【作　　者】
李 歆（教授），郭星雨

【作者单位】
重庆理工大学会计学院，重庆400054

【摘　　要】

【摘要】 由于盈余管理行为会对融资约束产生影响，本文以2010 ~ 2013年A股上市公司为样本，从盈余管理的程度、方向和属性三个方面来研究盈余管理对融资约束的不同影响。研究发现：盈余管理程度和向上盈余管理对融资约束有显著的不利影响，而审计师的标准审计意见能够对这种不利影响起到缓解作用。
【关键词】 融资约束；盈余管理；审计意见；信息不对称
【中图分类号】F239.4           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）03-0097-5一、引言
融资约束一直是阻碍企业发展壮大的重要因素。在理想的资本市场中，企业可以从外部获得充足的资本，因而不存在融资约束的问题。但在现实的市场经济下，特别是我国还处于经济转变的过程中，资金供求双方存在信息不对称的情况非常普遍。同时，有限的外部资源使得上市公司外部融资成本增大，进而引发融资约束问题。
众多研究表明，信息不对称和信息风险是产生融资约束的重要原因。信息不对称理论认为，持有财务信息的交易者会剥夺无财务信息交易者的利益，为弥补这一损失，无财务信息交易者会向持有财务信息的交易者要求更高的收益率。为此，信息不对称程度会导致企业融资成本的差异。如果公司的信息风险高，那么投资者就会要求较高的风险补偿，从而提高公司的资本成本，给公司带来融资约束。对于无财务信息的外部交易者而言，企业的盈余管理行为往往被视为一种信息风险。
本文以2010 ~ 2013年A股上市公司为研究对象，通过盈余管理程度、方向和属性三个方面，分析不同盈余管理对融资约束的影响。在研究盈余管理与融资约束关系的过程中，将会计信息的鉴证方——审计师的审计意见引入其中，进一步分析审计作为会计信息质量的重要保障机制，能否在上市公司的融资约束中起到应有的调节作用。
二、文献回顾
（一）信息披露与融资约束
MM理论（Modigliani & Miller，1958）认为，资本在内部市场和外部市场自由流通，因此企业能够根据自身需要获得资本而无须考虑融资成本。但在现实市场上，这种理想状态并不存在。由于信息的获取、处理和储存需要较高的成本，以致其他利益相关者仅掌握较少或者片面的信息（Teoh et al.，1998）。正是因为信息不对称的存在，导致企业管理者与使用信息的利益相关者之间的沟通成本增加，从而提升了融资成本，导致融资约束。
股权融资是企业重要的融资方式，许多学者从股权融资的角度研究融资约束问题。Amihud & Mendelson（1986）、Welker（1995）和Healy et al.（1999）的研究发现，买卖价差会导致信息披露对企业股权融资成本产生影响。从投资者的角度来看，如果他们购买股票的差价较大，他们就希望获得更多的补偿来弥补其所承担的额外成本。信息披露质量的提高，会缩小价差，从而减少股权融资成本，进而促进股票的有效流通。
Diamond & Verrecchia（1991）、Kim & Verrecchia（1994）对股票流通性与其成本关系进行了比较深入的研究，他们认为，企业提高信息披露质量可以获得更多的大宗交易，而以这种方式交易可以减弱股票的非流动性。一般情况下，投资者也会考虑更多地持有信息披露质量较高的股票，从而使股票的流动性得到进一步增强，这有利于降低融资成本。
在债务融资方面，Sengupta（1998）发现，提高信息披露质量可以有效地降低融资成本，即越高质量的信息披露，其融资成本就越小。Francis（2005）在研究信息披露质量与融资成本两者的关系时也发现，信息风险与债务成本是正相关关，即公司的信息风险越高，其资本成本也越高。张璋（2011）以2001 ~ 2004年的短期借款利率为研究对象，通过实证分析发现，上市公司的信息披露质量越高，其债务成本越低。
作为信息质量替代变量之一的盈余管理行为同样会影响企业融资。Biddle和Hilary（2006）通过实证研究发现，信息质量高的企业，其管理者与利益相关者双方之间的信息不对称会有所降低，从而使得会计信息质量与投资—现金流量敏感性显著负相关。企业的盈余管理行为会降低会计信息质量，因此会加大企业融资的难度。
卢太平、张东旭（2014）研究了企业融资与盈余管理之间的双重关系，他们认为，融资需求和融资约束虽然会诱发企业的盈余管理行为，但融资约束会增加盈余管理行为的控制成本，因此在一定程度上又会对盈余管理行为起到控制作用。
另外，虽然融资约束会增加盈余管理的操控成本，但盈余管理行为本身会产生很多的附带效益，因此企业还是会选择承担操控成本，从而引发更多的盈余管理行为。
（二）审计意见与盈余管理
Ferdinand & Judy（1998）对上市公司审计意见与盈余管理的关系进行了研究，得到的结论是盈余管理与审计意见负相关，即盈余管理程度大的企业容易被出具非标审计意见。Bradshaw，Richardson & Sloan（2001）等以操控性应计利润为盈余管理的替代指标，研究发现，盈余管理程度大的企业容易被出具非标准审计意见。
Bartov，Gul & Tsui（2001）分别以 Jones 模型、修正的 Jones 模型、截面Jones模型、修正的截面 Jones 模型、Healy 模型以及DeAngelo 模型等多个模型来计量盈余管理，发现除了DeAngelo模型，其他模型所计量的盈余管理均与非标准审计意见显著正相关。
Laura，Fermin & Santiago（2008）将应计利润与不同类型的非标准审计意见进行分析，研究发现应计利润只有与不确定性持续经营的非标准审计意见呈负相关关系，而与其他非标准审计意见都呈显著正相关关系。
在国内，章永奎（2002）等通过修正的Jones模型来对盈余管理进行衡量，以研究上市公司盈余管理与审计意见之间的关系。研究结果表明，审计师执业质量会影响二者之间的关系。高质量的审计意见有助于降低盈余管理水平；但是，如果审计师的执业质量不高，则双方的相关性不强。
通过回顾现有文献可以发现：在信息质量与融资约束方面，由信息不对称所导致的盈余管理会降低会计信息的质量，加大企业融资成本，从而导致融资约束。在审计意见与盈余管理方面，盈余管理水平可以通过审计师出具的审计意见得到一定的反映。但我们也不难发现，已有的研究仅仅关注盈余管理程度与融资约束的关系，没有对盈余管理进一步细化。另外，现有的研究也没有综合考虑审计意见对盈余管理及融资约束的影响。
三、研究假设
盈余管理是指在公认的会计准则允许的范围以内，以选择某种合理的会计政策作为一定的手段来使企业的市场价值或者经营者自身价值最大化。信息传递论认为，进行盈余管理操作后的财务报表可以向信息使用者传达出更为稳定的经营信息，对企业的发展有积极的作用。但过度的盈余管理会成为报表粉饰、盈余操纵或会计舞弊的工具，使会计信息失去其应有的公允性、可靠性和可比性，从而信息的质量被严重破坏（赵卫锋，2012）。会计信息质量的下降，会加大会计信息风险，给投资者和债权人带来风险。为了弥补这一风险，投资者或债权人会提高企业的融资成本，从而使企业面临更大的融资约束。
不同类型的盈余管理对会计信息质量有着不同的影响。从盈余管理程度上看，盈余管理程度越大，说明企业对盈余的操纵空间就越大，会计信息的质量就越差。从盈余管理的方向上看，向上盈余管理是一种以调增利润为目的的盈余管理，与旨在调减利润的向下盈余管理相比，向上盈余管理不符合会计的谨慎性原则，其会计信息质量比向下盈余管理更低。从盈余管理属性上看，可划分为两种类型，即机会主义盈余管理与决策有用性盈余管理：机会主义盈余管理是企业为了获取私利或满足监督人员的要求而进行的会计操纵；决策有用性盈余管理是企业为更好地向投资者传达未来价值而进行的盈余管理。决策有用性盈余管理后的应计利润能够反映企业未来现金流量和收益，而机会主义盈余管理后的应计利润与企业未来现金流以及收益并无太大的关系。相对于决策有用性盈余管理，机会主义盈余管理后的应计利润的不确定性更大，其会计信息质量更低。
审计的作用在于增强会计信息的可靠性。众多的研究已经表明，盈余管理与审计意见呈负相关关系，这说明审计意见能够识别盈余管理对会计信息质量的影响。从会计信息质量与融资约束的关系来看，低质量的会计信息会使企业融资受到更大的约束。在不同种类的盈余管理中，程度大的盈余管理、向上盈余管理和机会主义盈余管理可能代表更大的信息风险。如果此类盈余管理经审计后获得了审计师的认可，即获得了标准无保留的审计意见，则表明，审计师认为该类企业的盈余管理不会影响会计信息的质量，从而可能消除盈余管理对企业融资的不利影响。
为此，本文提出以下三个假设：
假设1：标准审计意见可以削弱盈余管理程度对融资约束的不利影响。
假设2：标准审计意见可以削弱向上盈余管理对融资约束的不利影响。
假设3：标准审计意见可以削弱机会主义盈余管理对融资约束的不利影响。四、研究设计
（一）融资约束和盈余管理的度量
1. 融资约束的度量。融资约束的度量方法有多种，包括FHP模型（Fazzari，Hubbard & Pertersen，1998）、ACW 模型（Almeida，Campello & Weisbach，2004）、KZ指数（Kaplan & Zingales，1997）及WW指数（Whited & Wu，2006）等。在上述众多方法中，ACW模型在我国的运用比较广泛（唐建新和陈冬，2009；连玉君等，2010；周宝源，2011；孙刚，2011）。本文也采用ACW模型来衡量融资约束。
ACW模型的基本逻辑是：如果公司预见到未来可能存在融资约束，则会通过存储现金来应对。但由于持有现金会增加成本，因此公司会在当前和未来的投资之间进行权衡，以确定其最优现金持有量。而非融资约束公司的最佳现金持有量是不会受到投资活动的影响的。为了体现现金持有量与未来投资的关系，ACW以现金持有量的变化为因变量，以代表投资机会的托宾Q和现金流为自变量来构建模型，具体为：
△CH=α0+α1CF+α2Q+α3SIZE+ε
上式中，△CH为现金及现金等价物的净增加额，CF为经营性现金流量，Q为托宾Q值，SIZE为公司规模。根据ACW理论，融资约束公司应该具有正的现金流敏感性系数，而非融资约束公司的该系数不显著为正。
2. 盈余管理的度量。
（1）盈余管理的程度（DA）。本文通过以修正的Jones模型估计可操纵性应计利润，取其绝对值DA来表示盈余管理程度。DA的数值越大，代表企业盈余管理的程度越高；而DA的数值越小，则说明企业盈余管理的程度越低。具体计算公式如下：
ETAin/Ai，n-1=α1×（1/Ai，n-1）+α2×［（△REVin-△RECin）/Ai，n-1］+α3×（PPEin/Ai，n-1）+ξin （公式1）  
DA=ETAin/Ai，n-1+α1×（1/Ai，n-1）+α2×［（△REVin-△RECin）/Ai，n-1］+α3×（PPEin/Ai，n-1） （公式2）  
其中：ETAin表示公司i第n年公司的总应计利润；Ai，n-1表示公司i第n-1年末总资产；△REVin表示公司i第t年与第n-1年主营业务收入之差； △RECin表示公司i第t年与第n-1年应收账款净额之差；PPEin表示公司i第n年末固定资产净额。α1、α2、α3为行业特征参数，其依据是通过模型在估计的区间内运用不同行业进行分组，进而回归取得；残差ξin的绝对值即为盈余管理水平变量的值，以DA表示。
（2）盈余管理方向（ABSEM）。盈余管理方向依据Jones模型估计的可操纵性应计利润来确定，当估计的可操纵性应计利润为正时，表示向上的盈余管理，ABSEM取值为1；当估计的可操纵性应计利润为负时，表示向下的盈余管理，ABSEM取值为0。
（3）盈余管理属性（IEM）。本文通过间接推定法区分决策有用性盈余管理和机会主义盈余管理。首先，本文通过采用修正的Jones模型对全部样本公司可操纵性应计利润进行估计，然后通过估计得到的可操纵性应计利润分离出盈余管理的分布，将其阈值区分为“保牌”、“配股”、“增发新股”，并将在该组的公司划分为机会主义盈余管理的样本，IEM取值1，其他则为决策有用性盈余管理样本，IEM取值0。“保牌”、“配股”、“增发新股”阈值区如表1所示：

（二）研究模型
为了验证假设1、假设2和假设3， 本文建立了模型（1）、模型（2）和模型（3），模型中相关变量的含义如表2所示。三个模型中，β1反映企业的融资约束，β3反映盈余管理对融资约束的影响，β5反映审计意见对融资约束的影响，β7反映审计意见对盈余管理与融资约束之间关系的影响。
△CH=β0+β1CF+β2DA+β3CF×DA+β4OPIN+β5OPIN×CF+β6OPIN×DA+β7OPIN×DA×CF+β8△NWC+β9INV+β10Q+β11SIZE+β12YEAR+β13IND+X 模型（1）  
△CH=β0+β1CF+β2IEM+β3IEM×CF+β4OPIN+β5OPIN×CF+β6OPIN×IEM+β7OPIN×IEM×CF+β8△NWC+β9INV+β10Q+β11SIZE+β12YEAR+β13IND+X 模型（2）  
△CH=β0+β1CF+β2ABSEM+β3ABSEM×CF+β4OPIN+β5OPIN×CF+β6OPIN×ABSEM+β7OPIN×ABSEM×CF+β8△NWC+β9INV+β10Q+β11SIZE+β12YEAR+β13IND+X
 模型（3）  

（三）数据来源
本文选取2010 ~ 2013年沪深两市的A股上市公司作为样本。由于金融企业所受的融资约束与其他企业存在差别，为保证数据的连续性和有效性，本文剔除了所有金融类公司和相关数据缺失的公司。经过以上处理后，最终得到7938个数据，其中2010年1603个，2011年1951个，2012年2201个，2013年2183个。
全部样本数据来自国泰安（CSMAR）数据库，全部数据采用Stata软件进行分析处理。
五、实证检验
（一）描述性统计
各主要变量的描述性统计如表3所示。从表3中可以看出，样本公司现金及现金等价物净增加额与经营性现金流量的平均值分别为-0.00208和0.0374；盈余管理程度的均值为0.0698；盈余管理方向的均值为0.504，说明有一半左右的公司进行了向上的盈余管理行为。
从盈余管理属性上来看，其均值为0.0840，说明只有极少的企业进行了机会主义盈余管理。审计意见的均值为0.9598，说明绝大部分的企业获得了标准审计意见。

（二）相关系数
表4显示了各主要变量的相关关系。从表4中可以看出，变量CF和CH显著正相关，初步表明样本公司存在融资约束，DA、ABSEM和IEM都分别与CH、CF存在显著的相关关系，表明盈余管理的程度、方向和属性均会对企业融资产生影响。
另外，OPIN、SIZE、INV、Q和△NWC也分别与CH、CF存在相关关系。尽管大部分自变量之间相关系数显著，但其系数最大值仅为0.669，因此，多重共线性不会影响回归结果。
（三）回归结果分析
针对前文提出的三个研究假设，我们以2010 ~ 2013年A股上市公司为样本，分别运用模型（1）、模型（2）和模型（3）进行回归分析检验。
下页表5报告了样本回归结果：从模型（1）的回归结果可以看出，DA×CF 系数为正，且在1%的水平上显著，表明盈余管理程度越高的企业，其所受到的融资约束就越大。OPIN×DA×CF的系数为负，并且在1%的水平上显著，说明标准审计意见在缓解高盈余管理程度对融资的不利影响方面发挥了积极的作用，假设1得到了证实。
从模型（2）的回归结果可以看出，ABSEM×CF的系数为正，但显著性较弱，说明向上的盈余管理与向下的盈余管理对企业融资的影响并没有太大的差异；而OPIN×ABSEM的系数为负且在1%的水平上显著，表明向上的盈余管理比向下的盈余管理被出具非标准审计意见的可能性更大。OPIN×ABSEM×CF系数为负，并在5%的水平上显著，说明在企业存在向上盈余管理但得到审计师出具的标准无保留意见的情况下， 企业面临的融资约束能够得到有效缓解，从而支持了假设2。
从模型（3）的回归结果可以看出，IEM×CF显著为负，表明在不考虑审计意见的情况下，机会主义盈余管理并不会增大企业的融资约束。综合考虑审计意见后，OPIN×IEM×CF的系数显著为正，说明进行机会主义盈余管理且获得标准审计意见的企业，其受到的融资约束没有得到缓解，假设3没有得到证实。
我们认为，这一现象可能与我国资本市场属于弱式有效有关。在弱式有效的资本市场中，信息传导机制的不完善和投资者对披露信息解读的差异， 使得企业的机会主义盈余管理行为未能被市场所识别，而审计师出具的审计意见也没有起到应有的缓解作用。六、研究结论和建议
通过对2010 ~ 2013年的A股上市公司的数据进行分析，我们得到以下结论：①企业的盈余管理行为会使企业面临更大的融资约束，而不同的盈余管理行为，其对融资约束的影响会有所差异。从程度上来看，盈余管理程度越大，企业受到的融资约束就越强。从方向上来看，向上的盈余管理对企业融资的约束更强。从盈余管理属性上看，机会主义盈余管理行为并未对企业的融资产生约束。②审计意见有助于缓解盈余管理所造成的融资约束。如果企业获得标准审计意见，那么其盈余管理程度和向上的盈余管理所带来的融资约束会得到缓解。
上述结论为信息质量与融资约束之间的关系提供了证据。这一结论也表明，当企业面临融资约束时，一方面应该加强内部的管理，并对外提供真实可靠的会计信息；另一方面，可以通过审计意见来增强财务信息的可靠性，为企业降低融资成本、缓解融资约束提供支持。

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作者单位：重庆理工大学会计学院，重庆400054