”,而“炸弹”的效果在于炸响后的余波效果。Cao et al.(2015)认为证监会的处罚效果是市场对证监会权威的认可,同时也是对会计信息质量的认可。证监会的处罚对被处罚公司的财务信息打上了不可信标志,加大了投资者和被处罚公司的信息不对称程度,而被处罚公司需要为这种信息不对称付出更大的代价,可能是经营上的也可能是财务上的代价。我国资本市场的深化改革在逐步进行,市场的力量也正逐步彰显。国外的诸多研究说明证监会的处罚只有符合市场规律,本身才能发挥其应有的效果。本文认为中国当前的机构和法律设置对于市场力量的发挥起到阻碍作用,难以发挥市场力量本身的优胜劣汰的功能,但这一结论需要更多的学术研究加以严格论证。

主要参考文献:
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