【作　　者】
张丹丹

【作者单位】
安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233040

【摘　　要】

【摘要】 本文以我国2012 ~ 2014年A股非金融类上市公司为样本，实证研究不同效力的公司治理是否对自由现金流的运用具有约束作用。研究结果表明：上市公司中存在自由现金流的代理问题，自由现金流与企业绩效负相关；董事会规模、独立董事以及管理层持股能够显著降低滥用自由现金流对企业绩效造成的负面影响；股权集中度没能减弱这种负相关关系。
【关键词】 自由现金流；公司治理；企业绩效
【中图分类号】F234.4           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）03-0041-5一、引言
自由现金流量（FCF）是指企业日常生产经营活动过程中产生的，满足了净现值大于零的所有项目所需资金之后剩余的那部分现金流量。在现代企业两权分离的经营模式下，企业所有者与经营者由于信息不对称、利益不一致以及契约的不完备，使得经营者往往为满足私利而违背所有者的意愿对企业进行经营管理，代理问题随之产生。管理层过度持有自由现金流量就会进行过度投资、构建“商业帝国”等，从而恶化代理问题，加剧了股东与管理层之间的矛盾，最终在一定程度上给企业绩效带来负面影响。
我国目前正处于经济高速发展的转型期，资源短缺问题仍然存在。上市公司作为我国企业中的佼佼者，国家给予了较多优惠政策，相对于其他企业而言，其占据了比较丰富的财务资源。本文以我国2012 ~ 2014年A股上市公司为样本，选择自由现金流作为切入点，研究自由现金流是否会对我国上市公司绩效产生影响，以及在不同效力的公司治理机制下如何影响上市公司绩效。研究发现，通过完善公司治理机制，可以提升自由现金流的利用效率，进而提升上市公司的绩效。这对于丰富与完善公司治理理论而言意义重大。
二、文献回顾与研究假设
近年来，国内外学者以自由现金流为切入点，对其与企业绩效的关系进行了研究。Denis（1994）从资本支出的角度出发，对自由现金流与投资机会之间的关系进行了验证，结果表明，当企业存在剩余自由现金流时，企业经营者不仅会增加对未来净现值为负的项目的投资，而且会增加在职消费等支出。Kaplan和Zingales（1997）研究指出，在外部监督效力比较弱并且企业内部存在大量自由现金流的情况下，企业管理层在进行有效投资之后，很有可能浪费企业资金，从而损害企业价值。
Harford（1999）对487个并购案例进行分析比较后发现，公司的自由现金流量越多，越有可能进行低效的多元化并购，从而损害公司价值，引起经营绩效的非正常下滑。
胡建平和干胜道（2007）构建了一个公司投资预期模型，选取我国制造业的上市公司为样本进行研究分析，得出以下结论：随意性支出随着自由现金流量的增加而增加，二者显著正相关，企业未来绩效受到影响，且与自由现金流量呈负相关关系。符蓉（2007）对公司绩效变化和自由现金流量关系进行实证研究，结果表明：企业存在自有现金流量并不是一件坏事，问题是由此引发的代理成本即随意性支出会阻碍企业到达本应实现的经营业绩。
刘银国等（2012）考虑到资本的时间价值和滞后效应，对我国上市公司自由现金流与企业绩效的相关性进行了实证检验，得出结论：自由现金流量对企业下一年绩效产生影响，二者呈显著的负相关关系。焦健等（2014）基于沪深国有控股上市公司的面板数据进行分析，结果显示，过度投资水平与企业绩效显著负相关。
随着我国经济的高速发展，上市公司走上了盈利的轨道，持有的自由现金流量也不断增多。与此同时，外部经理人的引进导致两权分离，自由现金流的代理成本日益增加，最终会阻碍企业绩效的增长。由此提出以下假设：假设1：上市公司自由现金流量与企业绩效负相关。
董事会在公司内部治理结构中发挥着至关重要的作用。Fama 和Jensen（1983）指出，董事是连接股东与潜在投资人的纽带，其拥有监督、评价企业管理层经营状况的权利。Morck et al.（1988）提出董事会功能的发挥与董事会构成有关，外部独立董事的独立性越强，监督效果就越好，而内部董事对企业运营状况越了解，决策正确率就越高。Richardson（2005）的实证结果显示：拥有独立董事的大公司管理层进行过度投资的可能性比较小。
李维安和姜涛（2007）通过实证分析发现，过度投资行为在我国上市公司中普遍存在，而董事会治理在抑制上市公司进行过度投资行为方面，发挥着积极作用。
冯媛媛（2014）选取2009 ~ 2011年间我国民营上市公司为样本进行实证分析，发现民营上市公司中存在自由现金流的代理问题，而扩大董事会规模能够降低管理层滥用自由现金流给企业绩效带来的危害，独立董事发挥了一定作用但是效果并不显著。
 从上述研究可以看出，董事会作为公司治理最重要的机制，对平衡利益相关者的利益、降低企业的代理成本发挥着积极作用。董事会规模及其构成决定了董事会的有效性。董事会规模越大，股东获取外部关键资源的能力也就越强，可以提高股东对企业的关注度，减少自由现金流被滥用的可能性。董事会拥有独立性才能有效地治理公司，才能够全面地考虑股东的利益。独立董事所占比例越大，董事会的独立性也就越强。由此提出假设：
假设2：董事会规模的增大可以减弱自由现金流与企业绩效的负相关关系。
假设3：独立董事比例的提高可以减弱自由现金流与企业绩效的负相关关系。
 股东作为公司的所有者，享有对经营者进行监督、激励的权利。股权越集中，外部股东的控制权与公司的现金流权越匹配。Shleifer和Vishny（1997）指出，如果股东拥有公司的股份高达51%，就可以对公司实施绝对控制；大股东为了自身利益不受侵害，进而有动力去监督经理人，从而避免“搭便车”行为。
张维迎（1996）对公司大股东行为进行研究后发现，在股权集中的情况下，大股东的存在能够使企业的代理成本降低。
孙永祥和黄祖辉（1999）通过分析证实，股权集中会影响公司治理机制和结构，进而对企业绩效产生作用和影响。股权集中有助于解决股东与管理层之间的代理问题，大股东会督促管理层释放自由现金从而防止被管理层滥用。由此提出假设：
假设4：股权集中度的提升能够减弱自由现金流与企业绩效的负相关关系。
Jensen（1976）指出，当所有者和经营者为同一人的情况下，公司的代理成本几乎不存在；随着外部股权的加入，两权分离，代理成本随之相应增加，而代理成本会随着管理层的持股比例增加而减少。Baker and Powell（1999）研究发现，现金股利的发放能够防止管理者出于私利而侵害股东利益，对管理者运用现金流起到约束作用，提高管理者经营决策的有效性，进而增加公司的价值。刘银国（2014）对管理层持股和公司绩效的相关关系进行实证检验，得出结论：管理层持股在一定程度上能够缓解代理问题，提升企业绩效。
管理层作为公司的经营者，受股东之托对公司进行经营管理，是公司的实际控制人。经理人如果持有富余自由现金流量，就会出于私利，将其用于满足自己的在职消费，或构建“商业帝国”，或进行过度投资等，使得私人效用达到最大化，同时给公司和股东权益带来巨大损失。如果对管理层实行股权激励，使其持有公司股份，那么管理层在出于私利而滥用自由现金时，也就必须承担一部分公司业绩下滑造成的损失。管理层所持有的股份越多，其所要承担的滥用自由现金流量成本也就越高，这样管理层就会权衡得失，对自由现金流量进行约束。由此提出假设：
假设5：管理层持股比例的提高能够减弱自由现金流与企业绩效的负相关关系。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文选取我国2012 ~ 2014年在沪深A股上市的公司数据为初始样本，为保证数据的连续性与可研究性，按下列原则对初始样本进行筛选：①剔除了ST、∗ST及PT类公司；②剔除金融保险类公司；③剔除2011年12月31日之后新上市和退市的公司；④剔除研究年度之间数据不完整、指标缺失的上市公司。最终，本文选取了2012 ~ 2014年1785家沪深A股市场的上市公司作为本次研究的样本。同时，为了消除异常值的影响，对所有的连续变量在1%和99%分位数上进行Winsorize处理。
本文实证研究分析中所涉及的样本公司财务数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR），并采用统计软件STATA12.0以及Excel2007等办公软件对收集到的样本数据进行分析处理。
（二）变量定义和实证模型
 1. 被解释变量指标。本文选用代表企业盈利能力的指标——总资产报酬率（Roa）作为主要的绩效衡量指标，表示企业依靠所有者投入和债权人借款所获得的全部资产的综合获利能力，是评价企业总体盈利能力和资产运营效益的重要指标。考虑到计算自由现金流量相对额时要采用期末总资产来消除企业经营规模影响，本文选用期末总资产而不是平均资产总额作为绩效评价指标。
2. 解释变量指标。对于自由现金流量的选取，本文采用刘银国（2012）的方法计算自由现金流量，再除以总资产以消企业生产经营规模的影响。计算公式为：
自由现金流量（FCF）=（经营活动产生的现金流量净额-企业所得税费用）/期末总资产。
董事会规模（Sd），即董事会总人数，用来分析不同的董事会规模给自由现金流和公司绩效带来的影响。
独立董事比例（Odr），以独立董事人数占董事会总人数的比例来衡量，用来分析验证独立董事监管的有效性。
股权集中度（Fir），以第一大股东持股比例来衡量，比较分析股权集中度给自由现金流和企业绩效带来的影响。
管理层激励（Ms），以高管人员持股占总股本的比例来表示管理层持股，以反映对管理层的激励程度，考察高管激励对自由现金流和公司绩效的影响。
3. 控制变量指标。公司规模（Size），公司规模的大小会影响公司绩效，主要在于规模大的公司会产生规模效益，从而影响公司绩效。本文对公司总资产取自然对数，以此来控制公司的规模影响。
负债水平（Lev），由于负债具有控制假说效应，且在一定程度上可以降低两权分离导致的代理成本，本文以资产负债率，即总负债与总资产的比例来衡量，用以控制公司资本结构因素。
企业成长性（Growth），企业成长性对企业未来持续经营能力的衡量具有较好的解释能力，本文以营业收入增长率来控制企业成长能力对企业绩效的影响。
年度（Year），即年度虚拟变量，处于该年度，取值为1，否则为0。年度虚拟变量共计2个。
行业（Indcd），即证监会行业虚拟变量，处于该行业，取值为1，否则为0。我国上市公司分为17个行业，本文的样本不包含金融保险类，设置了15个行业虚拟变量。
变量具体定义见下表：

4. 模型构建。本文构建如下多元线性模型并采用普通最小二乘法（OLS）检验前述假设：
Roa=β0+β1Fcf+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5􀰑Year+β6􀰑Indcd+ε 模型（1）  
Roa=β0+β1Fcf+β2Sd+β3Fcf×Sd+β4Size+β5Lev+β6Growth+β7􀰑Year+β8􀰑Indcd+ε 模型（2）  
Roa=β0+β1Fcf+β2Odr+β3Fcf×Odr+β4Size+β5Lev+β6Growth+β7􀰑Year+β8􀰑Indcd+ε 模型（3）  
Roa=β0+β1Fcf+β2Fir+β3Fcf×Fir+β4Size+β5Lev+β6Growth+β7􀰑Year+β8􀰑Indcd+ε 模型（4）  
Roa=β0+β1Fcf+β2Ms+β3Fcf×Ms+β4Size+β5Lev+β6Growth+β7􀰑Year+β8􀰑Indcd+ε 模型（5）  
其中：交互项用来检验各个公司治理特征是否显著影响了自由现金流量与企业绩效的相关性。同时，为避免多重共线性的问题，对各交互项均进行了均值中心化处理。β0为常数项，β1 ~ β8为回归系数，ε为残差项。
 四、实证检验与结果分析
（一）描述性统计分析
表2为样本公司主要变量的描述性统计结果。 由表2可以看到：总资产收益率（Roa）平均值为0.0383，说明我国大部分企业经营状况良好；自由现金流最大值为0.0068，最小值为-0.4493，说明不同类型的企业自由现金流量之间的差距较大；董事会规模最少5人，最多15人，符合我国《公司法》的规定。所有样本公司都设立了独立董事，说明我国现代企业制度已逐步建立。

表2中显示独立董事比例平均值为37.14%，而我国证监会规定，上市公司独立董事人数要占董事会人数的1/3，这说明样本公司独立董事比例的均值刚刚达到最低要求。那么，独立董事有没有发挥实质的监管作用呢？这一问题还有待进一步检验。
第一大股东持股比例最高达76.68%，最低为8.8%，说明我国股权集中度较高，不同类型的公司相差很大。最高的管理层持股比例占到60.44%，但是，大部分公司管理层持股数量偏低，其中，有的持股数量甚至为0。管理层持股的平均值为6.15%，说明在我国高管持股并不盛行。从公司规模来看，不同类型的公司在公司规模上也存在较大的差异。财务杠杆的平均值为0.4743，说明大部分上市公司的资产和负债的比例处于合理水平。企业成长性平均值为0.1316，表明市场总体呈积极的发展趋势。
（二）相关性分析
表3报告了相关变量间的Person相关系数，从检验结果来看，自由现金流量与总资产收益率显著负相关，说明企业过度持有自由现金流量会引发管理层的自利行为，给企业绩效带来负面影响。
从各公司治理的解释变量来看，股权集中度、管理层持股比例与总资产收益率显著正相关，说明较好的公司治理水平能够降低代理成本，提高企业绩效。另外，公司规模越大、负债水平越低、成长性越好，企业绩效也就越好。
从变量间两两相关系数来看，变量之间的相关系数绝对值均小于0.46，不存在高度相关性，由此判断模型通过了多重共线性检验，可以同时进入模型回归。
（三）回归分析
表4报告了各模型的回归结果。
从模型（1）来看，自由现金流量与总资产收益率显著负相关，相关系数为-3.3107，说明企业持有过多自由现金流量，会引发管理层自利行为，代理成本增加，最终使得企业绩效下降。假设1成立。
模型（2）反映了董事会规模对自由现金流量与企业绩效相关性的影响，可以看到，自由现金流量与董事会规模的交互项系数为0.0551，在5%的水平上显著正相关，说明董事会规模越大，越有利于控制自由现金流量，对管理层滥用自由现金流量的行为起到了抑制作用，进而在一定程度上减轻过度持有自由现金流给企业绩效带来的损害。假设2成立。
模型（3）反映了独立董事比例对自由现金流量与企业绩效相关性的影响，可以看到，自由现金流量与独立董事比例的交互项系数为0.0767，在1%的水平上显著正相关，说明独立董事在董事会中所占比例越大，董事会的独立性越强，对自由现金流量越能实施有效控制，从而实现对管理层的监督，在一定程度上减轻了过度持有自由现金流量给企业绩效带来的损害。假设3成立。
模型（4）反映了股权集中度对自由现金流量与企业绩效相关性的影响，可以看出，自由现金流量与股权集中度的交互项系数为-0.0019，说明股权集中度在控制自由现金流量、提升企业绩效方面并没有发挥积极作同时，模型（5）中自由现金流与管理层持股的交互项系数为0.0506，在1%的水平上显著正相关，说明管理层持股对管理者有激励作用，管理者在处置自由现金流量时，会权衡得失，防止“滥用”，进而提升企业的经营绩效。假设5成立。
五、结论及建议
（一）研究结论
本文对自由现金流、公司治理与企业绩效的相关关系进行了研究，研究结论如下：
大部分上市公司中存在着自由现金流量，但由于代理问题的存在而没有被合理利用，从而会对企业绩效产生负面影响。
董事会治理对防止管理层滥用自由现金流量、侵害股东利益、损害企业绩效发挥了一定作用，董事会规模越大，独立董事比例越高，越有利于减轻过度持有自由现金流给企业绩效造成的损害。
管理层持股比例越高，对管理层的激励作用越明显，管理层个人利益与股东利益相一致，公司代理成本大大降低，企业绩效也就不断提升。
股权集中度没有发挥作用，可能原因在于：大股东持股比例越高，越有可能为追求私人目标而侵占中小股东和债权人利益；当公司存在大量自由现金流时，大股东为获取控制权收益，就可能会与管理层、公司董事及监事“合谋”，不将其分配，以便为私人目标服务，给公司价值带来负面影响。
（二）建议
为减少自由现金流给企业绩效带来的负面影响，我们提出如下建议：
第一，完善公司内部治理机制。扩大董事会规模，融合有多种经验背景和技能的专家，但也要减少不必要的机构人员，提升工作效率。适当提高独立董事比例，保证独立董事的“独立性”，实现对控股股东、董事、管理层的监管，减少侵占企业资源的可能性。
第二，对管理层实施股权激励。对管理层实行股权激励是减少所有者与经营者之间委托代理成本的重要途径之一。在我国上市公司中，管理层持股比例普遍偏低，有的甚至持股为零，以至于这种激励方式没有发挥很好的激励相容作用。因此，笔者建议，应当适度提高我国上市公司管理层的持股比例，但也不宜激励过度，以免出现管理层权力滥用和寻租行为。
第三，完善信息披露，提高透明度。公司内部信息不对称是引发管理层滥用自由现金流量的主要原因，而公司内部信息透明度的提高可以减少资源的滥用。完善公司信息披露制度，保证信息公开、透明，让信息得到及时、有效披露。这有利于减少管理层出于自利而侵占公司资金的行为，对于控制自由现金流代理成本也有一定约束作用。

主要参考文献：
Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］. American Economic Review，1986（5）.
Denis D.J.，Denis D.K.，Sarin A..The Information Content of Dividend Changes:Cash Flow Signaling，Overinvestment，and Dividend Clienteles［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994（29）.
Kaplan S.，Zingales L..Do Financing Constraints Explain Why Investment is Correlated with Cash Flow［J］. Quarterly Journal of Economics，1997（11）.
Harford J.. Corporate Cash Reserves and Acquisitions［J］.Journal of Finance，1999（54）.
胡建平，干胜道.钱多办“坏”事：自由现金流量与过度投资［J］.当代财经，2007（11）.
符蓉.自由现金流量、随意性支出与企业业绩变化研究［D］.成都：四川大学，2009.
刘银国，杨宁.自由现金流、公司治理与企业绩效的相关性研究［J］.会计之友，2012（6）.
焦健，刘银国，张琛，于志军.国企分红、过度投资与企业绩效——基于沪深两市国有控股上市公司的面板数据分析［J］.经济与管理研究，2014（4）.
Fama E.F.，Jensen M. C.. Separation of Ownership and Control［J］. Journal of Law and Economics，1983（26）.
Morck R.，Shleifer A.，Vishny R.W..Management Ownership and Market Valuation:an Empirical Analysis［J］. Journal of Financial Economics.，1988（20）.
Richardson S. A.. Accrual Reliability，Earnings Persistence and Stock Prices［J］. Journal of Accounting & Economics，2005（39）.
李维安，姜涛.公司治理与企业过度投资行为研究——来自中国上市公司的证据［J］.经贸经济，2007（12）.
冯媛媛.自由现金流、公司治理与企业绩效——基于民营上市公司的数据［J］.财会通讯，2014（9）.
Shleifer A.，Vishny R..A Survey of Corporate Governance［J］. The Journal of Finance，1997（2）.
张维迎.所有制、治理结构及委托—代理关系［J］.经济研究，1996（9）.
孙永祥，黄祖辉.上市公司股权结构与绩效［J］.经济研究，1999（12）.
刘银国.基于公平正义视角的国有企业高管薪酬制度研究［M］.北京：经济科学出版社，2014.
作者单位：安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233040