【作 者】
金莲花1（副教授），王珊珊1，弭力元2
【作者单位】
1.北京语言大学商学院，北京100083； 2.河北工业大学经济管理学院，天津300401
【摘 要】
【摘要】本文主要考查十八大以来我国国有上市企业高管接受组织调查或被立案审查对公司股票收益率的影响。研究发现，上市国有企业高管被查事件在公布日后第一、第二天，公司股票显示负的非正常收益率，第三天反弹，第四、第五天逐渐恢复平稳。本文的研究结论为：上市国有企业高管腐败多数为职务犯罪而损害股东权益，并且腐败行为具有隐蔽性，被查事件曝光带来一定的市场冲击，但其负面影响持续时间较短，市场对于反腐寄予希望。
【关键词】上市国有企业；高管腐败；接受调查；市场反应
【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）03-0063-4一、引言
国有企业是党的十八大以来反腐行动中的重灾区。截至2014年，已有41家上市国有企业的高级管理人员因违法违纪问题而“接受组织调查”或者“被立案审查”，涉及能源、通信、金融、运输、军工、房地产等诸多行业。
及时查处高管违法违规行为，不仅能够抑制国有资产流失实现国有资产的保值增值，也能减少腐败的可能性。本文通过收集并整理高管涉案调查的数据，发现国有企业高管犯罪95%以上为经济犯罪，贪污、受贿是最为常见的类型，常用手段有违规报销个人费用、挪用公款、私分国有资产、套取财政补贴、私设“小金库”。由此看出，腐败尽管形式上是国有企业高管的个人行为，但是其行为会损害股东利益，反映出公司内部控制、治理结构的缺陷。腐败行为具有隐蔽性和“窝案”的特点，在弱式有效资本市场上（郭培培，2013；翟肖东，2014；刘云，2015），上市国有企业高管违法违纪被查事件的公布会影响到股票价格。
本文以2013 ~ 2014年高管因违法违纪问题而接受组织调查或者被立案审查的上市国有企业为样本，考查高管被查信息的公布对资本市场的影响。本文的研究发现，上市国有企业高管因违法违规等职务犯罪被查的公告在公布之前并不会带来股价的异常波动，在公告日后第一天和第二天带来较明显的负向股价波动，第二天的波动尤其显著，而第三天股价反弹，第四、第五天恢复平稳。本文的研究结果反映，高管接受调查事件具有信息含量，市场对此负面消息事后会产生反应，但是很快将其消化，与我国资本市场处于弱式有效的前期文献的观点相一致。
二、相关理论与文献回顾
（一）相关理论
按照委托代理理论，企业的各利益关系人之间存在的目标不一致、信息不对称等问题，引起管理层过度消费、利润操纵、滥用企业资源而掏空股东财富等现象。这时，需要设计和实施合理的治理机制，约束管理者的行为。
公司治理包括外部治理和内部治理。外部治理因素包括产品竞争市场和经理人市场，国有企业多数属于垄断性企业或龙头企业，高管的考核对业绩的敏感性较差，长期以来，国有企业的高管一般由政府任命而且任期较长。
内部治理因素包括股权结构、董事会、监事会、薪酬方案等。完善股权结构是为了避免“一股独大”，较为分散的股权更有利于实现对经营者的有效监督，董事会行使权利为股东选聘合适的管理层，对高管实行薪酬激励促使高管有足够的动力增加股东财富。国有企业的最大股东是国有股，而国有股的所有者（全民或国家）不能行使股东权利，只能委托国有资产管理委员会代理行使。因此，国有企业的代理层级较为复杂，国资委既是全民的代理人，又是企业的委托人，导致董事会成员是官员，管理层也是官员，而谁都不是企业的终极所有者，治理成效受限，容易带来高管腐败等问题。此时，为了防止国有资产流失，确保国有资产的保值增值，应借助政府的力量，对企业实施监察，提高国有企业治理效果。
综上所述，企业高管的个人腐败与企业利益相关，同时腐败多数呈现出“窝案”的特点，反映出企业的内部控制、公司治理存在缺陷。当隐蔽的国有企业高管违法违规行为通过第三方的力量被查处并暴露时，对于市场来说是一种冲击，必影响企业的股票价格和交易量。
（二）文献回顾
Fama于1970年提炼出有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），该理论将有效市场根据反映信息的程度分为弱式有效市场（Weak Form EMH）、半强式有效市场（Semi Strong Form EMH）和强式有效市场（Strong Form EMH）三种。之后有很多学者从不同角度考查和验证资本市场的有效性。Ball和Brown（1968）及Beaver（1968）最初验证会计盈余信息对于股票价格和交易量的影响，得出会计信息有用的结论。后续很多文献验证财务或非财务信息的公告对市场的显著影响（Dechow et al.，1996； Mewilliams et al.，1997；Gerety和Lehn，1997）。国外诸多文献研究负面消息的市场反应：Nourayi（1994）研究美国证券交易委员会（SEC）处罚的市场反应，发现在SEC公告后，市场出现负向反应，并且如果有媒体提前曝光消息，市场的负向反应会更大。Karpoff et al.（2008）的研究也发现了市场对违规处罚消息的负向反应，并且消息公布越早，市场反应越大。Esther et al.（2009）通过研究使用不同手段进行财务舞弊的公司发现，虚假陈述的公司的市场反应最大，说明市场对越严重的消息反应越大。
国内学者也进行了很多类似的企业违规事件研究，但是由于不同时期的市场不同，窗口期跨度的选择不同，得出的结论各自有别。陈国进等（2005）、杨玉凤等（2008）、朱冠东（2011）、冯素玲和许可（2012）均得出违规公告发布前后较短窗口期内累计超额收益率为负的结论。伍利娜和高强（2002）以1999 ~ 2000年证监会以及深交所和上交所处罚公告的企业为对象研究发现，被处罚公司的股票在公告日前后有明显的正向反应。冯素玲和杨杨（2013）研究得出，根据处罚公告程度和及时性的不同，引起的市场反应也不同，处罚程度越大，处罚得越及时，引起的市场反应越剧烈，说明市场对越坏的消息反应越敏感。佘脊等（2012）通过收集1998 ~ 2010年我国A股市场63 个上市公司高管涉案犯罪的公告，研究其市场反应，发现高管犯罪公告当日产生了负的显著性非正常收益，第二天的负向反应更为显著，因为很多公司选择将犯罪公告日定在周末，给予投资者足够的时间来思考和消化这个事件，投资者在下一个交易日才会做出评判其事件公告价值的反应。吴溪和张俊生（2014）研究企业立案公告的市场反应，发现企业立案公告引起的市场波动要远大于之后的处罚公告，尽管高管腐败被查未经法律判决，但是此负面消息的公布会带来股价的下降，即负的超额回报率。
三、研究设计及样本
（一）研究设计
为了研究国有企业高管因违法违纪问题而接受组织调查或者被立案审查事件的市场反应，首先要明确事件日。考虑到消息的真实可靠性，本文以中纪委监察部网站、各地方纪委的监察部网站、中纪委监察报等官方网站的正式公告日为事件日，考查被查消息的市场反应。随后采用事件研究方法，计算事件日前后的非正常收益率和累计非正常收益率，衡量其市场反应。股票期望收益率的常用计算方法有市场模型、均值调整模型、市场调整模型，其中，市场模型既考虑了市场风险，又考虑了个别股票的风险，是大多数学者普遍采用的方法，如杨玉凤等（2006）、吴溪等（2014）。因此，本文选用市场模型计算企业的非正常收益率。
非正常收益率的计算步骤如下：
1. 计算个别企业股票收益率（Rit）和市场收益率（Rmt）。
[Rit=Pit-Pit-1Pit-1]
[Rmt=Pmt-Pmt-1Pmt-1]
其中：Rit为i企业t日的股票收益率；Pit为i企业t日的股票收盘价；Rmt为股票市场t日的股票收益率；Pmt为t日的市场收盘价，沪、深两市股票价格分别用各自的沪、深A股指数表示。
2. 选定估计期，通过市场模型估计企业个别风险（ ）和市场风险（ ）。
Rit=αi+βi×Rmt+ε
其中：ε代表残差。
估计期的股价应当不受整个事件的影响，即与事件没有关系的一段时间，本文估计期选定为事件日前256天至事件日前6天的一年的时间（［-256，-6］），与魏志华等（2009）的研究一致。
3. 根据上述回归结果，计算事件期内每日的企业正常股票收益率（[Rit]）和非正常收益率（[ARit]）。
本文指定事件日为国有企业高管被查官方公告日；由于在官方公告日之前就有可能有小道消息传出，所以事件公告之前的几天也会有市场的波动，因此本文选定的事件期为［-5，5］。
4. 计算事件期［-5，5］每天的累计非正常收益率（CARit）。
CARit=[t=-55]ARit
通过以上方法计算出的非正常收益率（ARit）和累计非正常收益率（CARit），本文将对其进行单样本t检验，以考查市场对高管被查事件的反应。
（二）样本构成及数据来源
通过对中纪委监察部网站、各地方纪委的监察部网站、中纪委监察报等官方网站的案件查处栏的手工收集，本文共包含41家上市国有企业高管涉案公告。在做统计分析时，由于华润三九、华润双鹤、华润万东、贵糖股份、中国电建五家业在选定的事件期没有交易，于是将其剔除。最终选定样本为36家上市国有企业，样本具体构成如表1所示。包括23家沪市上市企业和13家深市上市企业，其中2013年涉案的有4家，其余为2014年涉案企业。本文所需的股票数据来自锐思数据库。
四、研究结果
表2列示了事件期［-5，5］非正常收益率（ARit）的描述性统计和单样本t检验结果，图1表示事件期非正常收益率的变化趋势。其中，国有企业高管接受调查公告发布日前的非正常收益率无显著波动，而公告日后第一天和第二天非正常收益率连续出现负值，并且第二天在1%的水平上显著小于0，但是第三天出现明显的反弹，第四天和第五天逐渐恢复平稳。研究结果反映，高管被接受调查事件公告之前，市场并没有预知传闻或对小道消息和风闻做出反应。
据本文统计，半数以上高管被查消息是在午后发布的，其影响主要显示在公告后第一天和第二天中。本文的研究结果也与郭培培（2013）、翟肖东（2014）、刘云（2015）等的我国资本市场尚处于弱式有效市场的结论相一致。
表3列示了事件期［-5，5］累计非正常收益率（CARit）的描述性统计和单样本t检验结果，图2表示事件期累计非正常收益率变化趋势。从表3和图2可以看出，在整个事件期的11天中，所有涉案样本企业累计非正常收益率均为负值，但是t统计量较小，且结果并不显著。五、结论与研究展望
本文的研究结论可归纳为以下几点：①在高管被查正式公告日前，市场没有表示出异常的波动；②对于高管被查这个利空消息，市场在公布日后第一天和第二天出现负向反应，且第二天反应最为显著；③在公告日后第三天股票价格有较大幅度反弹，第四、第五天市场逐渐趋于平稳，说明市场对事件的吸收只是一个短暂的过程。
本文的研究结果反映，高管腐败事件具有隐蔽性，在其事件公布之前，二级市场未有察觉，也符合弱式有效市场原理。隐蔽的高管腐败事件作为负面消息对市场是有冲击的，但是高管被查事件本身长远来说对企业是有利的，在事件曝光之后市场很快恢复正常，甚至带来正的回报。
本文旨在研究十八大以来我国反腐事件对股票价格的影响，考虑到上市国有企业高管被调查、立案、审查到最终的判决及执行需要很长的时间，本文时间跨度仅为两年，只能考查高管被查信息的市场反应，对后续案件的进展未做跟踪研究。高管个人行为对其所在公司股票价格的影响中，被查事件的影响应该最大，高管“被带走”后已脱离企业，案件的后续进展和司法判决理论上对企业股票的影响较小。但是“问题高管”的下台对企业来说是一个利好消息，可从高管继任者的角度分析企业的业绩和会计信息质量的变化以及后续的综合股票回报等。另外，可通过国有企业高管聘任制度、薪酬改革、完善企业治理结构、加强社会各方面的有效监督、提高国企高管个人信息披露的透明度等解决国有企业高管腐败犯罪问题，进而提高国有企业的竞争力。
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作者单位：1.北京语言大学商学院，北京100083； 2.河北工业大学经济管理学院，天津300401
