【作　　者】
雷 英（副教授），徐玲丽

【作者单位】
（华东理工大学商学院，上海 200237）

【摘　　要】

【摘要】 费用粘性是一种常见而且合理的费用习性，然而由于代理问题导致的费用粘性却会对企业长期价值创造产生不利影响。本文将终极控制人的代理问题引入费用粘性研究，证明了产权性质的不同，会导致终极控制人股权结构对费用粘性的影响存在差异：民营上市公司终极控制人的现金流权越大，激励协同作用越大，从而导致费用粘性减小；其两权分离度越大，控制权成本就越小，这会使得以终极控制人为主导的经理人的“帝国构建”动机增强，从而增大费用粘性。而在国有上市公司中，由于所有者虚位，现金流权的增大并不能够有效抑制费用粘性；其两权分离度增加会同时减少政治干涉以及增强国企经理人控制，这两股力量的此消彼长导致两权分离度对费用粘性并无影响。

【关键词】 现金流权；两权分离度；产权性质；费用粘性

一、引言及文献综述
销售及管理费用是企业利润表的重要组成部分，2003 ~ 2013年我国上市公司的销售及管理费用之和达到了营业收入的15.41%。由于销售及管理费用的重要性，了解其性态以及企业内部人在费用调整中发挥的作用对于研究者和企业而言十分重要。Anderson et al.（2003）提出并通过经验数据证实了销售及管理费用粘性的存在，即经济业务量下降时费用减少的幅度小于经济业务量上升时费用增加的幅度。这一理论首次将管理决策的影响纳入费用函数的考量。
此前关于费用粘性的经典文献主要研究了一些经济因素，例如资产密集度（Anderson et al.，2003）、经济业务量变化程度（Balakrishnan et al.，2004）以及未来需求不确定性（Banker和Byzalov，2014）对费用粘性的影响。此外，Anderson et al.（2003）指出“费用粘性还有可能是由一些非经济因素导致的”，基于这一猜想，Kama和Weiss（2013）证明了保盈动机对费用粘性的影响；Chen et al.（2012）以美国为研究背景，证实了经理人的帝国构建动机会增强费用粘性，并且证明了由于代理问题导致的费用粘性会对企业长期价值创造产生不利影响。
本文则在中国这一股权集中的背景下，研究占据主导地位的终极控制人，其现金流权和两权分离度对费用粘性的影响，以期进一步拓展代理问题影响费用粘性的相关文献。
本文从现金流权和两权分离度的视角进行研究，一个目的是试图论证民营终极控制人现金流权的增加对公司效率有积极影响，其两权分离度的增加对公司效率有消极影响，然而这些结论在国有企业中并不成立。
LaPorta et al.（1999）、Claessens et al.（2000）的研究证实了世界上大部分国家的上市公司是由唯一的大股东控制的，这些大股东倾向于通过金字塔结构、交叉持股或者特殊投票权设置来以较少的资金掌握控制权，这导致现金流权和控制权相分离。
Claessens et al.（2002）开创了从现金流权和两权分离度视角研究终极控制人对公司效率影响的先河。Claessens et al.（2002）基本证实了终极控制人的现金流权与企业价值成正比，两权分离度与企业价值成反比，从而认为现金流权能够代表终极控制人的激励协同效应，两权偏离度能够代表终极控制人的侵占效应。
此后，诸多国内学者追随Claessens et al.（2002），在中国情境下研究了终极控制人的现金流权以及两权分离度对公司价值（例如：邹平、付莹，2007；姜硕、赵红兵，2008）、投资效率（例如：卢惟，2010）、营销战略（例如：唐跃军等，2012）、中小投资者利益保护（例如：罗党论、唐清泉，2008）等方面的影响。
然而这些学者的研究要么将国有企业与民营企业作为整体进行研究（例如：邹平、付莹，2007；姜硕、赵红兵，2008；唐跃军等，2012），要么得出终极控制人现金流权和两权分离度对国有上市公司效率的影响并不显著的结论（例如：卢惟，2010；罗党论、唐清泉，2008）。
回顾相关经典文献，LaPorta et al.（1999）并未发现终极控制人的两权分离度对企业价值有显著影响。Claesns et al.（2002）验证现金流权（两权偏离）对公司价值的正向（负向）影响，仅在民营企业样本中拥有稳健的经验证据，而在国有企业的样本中，只是“一定程度上”显著，并且其结果并不稳健，Claessens et al.（2002）的这一结果归因于国有企业的样本太少。
本文认为，这些实证结果恰恰反映了现金流权和两权分离度并不能代表国有终极控制人的激励协同效应和侵占效应。
中国上市公司大多起源于国有企业，截至2013年底，国有上市公司的比例仍然占据A股上市公司总数的38.84%，因此，以中国上市公司为样本，研究用现金流权衡量国有终极控制人激励协同效应、以两权分离度衡量国有终极控制人侵占效应的适当性，就可以大大降低国有上市公司样本量较小导致结果不显著的可能。
本文的研究贡献主要有以下两点：第一，目前国内外关于费用粘性的文献已然将重心转移至经理人自利这一影响因素的研究上，然而在股权集中的情境下，大股东所导致的第二类代理问题也是影响企业发展的一个重要问题，因此本文试图解析终极控制人对费用粘性的影响，以期进一步拓展代理问题对费用粘性影响的相关文献。第二，以Claessens et al.（2002）为代表的诸多学者认为民营和国有终极控制人的现金流权都能够代表激励协同效应，两权分离度都能够代表侵占效应，然而诸多研究的实证结果却不支持国有企业的相关结论，因此本文试图通过理论分析和经验证据来证明民营和国有企业的差异。
二、理论分析及研究假设
（一）现金流权、产权性质及费用粘性
民营上市公司的终极控制人或家族成员通常直接参与经营管理（黄再胜，2014），控制着包括费用管理在内的公司管理的主要方面（唐跃军等，2012）。当控股股东投入上市公司的现金流比例越大，与上市公司的利益协同可能性就越大（Claessens et al.，2002），就越倾向于在上市公司收入下降时，出于经济决策的考虑，削减相应的销售及管理费用，从而降低费用粘性。
而对于国有企业来说，作为终极控制人的政府部门其利益与其所控股的上市公司业绩联系并不紧密。政府部门从上市公司获得的股利要上交国库，无权直接使用（梅丹，2009）。实际代表政府部门行使终极控制人职责的官员作为公职人员，从政府获得的报酬与其监管的上市公司经营绩效相关性不大，其晋升在很大程度上是取决于其能否很好地贯彻国家方针政策，而不是看其在国有资产保值增值方面的贡献（梅丹，2009），国有股所有者虚位的天然属性（程仲鸣，2010）导致现金流权能够对其起到的激励作用十分有限。因此，国有终极大股东缺乏在现金流权较大的情况下，加强对费用管理进行监督和控制的动机。
根据以上分析，本文提出以下两个假设：
H1a：在民营上市公司中，终极控制人的现金流权越大，费用粘性越小。
H1b：在国有上市公司中，终极控制人的现金流权对费用粘性无影响。
（二）两权分离度、产权性质及费用粘性
经理人天然地具有过度扩张公司规模或者出于提升个人身份、权力、薪酬和声誉等目的而使公司持有不必要的剩余资源的动机，即“帝国构建”动机（Jensen，1986；Stulz，1990；Masulis et al.，2007；Hope和Thomas，2008）。
Chen et al.（2012）理论论述并通过美国上市公司的经验数据证明了经理人的“帝国构建”动机会增大费用粘性。Chen et al.（2012）认为，由于销售及管理费用包含了几乎所有间接成本（例如：销售人员的工资和薪金、办公室的工资和费用、旅游和娱乐花费等），具有构建帝国动机的经理人在经济业务量上升时更有可能快速提升销售和管理费用（例如办公室工资和费用快速增长），而当经济业务量下降时则缓慢减少销售和管理费用（例如推迟削减办公室工资和费用）。
另外，由于经理人在一个大而复杂的公司中更容易获取货币和非货币利益，同时经理人倾向于平静的生活而非花费气力做出艰难的裁员决策（Bertrand和Mullainathan，2003）等原因，会导致经理人在收入下降的情况下倾向于保留多余员工，从而造成人力资源剩余。这些帝国构建行为将会使得公司的费用超出最优水平，当经理人的帝国构建动机越强烈时，公司的费用粘性会越大。
经理人的“帝国构建”动机是第一类代理问题（第一类代理问题存在于委托人与代理人之间，也可以说是股东与公司高管之间的代理问题）的一个重要组成部分（Morck et al.，2005）。Jensen和Meckling（1976）提出，当股权集中度提高时，能够增强大股东对经理人的监督，从而削弱经理人的“帝国构建”动机，提高公司资源配置效率。
然而，Jensen和Meckling（1976）的观点是基于股权较为分散、上市公司处于职业经理人控制之下的情形。Stulz和René（1988）认为，更高的股权集中度也有可能给予经理人更大的自由来侵占公司资源。最典型的就是在由大股东控制的民营企业中，上市公司经理人大多来自于终极控制人家族，由于缺乏抗衡力量，其任期通常是终身制的（Morck et al.，2005）。
在股权分散、职业经理人控制的公司里，不以公司价值最大化为目标的经理人有可能被对其不满的机构投资者解雇（Morck et al.，2005）；在经理人作为第一大股东但持股比例有限的情况下，上市公司业绩不佳导致的股价下跌则会使得持股经理人被驱逐（Morck et al.，2005）。而来自于终极控制人家族的经理人就较少面临这些情况（Morck et al.，2005）。因此，来自于终极控制人家族的经理人可以更加有恃无恐地进行“帝国构建”、获取超额薪酬、在职消费等私利行为，而不必自我克制以使股价维持在足够高的水平以安抚其余投资者和防止公司由于低价被恶意收购（Morck et al.，2005）。此外，黄再胜（2014）研究证实，民营上市公司的实际控制人或家族成员通常直接参与经营管理，这种特殊的背景使得民营上市公司的经理人享有极大的权力。
而管理者权力理论的相关研究指出，公司经理人往往利用自身权力影响来获取超额薪酬，这亦会增大费用粘性（黄再胜，2014）。正如Bebchuk et al.（2000）所言，绝对控股股东天然地就是“最大的小偷”，因为它心甘情愿为来自其家族的经理人支付高昂的报酬。
对民营上市公司而言，制约来自终极大股东家族的经理人构建商业帝国的一个重要因素，便是他同时也要承担相应的控制权成本（Claessens et al.，2002），比如上市公司收益下降所导致的分红减少或股价过分下跌所导致的恶意收购等（Morck et al.，2005）。而在现金流权和控制权相分离的情况下，这种制约的效果会明显减弱。具体来说，一方面由于其现金流权较小，因此在股利方面的损失有限；另一方面由于已通过金字塔结构或者交叉持股实现了对上市公司的绝对控制，因此控制权旁落的可能性较小。
综上，对于民营企业而言，两权分离度越大，来自终极控制人家族的经理人的帝国构建动机越强烈，从而费用粘性越大。
对于国有企业来说，情况则会更加复杂。如果说民营终极控制人两权分离的形成是为了以较小的资金投入来掌控公司绝对控制权，从而更轻易地实现自利动机，那么国有终极控制人两权分离的形成动机则截然不同，其金字塔层级和交叉持股在很大程度是由国有资产管理体制造成的，其动机在于将权力下放，以降低国有上市公司的政治成本（罗党论、唐清泉，2008；李维安、钱先航，2010；胡道勇、裴平，2012）。
国有企业现金流权和控制权的分离度越大，一方面代表政府的干涉会越少，另一方面代表经理人对上市公司的控制权会增强。然而，政府官员和经理人都有着使费用粘性增大的动机。
政治干涉的增强会导致费用粘性增加。政府官员的晋升主要依赖GDP增长和保障就业（袁玲、吴昊旻，2010）等政治目标的达成。扩大企业投资是实现GDP增长的重要途径之一，因此在经济业务量增加的时候，政府及其官员有动机扩大国有上市公司的投资从而导致公司费用增加，而当经济业务量下降时，政府及其官员则倾向于保留投资从而导致公司费用降幅较小；同理，在国有企业经济业务量下降时，政府也会更加倾向于保留员工以实现就业目标。因此，当政府及其官员更多地干预国有上市公司，将其政治目标强加给国有上市公司时，上市公司的费用粘性将会增大。
国企经理人控制权的增强也会导致费用粘性增强。国企的经理人大多来自于行政任命，上市公司业绩与资源垄断和政策倾斜密不可分，致使国企高管薪酬与企业业绩高度相关并不合理，这也是中央政府颁布央企高管限薪令的原因之一。
步丹璐、张晨宇（2012）研究发现，国有企业高管薪酬-业绩敏感性显著低于民营企业。这使得国有企业的经理人不但和民营企业的经理人一样拥有帝国构建动机，而且有更强烈的通过在职消费等形式来获得心理和物质上的补偿的动机（杨楠、陈丽荣，2012；龙敏，2013）。因此，当经理人对公司拥有较强的控制力，并将此控制力用以满足个人效用的能力越强时，上市公司的费用粘性会增大。
国有企业终极控制人现金流权和控制权的分离度能在一定程度上反映政府对上市公司的干涉程度，两权偏离度越大，政府对国有上市公司的干涉越少，而经理人对上市公司的控制力越强（Qian，1996；Wang和Xiao，2005；李维安、钱先航，2010）。因此，国有终极控制人的两权分离度对企业效率的影响是一个复杂的问题（Wang和Xiao，2005）。
如果政治干涉对费用粘性的影响超过了经理人帝国构建动机对费用粘性的影响，费用粘性在分离度较高的情况下较小，反之则反。Wang和Xiao（2005）研究国有企业两权分离度对企业价值的影响时发现二者并无显著关系，因此本文预计国有终极控制人的两权分离度对费用粘性无影响。
根据以上分析，本文提出以下两个假设：
H2a：在民营上市公司中，终极控制人的两权分离度越大，费用粘性越大。
H2b：在国有上市公司中，终极控制人的两权分离度对费用粘性并无影响。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2003 ~ 2013年只在我国沪深两市A股上市的国有和民营公司为研究对象，同时剔除了金融行业的年度样本、ST和PT的年度样本以及相关研究数据缺失的年度样本。
由于本文研究的是终极控制人对费用粘性的影响，因此参照Claessens et al.（2002）的研究，剔除终极控制人的控制权在10%以下的样本。最终得到9 694个样本，其中国有控股上市公司有820家，年度观测数量为5 368个，民营上市公司有1 169家，年度观测数量为4 326个。本文的数据来源于CSMAR数据库。（二）模型构架
1. 基础模型。
△lnSG&A=β0+β1△lnRev+β2DecDummy×△lnRev+Industry+Yeari （1）  
模型（1）是检验销售及管理费用粘性存在性的基础模型。由于这一估计模型要测量不同行业和规模的样本，因此对销售及管理费用变化、营业收入变化采用比率和自然对数处理，可以增强不同公司样本的可比性，同时可以减少可能存在的异方差问题。
当营业收入比上一年增加时，DecDummy取0，因此β1表示当营业收入上升1%时，销售及管理费用变化的百分比。当营业收入比上一年减少时，DecDummy取1，因此β1+β2表示当营业收入下降1%时，销售及管理费用变化的百分比。如果销售及管理费用存在粘性，那么营业收入增加时销售及管理费用增加的幅度会大于营业收入减少时销售及管理费用减少的幅度，此时β1>0>β2。此外，模型（1）还控制了行业和年度的影响。
2. 拓展模型。
△lnSG&A=β0+β1△lnRev+β2DecDummy×△lnRev+β3Asset_intensity×DecDummy×△lnRev+β4Num_intensity×DecDummy×△lnRev+β5Suc_decrease×DecDummy×△lnRev+β6Hit×DecDummy×△lnRev+β7Loss×DecDummy×△lnRev+Industry+Yeari （2）  
模型（2）是在模型（1）的基础上根据以往的研究进行的拓展。以往的研究证实，影响费用粘性的经济因素主要包括资本密集度、员工密集度和经理人对未来经济业务量的预期。
由于资本密集度和员工密集度越大，公司削减相应资源的调整成本越大，从而导致费用粘性增加（Anderson et al.，2003），因此预计β3和β4为负；在收入连续两年下降的情况下，经理人对未来经济业务量的预期会趋于悲观，从而导致费用粘性下降（Anderson et al.，2003），因此预计β5为正。
此外，保盈动机也会影响费用粘性。根据Dierynck et al.（2012）、Kama和Weiss（2013）的研究，如果上市公司经济业务量下降，而当年息税前利润与上年末资产比值位于［0，0.01］或者前一年的息税前利润为负，经理人会有强烈的动机通过削减费用来实现保盈动机，从而显著降低了费用粘性，因此预计β6和β7为正。
3. 现金流权对费用粘性的影响模型。
△lnSG&A=β0+β1△lnRev+β2DecDummy×△lnRev+β3Cash_rate×DecDummy×△lnRev+β4Asset_intensity×DecDummy×△lnRev+β5Num_intensity×DecDummy×△lnRev+β6Suc_decrease×DecDummy×△lnRev+β7Hit×DecDummy×△lnRev+β8Loss×DecDummy×△lnRev+Industry+Yeari （3）  
为了检验终极控制人现金流权对费用粘性的影响，模型（3）在模型（2）的基础上引入现金流权Cash_rate和DecDummy×△lnRev的交互项，如果在民营企业的样本中，β3显著为正，而在国有企业的样本中，β3不显著，则H1a、H1b成立，即终极控制人的现金流权越大，费用粘性的结论只在民营上市公司成立。
4. 两权分离度对费用粘性的影响模型。
△lnSG&A=β0+β1△InRev+β2DecDummy×△InRev+β3Separation×DecDummy×△InRev+β4Asset_intensity×DecDummy×△InRev+β5Num_intensity×DecDummy×△InRev+β6Suc_decrease×DecDummy×△InRev+β7Hit×DecDummy×△InRev+β8Loss×DecDummy×△InRev+Industry+Yeari （4）  
由于终极控制人现金流权和两权分离度的相关性较强，为了避免多重共线性，本文将分别检验二者对费用粘性的影响。
为了检验终极控制人两权分离度对费用粘性的影响，模型（4）在模型（2）的基础上引入两权分离度Separation和DecDummy×△lnRev的交互项，如果在民营企业的样本中，β3显著为负，而在国有企业的样本中，β3不显著，则H2a、H2b成立，即终极控制人两权分离度的增加只会显著增大民营上市公司的费用粘性。
（三）变量定义
模型（1）、（2）、（3）、（4）中涉及的变量具体如表1所示。

四、实证检验与分析
（一）描述性统计和相关系数
表2是主要变量的描述性统计。由Pannel A可知，2003 ~ 2013年间，我国上市公司销售及管理费用平均占到了营业收入的15.41%，由表2可见销售及管理费用及其管理对上市公司而言十分重要。
由表2的Pannel B可知，民营企业终极控制人的现金流权显著低于国有企业，而两权分离度则显著高于国有企业，说明民营上市公司的终极控制人更加倾向于采用较少的资金投入来掌握上市公司绝对控制权。
表3是本文主要变量的相关系数表。由表3可知，除了现金流权和两权分离度的相关系数的绝对值达到了0.436，其他变量之间相关系数的绝对值都在0.3以下，不存在很强的相关性。另外，本文模型（1）至模型（4）当中每一项的方差膨胀因子都小于5，因此模型（1）至模型（4）的解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。
（二）回归分析
1. 费用粘性的存在性及其影响因素分析。本文采用普通最小二乘法对模型（1）至模型（4）进行假设检验，这是将混合普通最小二乘法模型、固定效应模型和随机效应模型进行比较判断后的择优方法。对于模型（2）至模型（4）当中的三次交互项，如果其中有两项为连续型变量，就对连续型变量进行中心化处理，以避免多重共线性问题。具体的回归结果如表4和表5所示。其中，表4是对全体样本进行的模型（1）至模型（4）的回归。而表5是为了验证本文假设，根据模型（3）和模型（4）对民营上市公司和国有上市公司进行的分组检验。
首先通过表4的回归（1）来检验销售及管理费用粘性的存在。由于该回归的β1在1%的水平上显著，为0.492 2，β2在1%的水平上显著，为-0.194 2，说明当营业收入增加1%时，销售及管理费用将增加0.492 2%，而当营业收入减少1%时，销售及管理费用只减少0.298 0%（0.492 2%-0.194 2%），从而证明了销售及管理费用存在粘性。
表4的回归（2）则加入了之前研究证实的影响销售及管理费用粘性的变量。回归（2）的β1依然在1%的水平上显著大于0，β2依然在1%的水平上显著小于0，说明在控制了其他变量后，销售及管理费用依然存在粘性。
此外，回归（2）验证了之前的诸多研究结论：β3在1%的水平上显著小于0，说明资产密集度越大，费用粘性越大；β3在1%的水平上显著小于0，说明员工密集度越大，费用粘性越大；β5在1%的水平上显著大于0，说明当营业收入连续两期下降时，会使得经理人对未来销量趋于悲观，从而使得费用粘性下降；β6在5%的水平上显著大于0、β7在1%的水平上显著大于0，说明具有保盈动机的上市公司，其费用粘性会下降。
2. 现金流权和两权分离度对费用粘性的影响分析。
（1）下页表4的回归（3）在回归（2）的基础上加入了终极控制人现金流权对费用粘性的影响变量。回归（3）中β3的值为0.001 3，然而这一结果并不显著。这说明对于全体样本而言，现金流权越大，对终极控制人的激励越大，从而会减小费用粘性的设想并不成立。
表4的回归（4）在回归（2）的基础上加入了终极控制人两权分离度对费用粘性的影响变量。回归（4）中β3的值为-0.004 8。这说明对全体样本而言，两权分离度越大，终极控制人的帝国构建动机越强，从而会增大费用粘性的设想是成立的。
（2）本文的研究目的主要是证明在民营和国有上市公司中，终极控制人的现金流权和两权分离度对费用粘性会有不同的影响。因此，表5对民营和国有样本进行了分组检验。
在表5的回归（1）中，β3在1%水平上显著大于0，说明增大民营终极控制人的现金流权，确实可以使其出于经济决策的考虑，在营业收入下降时削减相应的销售及管理费用，从而降低费用粘性，因此H1a成立。
在表5的回归（2）中，β3在1%水平上显著小于0，说明随着民营终极控制人两权分离程度的增加，其控制权成本越低，越倾向于构建商业帝国，从而使得费用粘性增大，因此H2a成立。
在表5的回归（3）中，β3并不显著，说明国有终极控制人的现金流权并不会显著影响政府及其官员对国企经理人在费用控制方面的监督力度，因此H1b成立。
在表5的回归（4）中，β3并不显著，说明由于国有终极控制人两权分离度的增加会同时导致政治干涉的减弱和国企经理人控制的增强，而政治力量和经理人的帝国构建动机同样倾向于增强上市公司费用粘性，因此这两股力量的此消彼长并不会显著影响国有上市公司的销售及管理费用粘性，因此H2b成立。
（三）稳健性检验
1. 为了控制面板数据企业层面相关性的影响，参照Petersen（2009）、Chen et al.（2012）、谢获宝和惠丽丽（2014）的做法，对模型（3）和模型（4）进行企业层面的群聚（cluster）标准误差调整，得到的民营和国有上市回归数据如表6所示，其结果和表5基本一致。2. 目前对于终极控制人两权分离度的衡量主要包括用“控制权与现金流权之差”、“控制权比现金流权”以及“是否发生两权分离”进行衡量。因此，在稳健性检验部分，本文参照Claessen S. et al.（2002）、唐跃军等（2012）的做法，用“控制权比现金流权”Separation2，以及“是否发生两权分离”的虚拟变量Separation3（当终极控制人的控制权大于其现金流权时，Separation3取1，否则Seperation3取0）分别替代模型（4）中的“控制权与现金流权之差”Separation来衡量两权分离度，然后对民营和国有上市公司分别进行回归。
回归结果如表7所示，“控制权比现金流权”以及“是否发生两权分离”衡量两权分离与用“控制权与现金流权之差”来衡量的结果基本一致。
五、小结
本文对我国民营和国有上市公司2003 ~ 2013年间终极控制人现金流权和两权分离度如何影响销售及管理费用粘性进行实证检验，结果证明对于民营和国有上市公司而言，终极控制人现金流权和两权分离度对费用粘性的影响是有差异的。
民营上市公司经理人大多来自于终极控制人家族，民营终极控制人的现金流权越大，就越有可能出于经济决策的考虑，在营业收入下降时削减相应的销售及管理费用，从而降低费用粘性；其两权分离度越大，控制权成本就越小，这会使得以终极控制人为主导的经理人的帝国构建动机增强，从而增大费用粘性。而在国有上市公司中，所有者虚位导致现金流权的增大并不能够有效抑制费用粘性；由于两权分离度增加会同时减少政治干涉以及增强国企经理人控制，这两股力量的此消彼长导致两权分离度对费用粘性并无影响。最后，本文还进行了一些稳健性检验，证实结果是稳健的。
本文的研究表明：第一，在股权集中的情境下，民营终极控制人的股权结构也是影响费用粘性的一个重要因素。第二，民营企业终极控制人的现金流权能够代表激励协调效应，两权分离度能够代表侵占效应，然而在国有企中情况并非如此，之后的研究可以从费用粘性之外的角度验证产权性质对股权治理效果的影响。
尽管本文证明了国有终极控制人的现金流权和两权分离度难以衡量其激励协同效应和侵占效应，但未能揭示国有终极控制人的股权是如何影响费用粘性的，挖掘出能够有效衡量国有终极控制人治理效果的代理变量，或许能够为国有企业改革提供良好的指引，这也是我们未来的研究方向之一。
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