【作 者】
李 静1，韩维芳2，刘 念3
【作者单位】
1.上海立信会计学院立信会计研究院，上海201620；2.上海立信会计学院会计与财务学院，上海201620；3.复旦大学管理学院，上海200433
【摘 要】
【摘要】近年来，国内外大量文献对企业的投资效率进行了检验。本文讨论了现有文献中度量投资效率的经济学理论，对文献中使用的投资度量和研究模型及其优劣进行了总结，回顾了国内外目前关于企业投资效率的研究成果，并对投资效率研究的未来方向进行了展望。
【关键词】投资效率；代理问题；过度投资；投资不足
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）10-0113-3随着Richardson（2006）提出过度投资模型，近年来，国内外大量文献对企业投资效率进行了检验。企业的投资是否处于最优水平？是否存在过度投资或投资不足的现象？哪些因素影响了企业投资效率？现有文献从不同角度进行了研究。本文对现有文献中关于投资效率的基本理论和研究模型进行了回顾和总结，并对投资效率研究的未来方向进行了展望。
一、关于投资效率的基本理论
投资、融资、股利政策是企业财务研究的三大基本问题。如何选择投资项目、设定投资的规模几乎是所有企业面临的实际问题。Jorgenson（1963）认为，为实现利益最大化，企业选择资本边际收益等于边际成本的投资水平。当边际成本等于边际收益时，企业达到最优投资水平的决策点；当边际收益高于边际成本时，说明企业投资不足；当边际收益低于边际成本时，说明企业已经投资过度。Tobin（1969）认为，企业选择的投资水平取决于企业资产的市场价值与重置成本。只要当市场价值高于重置成本，即Q大于1时，企业就应当选择增加投资；而当企业的市场价值低于重置成本，即Q小于1时，企业应当选择减少投资。随着代理理论和信息不对称理论的提出，人们发现，由于代理成本和信息不对称的存在，企业可能选择偏离最优水平的投资。
1. 代理成本影响企业的投资决策。由于所有权和决策权的分离，管理层不完全按照股东价值最大化的原则作出投资决策，这一点在文献中已有很多证明。Shleifer and Vishny （1997）指出，管理层存在“帝国建设”的动机。由于大企业的CEO与小企业的CEO相比，能够控制更多的资源，拥有更大的权力，因此大企业的CEO有扩大企业规模，建立企业“帝国”的动机。Jensen and Meckling（1976）指出，一方面，在扩大企业规模后，管理层能够拥有更多的在职消费；另一方面，管理存在使用盈利项目补贴亏损项目的动机。Morck et al.（1990）发现，管理层多元化的动机导致了企业的无效收购。此外，管理层过度自信也会导致无效投资的出现（Roll，1986）。因此，代理成本的存在导致了企业过度投资现象的产生，也导致了大部分实施并购的企业的市场反应为负（Jensen and Ruback，1983；张新，2003）。
2. 信息不对称影响企业的投资决策。Myers and Majluf （1984）通过建立模型分析了这一影响产生的原因。他们指出，当公司股价过高时，管理层会利用内部信息发行新股，投资者会意识到信息不对称的问题。因此，当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发行股票的估价，导致股票价格下降，企业市场价值降低。因此，在信息不对称的情况下，由于投资者无法判断企业投资项目的真实价值，从而导致企业过高的资本成本或者根本无法融资，企业可能因此放弃有价值的投资项目，导致投资不足现象的产生。
二、投资效率度量模型
1. 投资变量的定义。在基本理论的基础上，现有文献提出了相应的模型来度量企业的投资效率。这里首先要解决如何度量企业投资规模的问题，对此，现有文献有不同的计算方式，主要分为两类：根据资产负债表数据计算（固定资产、无形资产变动）和根据现金流量表数据计算（资本支出）。美国文献基本使用资本支出，但由于资本支出未考虑研发和资产收购、出售的影响，部分文献对此进行了调整，如Richardson模型中，投资变量的定义为：资本支出+研发支出+并购-定资产出售。在国内文献中，两种方法均有使用。中国的《企业会计准则》并不要求企业直接披露资本支出科目，但现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金的差额等同于一般公认会计原则（GAAP）下的资本支出（Chen et al.，2011）。也有部分国内文献使用资产负债表法（辛清泉等，2006；陆正飞等，2006；李万福等，2011），通过计算资产负债表中相关资产项目的变化来计量企业的年投资额。国内文献中的投资变量定义如下表所示：
2. 投资效率模型。现有文献基于不同的理论建立了不同的模型来度量企业投资效率。这些模型总体上可分为两类：①投资—现金流敏感性模型，主要基于信息不对称理论；②投资水平—投资机会敏感性模型，主要基于代理成本理论。
投资—现金流敏感性模型通过检验企业投资和现金流之间的关系来度量企业的投资效率，两者关系越强，投资效率越低。这类文献的主要理论依据是融资约束理论和信息不对称理论。根据融资约束理论，当企业信息不对称程度高、外部融资约束力强时，企业的投资能力减弱，因此企业的投资选择与企业的现金持有水平或现金流创造能力正相关。
管理层有过度投资的动机，而这种情形随着企业自由现金流的增加而增加。Biddle and Hilary（2006）使用营运现金流作为现金流的衡量指标，通过回归得到投资—现金流敏感性系数，并将该回归系数作为衡量企业投资效率的指标，检验会计质量和制度因素对于投资效率的影响。Biddle et al.（2009）根据现金持有水平和负债水平将企业分为有过度投资倾向组和无过度投资倾向组，通过将自变量和过度投资倾向变量交互，检验自变量是否减少了自由现金流过度投资问题。但模型本身基于自由现金流过度投资假说，无法检验企业是否存在投资不足的情形。另外，模型使用现金持有水平和负债水平判断企业过度投资的倾向，存在计量上的误差，因为在不同行业和不同公司特征下，相同的现金持有水平和负债水平对应的过度投资倾向可能不同。
近期文献更多地通过检验投资水平—投资机会敏感性来衡量企业的投资效率。投资水平—投资机会敏感性越高，企业投资效率越高。这部分文献主要依据的是托宾Q理论（Tobin，1969）和代理成本理论。托宾Q理论认为，投资的边际回报等于边际成本，当资本增长率高于投资自然增长率时，企业应当扩大投资；当资本增长率低于投资自然增长率时，企业应当减少投资。但由于代理问题的存在，企业可能出现投资规模与投资机会不匹配的情形。因此，投资水平—投资机会敏感性越低，企业的投资效率越低。Wurgler（2000）使用资本增长率指标检验企业投资和资本增长率之间的敏感性。Biddle et al.（2009）使用销售收入增长率来衡量企业的收入增长水平，通过销售收入增长率的回归系数检验企业的投资效率，其假设是投资与产出应同比例增长。
还有部分文献通过建立投资效率模型来估计企业“正常”的投资水平，并使用模型估计得到的残差来度量企业的投资效率。其中，Richardson（2006）建立了过度投资模型，将总投资分为新增投资和维持性投资（折旧）两个部分，并使用V/P指标预测企业的新增投资水平。V/P指标同样是衡量企业成长性的指标，但与传统的基于托宾Q理论的模型不同，前者将盈余看作完全可持续，而后者将盈余看作完全不可持续。McNichols and Stubben（2008）同样通过建立投资模型来估计企业的“非正常”投资，即无效投资。与Richardson模型不同，其考察的是资产支出，模型主要使用TobinQ值来衡量企业的投资机会。
三、投资效率的国外研究
早期文献提供了关于企业自由现金流过度投资的证据。Jensen（1986）通过对石油企业资本支出的考察，提出了企业存在自由现金流过度投资的问题。Blanchard et al.（1994）以11家收到很多现金但投资机会没有显著变化的企业为样本，发现这些企业在得到很多现金后，即使投资机会没有改变也进行了很多无效的投资。部分文献讨论了企业自由现金流过度投资的影响因素。Fazzari et al.（1988）讨论了股利支出对投资现金流敏感性的影响。Whited（1992）讨论了债务约束的影响。Richardson（2006）讨论了公司治理对企业现金流过度投资的缓解作用。Chen et al.（2011）使用2001 ~ 2006年中国A股上市公司的数据，检验了政府干预对企业投资效率的影响，发现非国有企业的投资效率要显著高于国有企业。
近期的文献主要讨论了企业盈余质量和投资效率的关系。Biddle and Hilary（2006）使用美国和其他国家的数据，检验了财务报告质量和企业资本投资效率之间的关系，发现企业财务报告质量和资本投资效率正相关，同时这种相关性在市场化程度高的地区更明显。McNichols and Stubben （2008）检验了公司盈余管理和过度投资之间的关系，发现相较于一般公司，那些因财务欺诈被美国证券交易委员会（SEC）调查、因财务披露问题被股东起诉和发生财务重述的公司更有可能进行过度投资。Biddle et al.（2009）进一步检验了财务报告质量和投资效率之间的关系，发现较高的财务报告质量能够同时降低企业的过度投资水平和缓解投资不足问题。Beatty et al.（2010）使用SDC数据库中债务发行的数据研究盈余质量对投资现金流敏感性的影响，发现高盈余质量降低了投资现金流敏感性，提升了企业投资效率。Bushman et al.（2011）使用5个国家的数据，检验了盈余及时性对企业投资效率的影响，发现当企业盈余及时性较高时，企业投资水平和投资机会的相关性更高。Goodman et al.（2013）发现，管理层预测质量和企业投资效率正相关。Chen et al.（2011）使用世界银行企业调查的数据，以2002 ~ 2005年79个新兴市场国家为样本，检验了财务报告质量与企业投资效率之间的关系，发现在新兴市场国家，更高的财务报告质量能够提升企业投资效率。
四、投资效率的国内研究
国内学者也从很多方面对企业投资效率的影响因素进行了研究。杨华军和胡奕明（2007）以2000 ~ 2004年沪深股市非金融类上市公司为样本，检验了地方政府控制、地方政府干预和企业投资效率之间的关系，发现地方政府干预和地方政府控制力度加大，则企业自由现金流过度投资增加。辛清泉等（2007）以中国国有企业薪酬管制为研究背景，检验了管理层薪酬和过度投资之间的关系，发现管理层薪酬过高导致了过度投资，同时这种过度投资的现象主要集中在国有资产管理企业和地方国资委控股的企业。魏明海和柳建华（2007）以国有企业为样本，检验了现金股利政策与企业过度投资之间的关系，发现企业减少现金股利的行为加大了过度投资。张纯和吕伟（2009）使用A股数据，检验了信息披露和企业信息环境对投资效率的影响，发现信息披露质量、企业分析师跟踪数量与企业投资效率正相关。
此外，姜付秀等（2009）以2003 ~ 2005年沪深A股上市公司为样本，检验了管理层和董事长的个人背景特征与企业过度投资之间的关系，研究发现，管理层的教育水平和管理层的年龄与企业过度投资负相关。俞红海等（2010）发现，控制权与现金流权分离程度对过度投资有显著的影响。钟海燕等（2010）检验了企业控制权性质和金字塔层级对企业自由现金流过度投资的影响，发现受政府行政干预过多的国有企业的投资效率高于内部人控制的企业。李万福等（2011）检验了内部控制体系对企业投资效率的影响，发现内控存在缺陷的企业投资效率更低。杨丹等（2011）检验了会计稳健性对企业投资行为的影响，发现计提资产减值的程度与过度投资正相关，与投资不足负相关。刘慧龙等（2012）研究了独立董事对企业投资效率的影响，发现在存续分立类型的样本中，独立董事和投资不足显著负相关，但没有发现独立董事对过度投资的显著影响。
近期的两篇文献检验了企业决策权分配与企业投资效率的关系。其中，刘慧龙等（2014）检验了决策制定权和决策控制权分离程度与投资效率之间的关系，发现在决策制定权和决策控制权分离程度较高的公司中，盈余管理和投资效率之间的相关关系不显著；而在决策制定权和决策控制权分离程度较低的企业中，盈余管理更能造成非效率投资。王茂林等（2014）检验了管理层权力对企业投资效率的影响，发现当企业出现过度投资时，更大的管理层权力减少了企业的现金分红，加剧了企业的过度投资；当企业出现投资不足时，更大的管理层权力增加了投资，降低了投资不足。
五、投资效率研究的未来方向
尽管学者们已经做出了很多研究，但关于投资效率问题仍有没有解决或没有讨论的方面。本文在回顾现有文献的基础上提出了有关投资效率的未来研究方向。
1. 对投资效率模型的改进。在投资效率度量方面，无论是投资—现金流敏感性模型还是投资水平—投资机会敏感性模型均存在问题。投资—现金流敏感性模型基于自由现金流过度投资假说，无法检验企业是否存在投资不足的情形；投资水平—投资机会敏感性模型难以找到好的成长性变量，且使用企业成长性替代项目成长性的方法显然不够合理。此外，在现有文献常用的Richardson模型中，假定市场平均水平的投资即为最优水平的投资，这一假设的合理性也受到学者们的质疑。如何改进投资效率模型，衡量企业偏离最优水平的投资决策，值得进一步研究。
2. 对投资效率经济后果的讨论。现有文献中对于投资效率的研究主要集中于投资效率的决定因素研究，讨论哪些因素影响企业的投资效率，而对于无效投资的经济后果却讨论较少。当企业出现过度投资或投资不足的现象时，投资者是否作出反应，减少企业的估值？企业在未来是否会做出调整，提升投资效率？这些关于投资效率经济后果的问题，值得学者在未来展开研究。
3.对不同类型投资事项的进一步讨论。现有投资效率模型主要关注企业整体的投资，但企业在决定投资方式时，有多种不同的选择。例如，企业可能通过新建厂房的方式扩大规模，也可能通过收购的方式进行扩张，还有可能通过股权投资等方式控制上下游企业的核心资源。当企业整体出现过度投资或投资不足时，哪一类型的投资问题最严重，目前还没有相关研究进行检验，值得未来进行研究讨论。
主要参考文献：
刘慧龙，王成方，吴联生．决策权配置、盈余管理与投资效率［J］．经济研究，2014（8）．
