【作 者】
董淑兰（教授），王 成
【作者单位】
黑龙江八一农垦大学会计学院，黑龙江大庆 163319
【摘 要】
摘要】 本文以2013年度中国社会科学院推出的《企业社会责任蓝皮书》中企业社会责任发展指数100强企业作为研究对象，选取2009 ~ 2013年共五年的面板数据作为研究样本，采用因子分析法、固定效应模型和随机效应模型对企业社会责任信息披露、噪声交易与股市效应的关系进行实证分析。研究发现：企业社会责任信息披露整体与企业股市效应正相关，但不显著；企业对股东、政府、供应商和员工的责任信息披露与企业股市效应显著正相关；企业对消费者、社区的责任信息披露与企业股市效应显著负相关；企业对债权人的责任信息披露与企业股市效应正相关，但不显著；噪声交易与企业股市效应不显著正相关，但能扩大企业社会责任信息披露对企业股市效应的影响程度。
【关键词】 社会责任；噪声交易；股市效应；累计超额收益率
【中图分类号】F830.9 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）06-0022-5一、文献综述
（一）企业社会责任信息披露与企业价值关系研究
大部分学者的研究表明，企业社会责任与企业价值之间存在正相关关系。企业承担社会责任不仅有利于维护各利益相关者的利益和社会公共利益，促进整个社会经济的和谐发展，而且有利于增加企业竞争优势，提高企业价值，促进企业可持续发展（张兆国，2010）。社会责任带给企业的并不仅仅是成本的亏损，更多的是一些正面影响和效益的获得（王成，2010）。
也有一些学者认为，企业社会责任与企业价值两者之间不相关或者负相关。滞后一期的企业社会责任对当期财务绩效有显著的正向影响，当期财务绩效对当期企业社会责任有显著正向影响，两者之间存在交互跨期影响，即企业社会责任对企业价值的影响先负相关后正相关（张兆国等，2013）。企业履行社会责任总体与企业价值存在负相关关系（Brammer，2006；Matthew Brine，2007；May and Peter，2008）。
（二）噪声交易与股市效应关系研究
由于信息不对称和金融市场不确定性的长期存在，噪声会长期存在，使得股票价格可能长期偏离基础价值。噪声交易的本质是使价格偏离内在价值（章融，2003；韩俊华，2014）。我国证券市场的噪声交易过度问题相当严重，表现在机构投资者对股价的操纵、中小投资者的盲目跟庄等方面（杨胜刚，2002）。
国内外对企业社会责任信息披露与企业价值关系都做了比较系统的研究，我国的研究起步较晚。对于上市公司来说，其最关注的是企业的市场价值，股票市值是企业市场价值最直接有效的表现形式。当前研究多集中于企业市场价值与社会责任信息披露之间的关系，容易忽略股票市场中噪声交易的存在。因此，本文立足于上市公司，研究企业社会责任信息披露后短时间内社会责任信息的披露和噪声交易产生的股市效应，明确企业履行社会责任及其信息披露的重要性，进而有利于增强企业在市场中的适应能力。
二、理论分析与研究假设
利益相关者理论将利益相关者分为股东、债权人、供应商、消费者、员工、政府和社区共七类。利益相关者理论认为，企业并不是只为股东的利益服务，还要兼顾其他利益相关者的利益，只有这样，才能优化企业资源配置，提升企业价值。
噪声交易模型将市场中的投资者分为两类：一类为理性交易者，一类为噪声交易者。噪声交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种特殊信息的信心可能来自技术分析方法，或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并以此作为投资决策的依据。噪声交易者的资产需求给理性投资者带来了一种额外的风险，使得理性投资者的无风险套利机会变得有风险，从而形成套利限制，而套利限制的存在为噪声交易者创造了生存的空间。因此，在分企业社会责任信息披露与股市效应关系时，非常有必要考虑噪声交易的影响。
股东作为所有者，对企业资产拥有所有权，企业履行对股东的责任符合持续经营假设的要求；政府作为权力机构，出台的经济政策和法律法规与企业的生存发展息息相关，企业履行对政府的责任同样有利于企业的可持续发展。企业披露对股东和政府履行责任的信息，实质上是向市场传递利好信息，噪声交易者可能基于这个信息进行片面操作，因此提出以下假设：
假设1：企业披露对股东和政府履行责任的信息与股市效应正相关，噪声交易对股市效应有放大作用。
供应商和员工是企业生产经营链条中不可或缺的组成部分。与供应商建立良好的关系，企业就可以较低的价格获得高质量的原材料，从而保证关键投入的质量和供应的充足性；企业履行对员工的责任能够激发员工的积极性，员工就可为企业创造更高的价值。企业披露对供应商和员工履行责任的信息，实质上是向市场传递利好信息，噪声交易者可能基于这个信息进行片面操作，因此提出以下假设：
假设2：企业披露对供应商和员工的责任信息与股市效应正相关，噪声交易对股市效应有放大作用。
企业利用债务融资可以发挥杠杆作用，为企业带来更高的收益，但是，债务融资同时会增加企业财务风险，导致企业资不抵债甚至破产。因此，履行对债权人的责任能降低企业的财务风险，有利于保障企业持续经营。企业的偿债能力反映了一个企业的资金实力，可以向资本市场传递利好消息，噪声交易者可能基于这个信息进行片面操作，因此提出以下假设：
假设3：企业披露对债权人履行责任的信息与股市效应正相关，噪声交易对股市效应有放大作用。
企业履行对消费者的责任，可以提高顾客满意度和品牌忠诚度，吸引潜在的消费群体，从而使企业销售收入增加。企业的发展可以带动一方的经济发展，提高老百姓的生活水平，有利于树立企业良好的社会形象，形成品牌效应。但过多履行对消费者和社区的责任会短期内增加企业的成本，进而降低企业利润。目前我国股市投机行为盛行，股市投资者比较看重企业短期盈利能力，而非长期发展能力，过多披露对消费者和社区履行责任的信息属于向市场传递利空信息，噪声交易者可能基于这个信息进行片面操作，因此提出以下假设：
假设4：企业披露对消费者和社区履行责任的信息与股市效应负相关，噪声交易对股市效应有放大作用。
基于以上分析，企业履行社会责任有利于其长期可持续发展，向市场传递利好信息，噪声交易者可能基于此信息进行片面操作，因此提出以下假设：
假设5：企业披露社会责任信息与股市效应正相关，噪声交易对股市效应有放大作用。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文以中国社会科学院推出的《企业社会责任蓝皮书》中2013年度企业社会责任发展指数100强企业作为研究对象。由于本文研究的是上市公司，因此对上述企业中属于集团企业的，以其上市子公司作为研究对象，选取2009 ~ 2013年的数据，剔除数据不全的企业，最终得到29家上市公司5年的面板数据，共145个样本。数据来源于国泰安数据库、锐思数据库以及《企业社会责任蓝皮书》。本文采用Excel2007对数据进行加工处理，利用Spss18.0、Sata12.0进行数据分析。
（二）变量设计
1. 被解释变量。本文基于事件研究法（Ball and Brown，1968；Famaetal，1969）选取累计超额收益率（CAR）作为衡量企业股市效应的指标。事件研究法的基本思想是设定事件产生影响的时间段为事件窗口，计算事件窗口期的日异常收益率和累计异常收益率，并用这两个指标的统计检验量衡量事件影响的显著程度。计算CAR时需要对股票日收益率和指标日收益率进行普通最小二乘法（Ordinary Least Squares，OLS）回归，如公式（1）。
Rit=αi+βiRim+εit 公式（1）
其中，Rit是股票i在t时期的实际收益率；Rim是市场在t时期的收益率；εit为随机扰动项。
用参数估计期数据估计αi和βi，估计期过长会因为市场环境的变化导致模型的显著性降低，因此本文以企业社会责任报告公告日（设公告日t=0）前60天作为估计期，即t=（-59，
-1），并假定在事件期里αi和βi保持不变；然后，计算出事件研究期内每只股票每个交易日的超额收益率，如公式（2）所示。
ARit=Rit-αi+βiRim 公式（2）
其中，ARit是事件期股票i在t时期的超额收益率。
本文将企业社会责任报告公告日后15天作为事件研究期，即t=（1，15）。最后将事件期内每只股票的日超额收益率进行汇总求和，得出每只股票在事件期的累计超额收益率。
计算日收益率时，为了减少变量异常极端值的影响，本文对日收益率的结果取对数，日收益率计算如公式（3）：
Rit=ln（pit/pit-1）；Rmt=ln（pmt/pmt-1） 公式（3）
其中，pit表示股票i在第t交易日的收盘价格，pmt表示沪深300指数在t交易日的收盘指数。为了避免权重股的影响，本文选取沪深300指数作为市场收益率的计算指数，该指数能弥补对市场的反映存在不同程度的失真这一缺点。
2. 解释变量。
（1）社会责任信息披露的评价指标。利益相关者理论认为，利益相关者与企业的发展密切相关，他们有的分担了企业的经营风险，有的为企业的经营活动付出了代价，有的对企业进行监督和制约，因此企业的经营决策必须考虑他们的利益或接受他们的约束。从这个意义上讲，企业是一种智力和管理专业化投资的制度安排，企业的生存和发展依赖于企业能否满足各利益相关者的要求，而不仅仅取决于股东。本文根据利益相关者理论将企业的利益相关者分为7类，即股东、债权人、供应商、消费者、员工、政府和社区；采用年报分析与社会责任贡献率相结合的方法，引用市场中一些受社会大众认可的指标，构建了企业社会责任信息披露评价指标体系，如表1所示。
本文利用SPSS18.0对上述指标数据进行主成分分析。结果显示，KMO值为0.593，大于0.5，Bartlett球度检验的概率值为0，小于5%，因此该主成分分析的结果可以接受。
分析过程中，对主因子相关系数矩阵进行了方差最大化旋转，并根据旋转后特征值大于1的原则选取四个因子，其累计方差贡献率为75.596%，表明这4个因子能涵盖大部分原始数据信息，旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。
表2中，根据各个主因子中各个指标的载荷量来决定各个指标对主因子的解释程度，平均资产收益率、每股收益和税费支出资产比在主因子1上载荷较大，分别为0.910、0.843和0.778，将该因子命名为csr1，代表对股东和政府的责任；应付账款周转率、现金应付账款比率和员工贡献率在主因子2上载荷较大，分别为0.923、0.909和0.564，将该因子命名为csr2，代表对供应商和员工的责任；流动比率、现金比率和资产负债率在主因子3上载荷较大，分别为0.917、0.914和-0.719，将该因子命名为csr3，代表对债权人的责任；消费者贡献率、销售增长资产比在主因子4中载荷较大，分别为0.870和0.836，将该因子命名为csr4，代表对消费者和社区的责任。
然后利用回归法得出各个因子的得分，在此基础上以各因子方差贡献率作为权重，得出各个样本公司社会责任的综合得分，命名为CSR：
CSR=（24.914csr1+18.647csr2+17.109csr3+14.926csr4）/75.596
（2）噪声交易指标。根据噪声交易理论可知，噪声交易会使股票价格偏离股票的内在价值。证券保持流动性的必要条件之一是存在一定的噪声交易，因此证券流动性指标——换手率，可以作为衡量噪声交易的重要指标。股票市场上存在过分偏离的市盈率向其均值回归的现象，因此市盈率也常被用来衡量市场风险。考虑到本研究观察期较短，市盈率变化较小，难以衡量，最终选取换手率（TOR）作为衡量噪声交易的指标。换手率计算公式如下：
换手率=（某段时间内的成交量÷流通股数）×100%
其中，为了增强数据的可比性，换手率的计算期间与累计超额收益率（CAR）的计算期间相同。
（三）模型构建
为了检验假设1 ~ 假设4，本文构建了比较模型（1）和模型（2）：
[CAR=∂0+∂i+i=1NβjCSRit+Vit] （1）
[CAR=∂0+∂i+i=1NβjCSRit+φiTOR+Vit] （2）
为了验证假设5，本文构建比较模型（3）和模型（4）：
CAR=α0+αi+βjCSRit+Vit （3）
CAR=α0+αi+βjCSRit+φiTORit+Vit （4）
其中：∂0代表均值截距项，α0代表截面个体成员截距项，j=1，2，3……）为回归系数，Vit为误差项，i=（1，2，…，N）表示各个公司，t=（1，2，…，T）代表时间跨度。
四、实证研究
（一）描述性统计分析
从表3可以看出该面板数据的横截维度stock从1至29共29个取值，时间序列维度year从2009 ~ 2013年共5个取值，属于短面板数据，且观测样本在时间上的分布非常均匀。
表4给出了整体统计量、组间统计量、组内统计量的标准差、均值、最大值、最小值。变量year的组间标准差是0，表明不同组的这一变量取值完全相同。变量stock的组内标准差为0，表明分布在同一组内的数据属于同一家上市公司。csr1 ~ csr2数据已经过标准化处理，其均值为0，标准差为1，即整体样本社会责任信息披露平均水平设为0，统计样本在5年内平均有16.6家处于平均水平以下，占57.24%。本文样本选自《企业社会责任蓝皮书》中社会责任综合评分前100强企业，由此可以推断出我国上市公司社会责任信息披露总体水平不高，有待进一步提升。指标CAR为正表明股票收益超出市场收益水平，CAR为负表明股票收益未达到市场平均水平。5年内平均有16.4家企业股票收益率未达到市场平均水平，占56.55%，与社会责任信息披露处于平均水平以下企业所占比例基本一致。通过表4还可以看出，整体统计量和组内统计量是按145次计算的，组间统计量是按29个公司计算的，T=5表明平均每个截面有5个观测值。
（二）回归分析
根据Hausman检验，模型（1）卡方统计量为14.22，对应的伴随概率为0.0462，因此，应该拒绝随机效应和固定效应的系数无差异的原假设。也就是说，随机效应模型的估计不一致，固定效应模型更合适，模型（2）也能得出相同结论，固定效应回归结果如表5、表6所示。由表5可以看出，企业披露对股东和政府履行责任的信息与CAR在10%的水平上显著正相关；企业披露对供应商和员工履行责任的信息与CAR在1%的水平上显著正相关；企业披露债权人履行责任披露的信息CAR正相关，但不显著；企业对消费者和社区的责任披露与CAR在10%的水平上显著负相关。由表6可以看出，噪声交易与CAR正相关，但不显著。仔细比照两个表中变量的系数可以发现，噪声交易的存在扩大了各个社会责任变量对CAR的影响程度。
表7、表8是对模型（3）和模型（4）进行固定效应回归的结果。回归结果表明：企业履行社会责任的总体情况与CAR正相关，但不显著。这表明我国股市中投资者整体对上市企业社会责任信息披露的关注度不高，股票市场信息传递机制存在缺陷。噪声交易与CAR之间的关系前面已说明，在此不再赘述。
综上所述，假设1、假设2和假设4得到验证。
五、结论
本文通过对企业社会责任信息披露、噪声交易与股市效应之间的关系进行实证分析，得出以下结论：
第一，企业履行社会责任的总体情况对企业获得累计超额收益率有一定的促进作用，但效果不明显。这可能是导致我国企业社会责任信息披露整体水平低下、投资者对企业社会责任关注度不高的主要原因之一。
第二，企业很好地履行对股东、政府、供应商和员工的责任对企业获得累计超额收益率有积极促进作用，企业很好地履行对消费者和社区的责任却会降低累计超额收益率，企业履行对债权人的责任对累计超额收益率没有明显的促进作用。
第三，噪声交易的存在扩大了社会责任信息披露对企业获取累计超额收益率的影响程度。
综上所述，企业履行对消费者和社区的责任虽然对企业获取累计超额收益率有负面影响，但从长远看，有助于企业提高客户满意度和品牌忠诚度，提升企业未来业绩，实现企业的可持续发展。随着我国市场的不断发展以及法律法规的逐步完善，投资者素质也在不断提高，投资理念逐渐转变，企业的长期发展能力会越来越受到关注，履行社会责任并进行披露会越来越重要。因此，从长远角度出发，企业仍应积极履行社会责任。
主要参考文献：
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