2015年
财会月刊(35期)
金融·保险
所有制层面的融资歧视与集团内部资本市场配置效率

作  者
汤颖梅(副教授),樊美辰

作者单位
(南京农业大学金融学院,南京 210095)

摘  要

     【摘要】本文以我国不同所有制集团控股上市公司的融资待遇差异为切入点,分析了融资歧视对不同类型集团控股上市公司内部资本市场配置效率的影响。在此基础上,运用Wurgler(2000)的资产配置效率模型并结合我国集团控股上市公司2011 ~ 2013年的微观数据,验证了所有制层面的融资歧视对内部资本市场配置效率的影响。结果表明:无论是国有企业还是民营企业,我国当前的融资歧视对其内部资本市场配置效率都有显著的消极影响,公平的融资制度环境是提高企业内部资本市场配置效率的重要因素。
【关键词】融资歧视;企业集团;内部资本市场;配置效率 一、引言
随着企业组织结构的创新和多元化经营的兴起,内部资本市场(Internal Capital Market)成为学者关注的新兴研究领域。现有研究显示,我国内部资本市场效率普遍不高(方军雄,2007;钱雪松,2013;邵军和刘志远,2014),甚至有学者得出我国企业内部资本市场配置无效的结论(万良勇,2010)。目前我国学者对内部资本市场的研究尚处于起步阶段(王化成,2011),多直接借鉴国外成熟模型(王峰娟,2011;陈良华等,2013;邵军和刘志远,2014),从公司治理水平与公司战略角度展开研究。这忽略了我国金融市场的特殊之处:我国的外部资本市场与西方发达国家不同,具有“新兴加转轨”的阶段性特点,此外,企业集团内部资本市场的形成与运作方式也有自身特色。在此背景下不同所有制企业在融资过程中面临着待遇差异,即存在“融资歧视”现象:相对于民营企业,国有企业更容易获取商业银行的贷款和长期的债务融资(Allen et al.,2005;祝继高和陆正飞,2012;钱雪松,2013;刘津宇等,2014;黄鹏和张宇,2014)。
所有制层面的融资歧视问题已经引起学者的注意,有学者用理论以及实证验证了其存在性,分析结果显示,我国金融资源错配现象产生的主要原因是所有制歧视(袁志刚和邵挺,2010;李静和彭飞等,2013)。此外,所有制层面的融资歧视会加剧国有企业的过度投资倾向(黄建新和严虹,2012),并且不利于我国企业技术创新研发活动的开展(黄鹏和张宇,2014)和民营企业出口结构的优化(孙灵燕,2012)。那么,这种对国有企业和民营企业融资的差别对待对集团企业的内部资本市场有什么影响呢?
本文基于我国特殊的制度背景,引入融资歧视这一新兴转轨特征,在剖析歧视性融资环境对企业内部资本市场影响的基础上,利用我国集团控股上市公司微观数据对融资歧视给企业内部资本市场带来的影响进行实证检验。
二、文献回顾与假设的提出
企业集团总部将集中起来的资金重新在内部各部门之间进行分配,这种围绕资金展开竞争的市场就是内部资本市场(Williamson,1975)。其功能很大程度上由其所在环境决定(王化成,2011)。近年来相关研究逐渐发现,企业外部环境与内部资本配置机制存在复杂联系,单独分析内部资本配置而忽略两者间联系的局部均衡思路得不到资本配置的完整图景,也容易得出误导性结论(Almeida et al.,2006等)。针对我国的特殊金融环境,本文以所有制层面的融资歧视为出发点,以我国A股集团控股上市公司为研究对象,并分别从国有企业和民营企业角度分析融资歧视和内部资本市场配置效率的关系。
在经济转轨背景下,我国金融体制中仍余留带有计划经济色彩的制度安排,导致不同所有制企业在进行融资时面临着差别待遇,即所有制层面的“融资歧视”。具体来说,对于民营企业是歧视,而对于国有企业则是一种融资优待。由于国有企业承担更多的政策性负担,与政府有较多政治关联,从而享有“政治庇护”,更容易获得政府的政策支持,享有融资优待(江伟和李斌,2006;方军雄,2007;罗党论和甄丽明,2008;何靖,2011)。此外,政府会通过其行政力量影响银行资金的投放方向,对国有企业进行政策支持,很大程度地增强了国有企业的信用以及融资能力(余明桂和潘红波,2008)。基于此,国有企业集团的投资项目能更容易并且以较低的成本获得银行贷款,而融资约束较小,内部资本市场活动的动机削弱。同时,随着融资歧视程度的加深,越来越多的外部金融资源以较低的成本涌入国有企业,使得国有企业的代理问题更加突出。国有企业治理结构中的天然缺陷“所有权缺位”使得管理者在关注政治晋升目标与利益最大化目标时面临冲突。企业管理者可能会出于对自身晋升目标的追求或者为了获得更多的项目经营权,而过度投资或者进行寻租。当管理者过度追求企业的短期绩效或“政绩”时,会忽略一些质量较高的项目,甚至投资于更方便政府官员索贿的项目,而不是经济上可行的项目,造成内部资本市场配置效率较低。另外,与民营企业相比,国有企业受政府干预程度较深,更加注重社会和政治目标,而对企业的经营效率关注不足(Boycko,Shleifer和Vishny,1996;姚洋、章奇,2001)。此外,随着政府资金和外部低成本资金的持续投入,易导致国有集团规模的不断扩张,内部资本市场随着集团多元化经营的展开而越发活跃,而过度多元化会加剧国有企业的“父爱主义”,即在较差的项目上花费更多的资金,给内部资本市场配置带来消极影响。同时,多元化业务的展开也使得集团内部的委托代理结构复杂化。综上,本文提出如下假设:
假设1:所有制层面的融资歧视对我国国有集团控股上市公司的内部资本市场配置效率有显著负向影响。
和国有企业相比,民营企业在外部市场上处于劣势。并且,民营企业作为实体经济领域中最富有活力、内生动力和创新精神的力量,其自筹资金比重较高(Brandt L.,Li H.,2003)。而融资歧视推高了民营企业的融资成本与融资门槛,在我国经济转轨和市场化进程中,外部市场上不同程度的融资歧视使得“融资难”成为制约民营企业发展的重要原因。因此,民营企业或许有相对于国有企业更为强烈的内部资本市场配置动机。但是,在外部资本市场运作存在不公平现象时,内部资本市场的作用也可能因此而受到削弱。邹薇和钱雪松 (2005) 认为外部资本市场运作不规范会导致企业的资本配置扭曲,对内部资本市场的运行产生消极影响。此外,融资歧视强化了市场进入壁垒,同时民营企业囿于巨大资金缺口,无法有效地实施内部资本市场配置而导致内部资本市场的低效。一些民营企业采取下属公司上市或参股、控股已上市公司等方式将一些上市公司纳入旗下,以较少的资金控制更多的资源,形成了金字塔股权结构。实际控制人处于金字塔结构顶端,并通过金字塔股权结构达到间接持股的目的。但是较长的控制链条扩大了上市公司控制权与现金流权的分离程度,这些使得双层代理问题凸显,同时,也给控股股东通过内部资本市场运作转移上市公司资产或资源提供了方便。这都削弱了内部资本市场配置效率。同时,由于民营企业获得外部资本的成本较高,会产生“逆向选择”,即民营企业会把资金用在短期回报较大的项目而非更优项目上。但是这种短期高回报的项目往往风险也更高,会降低内部资本市场的配置效率。并且,融资歧视释放的扭曲的信号使得民营企业不够重视内部资本市场的重要性,从而不利于其内部资本市场配置效率的提高。综上,本文提出如下假设:
假设2:所有制层面的融资歧视对我国民营集团控股上市公司的内部资本市场配置效率有显著负向影响。
三、研究设计
1. 样本选取与数据来源。本文对企业集团的定义与辛清泉等(2007)的定义一致,如果上市公司的母公司拥有除子公司之外的其他经济业务实体,则定义为企业集团。基于此,在对企业集团的选取上,本文参考Claessens(2000)使用的方法,以CSMAR 数据库提供的2011 ~ 2013年间沪深两市所有A股上市公司为初始样本。再根据CSMAR 股东研究数据库中披露的控股股东和实际控制人数据以及上市公司年报中披露的股权结构信息,对初始样本上市公司的控股股东以及控制主体进行追溯。如果控股股东或实际控制人为企业集团(1992年5月,国家工商局、国家计委、国家体改委、国务院生产办联合发布了《关于国家试点企业集团登记管理实施办法(试行)》,在我国,登记成为集团企业的条件如下:①企业集团的母公司注册资本在5 000万元人民币以上,并至少拥有5家子公司;②母公司和其子公司的注册资本总和在1亿元人民币以上;③集团成员单位均具有法人资格),或者两家或者更多的上市公司中其控股股东或者实际控制人可以追溯到同一经济主体,那么这些上市公司就是集团控股上市公司。对以上满足企业集团定义的初筛样本再依次剔除以下公司:金融行业的上市公司;拥有多个实际控制人的上市公司或者实际控制人不详的上市公司;财务数据缺失的上市公司;被ST或者PT处理的上市公司;外资、高等院校等上市公司,以及控股股东为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构、事业单位,或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人;不合理的数据。
最终得到集团控股企业2 286个,其中国有企业1 575个,民营企业711个。其中,最终控制人为各级国有资产管理机构、各级财政部门、各级政府或国有企业的为国有集团控股上市企业;最终控制人为个人或者私人企业的为民营集团控股上市企业。本文的数据均来自CSMAR数据库以及笔者在此基础上的整理,主要统计软件是Excel和Stata12.0。为消除极端值的干扰,本文对落在 0 ~ 1%和 99% ~ 100%区间内的极端值进行了Winsorize处理。
2. 计量模型。间接法和直接法是目前对内部资本配置效率的度量方法。由于我国A股上市公司对分部数据的披露不规范,学者多采用间接法。其中,用得较多的是Wurgler模型。Wurgler(2000)建立了定量化模型测度资源配置效率(计算资本投入对资本回报产生的反应)。从产业角度来看,在资本回报率较高的行业内增加投资,在资本回报率较低的行业内及时减少投资,就意味着资源配置效率的改善。该模型得到了理论界的认同和应用(Durnev,Li,Mork和Yeung,2004;Almeida和Wolfenzon,2005)。模型公式如下:


其中:I 为资本投入;V 为产出,即行业实现的增加值;β为弹性指标,即投资反应系数,表明资金的追加(或撤出)对盈利能力变化的弹性水平。β能够较好地衡量资源配置效率的高低,当β为正且数值越大时,表明投资增减对效益变动的反应越灵敏,资源配置效率越高。
我国学者根据自身设计思路对Wurgler模型进行了修正(万军雄,2006;邵军和刘志远,2014)。本文使用修正后的Wurgler模型来检验融资歧视对集团企业内部资本市场配置效率的影响,模型公式如下:

 

其中:I为年末成员企业固定资产的原值;t为年份;S衡量成员企业的投资机会。该模型用固定资产投资(I)指数衡量投资水平,李艳荣(2007)对3 734家上市公司的投资结构进行统计发现,固定资产投资占总投资的比重约为90%,表明上市公司长期投资的主要形式是固定资产投资。该模型用利润增长率(S)度量盈利能力,计量模型中对企业投资机会的度量采用的是对数形式,只有大于0的数取对数才有意义。在样本数据中,由于一些企业上一年和本年的主营业务收入增长率发生巨大变化(由正变负或者由负变正)导致投资机会无法度量,而这些数据往往也比较重要,因此为了保证取对数有意义,而且不失去经济学含义,本文根据经济学上的正单调变换原理和知识生产函数系数的经济学含义,对所有数值都加上一个微小量。β为弹性指标,即投资反应系数,该值为正且数值越大,表明投资增减对效益变动的反应越灵敏,资源配置效率越高。上述经济学逻辑的研究已获得学术界的认可,并见之于许多文献的实证研究中。具体的,本文加入融资歧视程度变量以及其他控制变量来检验融资歧视对内部资本市场配置效率的影响。
广义的融资歧视包括融资能力、融资渠道以及融资条件等方面的差别待遇,最终这些因素可以体现在企业的融资成本上(黄鹏和张宇,2013)。因此,基于已有研究,本文以企业的平均利息率水平(利息支出与其债务总额之比)作为其融资成本的衡量标准,反映不同所有制企业之间的融资成本差异。同时,不同行业的性质特点也会影响该企业的融资成本。以2011年制造业企业为例,在制造业下的30个产业部门中,有26个行业的国有与民营企业产生较大融资差异(黄鹏,2013)。因此,本文以CSMAR数据库及《上市公司行业分类指引》(2012修订)为基础,参考陈艳丽(2014)、黄鹏和张宇(2013)的做法,将上市公司行业分为11类(剔除了国有企业占主导的住宿和餐饮行业),并引入制造业和批发零售业的二级分类以及将部分二级分类行业合并,最终确定的上市公司行业类别为24个。为了剔除行业因素的影响,用企业的利息率除以所在行业的平均利息率进行标准化处理,得到每个样本企业的相对融资成本。借鉴黄鹏(2013)的做法,本文选用企业所在行业的民营企业与国有企业的平均利息率之比作为所有制层面融资歧视程度的代理变量。
此外,本文加入代表企业自身特点和公司治理方面特征的控制变量,并对上市公司所在地区和时间进行控制。其中,根据上市公司的注册地,本文将地区分为东部、中部和西部。变量的详细指标设定见表1。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

四、实证结果与分析
1. 描述性统计。对样本集团控股上市公司的行业与所有权性质分类统计后发现,国有企业在大多数行业中均占主导地位,只有纺织、皮毛、服装,木材家具、造纸印刷行业以及机械器材业三个行业中,民营企业数量多于国有企业。而在采矿业,电力、热力生产供应业,交通运输、仓储业中,中央集团控股公司占极高比重,几乎处于垄断地位。总的来说,集团控股公司在制造业中占有最大的比重,这与我国国有企业行业现状相符。
所有制层面的融资歧视在行业层面有明显表现。表2显示出,2011、2012以及2013年国有集团控股上市公司的平均利率分别为2.23%、2.36%和2.35%,而民营集团控股上市公司的平均利率分别为2.64%、3.05%和2.71%,均高于国有企业,并且在2012年歧视程度高达1.29。大部分行业中,民营企业的融资成本均高于国有企业。只有农、林、牧、渔业,采矿业,化学原料、纤维、橡胶塑料制造业,信息传输、软件和信息技术服务业,房地产业这5个行业,民营企业融资成本低于国有企业。
表3描述了主要变量的描述性统计分析结果。从中可以看出,各企业投资机会均值为
-0.003 4,其标准差为0.051 9,说明各企业之间的投资机会差别较为显著,投资机会较小的企业均值为-0.316 0,而投资机会较大的企业均值为0.449 0。同样也可以看出,集团总部对上市公司的投资水平在样本间差别也较大。融资歧视程度均值为1.31,歧视程度最低为0.592 0、最高为2.841。此外还可以看到,样本企业的平均规模为22.42,资产负债率均值为0.534 0,相对于所在行业其平均利息为0.999。
      并且表中列出了方差膨胀因子值Vif,Vif均值为6.07,说明模型不存在严重的多重共线性(一般认为,当vif大于10时,存在严重的多重共线性)。
      同时,本文对主要变量进行了 Pearson 相关性检验。结果表明,变量间相关系数均较小,只有一对变量的相关系数大于0.5(chance×fd和invest),表明所选择的解释变量之间存在多重共线性问题的可能性较小,能够较好地反映融资歧视对内部资本市场的影响。
2. 回归结果。在面板数据模型中,传统的Hausman (1978) 检验可以确定固定效应和随机效应何者更适合,但该方法存在局限性,如经常出现负值、无法处理存在异方差的情形等。本文采取Cameron和Trivedi(2009)的建议,采用 Bootstrap 进行Hausman检验,一定程度上克服了述问题。
基于Bootstrap进行Hausman检验的P值为0,即选择固定效应模型。
本文用Wooldridge test来检验序列相关(P值为0.368 6),结果发现不存在明显的序列相关;本文用Modified Wald test来检验是否存在截面异方差(P值为0),结果显示存在异方差。考虑到本文数据时间跨度小于截面单元数(即“大N小T”型数据),采用Driscoll-Kraay标准误即xtscc模型对个体固定效应模型进行修正,以保证实证结果真实可靠。
本文探讨不同所有制企业的融资歧视对其内部资本市场配置效率的影响,而分组研究适合使用于分组标准决定的组别之间存在系统性差异的情形,比如国有企业和非国有企业(谢宇,2006)。因而本文分别列示出全样本企业以及国有企业、民营企业的回归结果(见表4)。
从全样本回归结果中可以看到,投资机会敏感系数显著为正,融资歧视交互项系数显著为负,即总体来看,我国集团控股上市公司的内部资本市场配置是有效率的,但是融资歧视会降低内部资本市场的配置效率。
在国有企业组中,投资机会敏感系数并不显著,因此不能下定论说国有企业的内部资本市场配置有效或者无效,但是其融资歧视交互项的系数显著为负,即国有企业的融资优待程度越大,其内部资本市场配置效率越低,这和假设1一致。当低成本的外部资金不断涌入国有企业时,会加剧国有企业过度投资倾向;并且,国有企业的融资优待会加剧其“父爱主义”,导致企业总部在进行内部资源分配时会较多投资于较差的项目或部门,而对较好的项目投资不足,即出现交叉补贴现象(Shin和Stulz,1998;Scharstein,1998)。此外,囿于其天然的代理问题,较为充足的资金还导致管理者的寻租动机增加,也会削弱国有企业内部资本市场配置效率。
在民营企业组中,投资机会敏感系数显著为正,并且大于全样本的敏感系数,这表明我国民营企业的内部资本市场配置是有效率的,可能原因是内部资本市场配置一定程度上缓解了我国民营企业的融资约束,能帮助企业渡过难关。融资歧视交互项系数显著为负,这也和假设一致,即民营企业面临外部市场的融资歧视会降低其内部资本市场配置效率。因为外部市场的高门槛高成本,使得民营企业的资金缺口成为制约其发展的重要问题,资金不足使得民营企业难以实施多元化经营,其内部资本市场发展受限,效率下降。融资约束也迫使民营企业金字塔股权结构的产生,从而使代理问题愈加严重。此外,外部的高成本资金会诱使民营企业产生“逆向选择”,可能会把资金用在短期回报高但风险大的项目上,忽视一些长期优质项目,从而导致内部资本市场配置效率下降。
此外,对于国有企业,企业自由现金流对内部资本市场的配置有显著的负向影响。企业内过多的自由现金流导致可以自由支配的现金增加,极易诱发公司经理的过度投资行为,降低内部资本市场的配置效率(Stein,2001)。股权集中度交互项系数显著为正,少数股东权益交叉项系数显著为负,说明在国有企业中控股股东持股比例越高、少数股东权益比例越低,即股权集中度越高时,其内部资本市场配置效率越高。较高的股权集中度能够抑制实际控制人谋取私利的动机,可以说较高的股权集中度在一定程度上是实际控制人放弃私利的承诺。当股权集中度较高时,实际控制人为降低代理成本,有更大的动机去监控管理层的寻租行为(Jensen M.,1989),此时内部资本市场配置会更有效率。
而针对民营企业样本的回归结果显示,少数股东权益交互项系数为正,即较高的少数股东权益比例能够提高内部资本市场配置效率。此外,回归结果还显示,民营企业的管理费用率、两权分离度对其内部资本市场配置效率有显著负向影响,但对于国有企业则无显著影响。当控股股东在内部资本市场上的控制权超过其现金流权利时,他就有动机利用自身的控制权通过将现金流权利较少的公司资源转移到现金流权利较多的公司来攫取私人利益。但是,国有集团控股股东在公司事务中的“缺席”可能令其无法实施上述活动(万良勇,2010)。这就解释了为什么两权分离度在民营企业中对内部资本配置效率有消极影响,但在国有企业中并无显著影响。
3. 稳健性检验。鉴于融资歧视指标选取的创新性,本文以以前实证文献中采用的企业的平均融资成本作为解释变量的替代变量,对本模型进行稳健性检验。由于不同行业的融资成本差别较大,此处对各企业的融资成本按照所处行业平均化,即此处的融资成本为“企业利息支出/总负债/行业均值”。其中,对于国有企业,融资成本越低,说明其融资优待程度越高;民营企业融资成本越高,说明其融资歧视程度越高。
实证结果显示,国有企业的投资机会敏感系数显著为负,而民营企业的投资机会敏感系数显著为正,即我国国有企业内部资本市场配置是无效率的,而民营企业的内部资本市场配置是有效率的。进一步可以看到,国有企业的融资成本交互项系数显著为正,即融资成本越低,国有企业内部资本市场配置越低效,说明国有企业的融资优待会加剧其配置效率的恶化;而民营企业配置有效,且融资成本交互项显著为负,说明融资成本越低,其配置效率会越高,即融资歧视给民营企业的内部资本市场配置效率带来负向影响。假设得到验证。
五、结论
本文考察了集团控股上市公司的内部资本市场配置效率与所有制层面的融资歧视之间的关系,并探讨了不同所有制的集团控股公司内部资本市场及其影响因素。结果发现:当外部融资歧视程度越高,即国有企业的融资优待程度越高时,国有和民营集团控股上市公司内部资本市场配置效率越低。由此,规范我国金融市场,形成良好的公平竞争环境对提高集团控股企业内部资本市场配置效率有重要意义。
此外,本文研究结果还显示:民营企业具有更高的内部资本市场配置效率,而国有企业的内部资本市场配置效率不高甚至是无效的;企业自由现金流、少数股东权益对国有企业的内部资本市场配置效率有显著的负向影响,股权集中度则有显著的正向影响;对于民营企业,较高的管理费用率、两权分离度会对其内部资本市场配置效率产生消极影响。
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