2015年
财会月刊(31期)
参考借鉴
企业风险承担水平的影响因素和经济后果

作  者
詹 雷(副教授),郑 琦

作者单位
(中南财经政法大学会计学院,武汉 430073)

摘  要

     【摘要】风险承担是企业进行投资决策时需要考虑的重要因素,对提高企业价值具有重要的意义。本文通过回顾国内外学者的研究文献,全面梳理了管理层激励、股权结构、公司治理等因素对企业风险承担水平的影响以及产生的经济后果的已有文献,以期为未来的研究提供思路。
【关键词】风险承担;管理层激励;股权结构;公司治理;经济后果企业在进行投资决策时如果选择风险高但净现值为正的投资项目,能够提高企业价值和资本配置效率。换言之,合理的风险承担对微观层面的企业价值和宏观层面的经济发展都具有重要意义。关于风险承担这一主题,国内外已有比较丰富的研究成果。本文通过文献回顾,总结了企业风险承担的影响因素及其经济后果,并对现有研究进行评述,以期为未来研究提供借鉴。
一、管理层激励与企业风险承担
代理理论认为,股东可以通过多元化投资消除非系统性风险,控制风险水平,表现出一定的风险中性态度;而企业的管理者则是倾向于规避风险,出于自身薪酬、职业生涯和职务消费等利益角度的考虑,他们可能不愿意投资风险高的正净现值项目。所有权与经营权的分离,以及所有者与管理者不同的风险态度,可能导致企业的风险承担水平低于最优水平,从而损害企业价值及股东利益。因此,股东需要对管理者采取适当的薪酬激励措施,促使管理者与股东的风险态度趋于一致,使企业的风险承担决策更好地与股东利益协同。Jensen和Meckling(1976)认为为管理者提供高薪酬能有效缓解企业的代理问题。也有研究表明管理层薪酬激励不仅对企业的短期风险承担水平有影响,而且对企业的长期风险承担水平有显著影响(石大林,2015)。
薪酬激励可分为现金激励、股权激励以及股票期权激励。张瑞君等(2013)发现增加货币薪酬能提高企业高管承担风险的水平,但也有学者认为管理层货币薪酬与企业风险承担水平显著负相关(石大林,2015)。李迎春(2012)以上市公司高管薪酬与总市值进行回归后的残差作为剩余薪酬用于衡量高管的短视激励,结果发现增加剩余薪酬能显著提高高管的风险承担水平,且剩余薪酬对国有企业风险承担水平的影响大于民营企业。Coles等(2006)研究发现CEO财富对股票波动率的敏感性越高,管理层选择的经营政策风险越高,包括更多的研发支出、更低的多元化经营程度和更高的财务杠杆。周嘉南和黄登仕(2006)认为对于增长机会小的企业,薪酬业绩敏感度与风险承担水平存在负相关关系,而对于增长机会较大的企业,薪酬业绩敏感度与风险承担水平存在正相关关系。
赵宇恒等(2012)认为相比现金薪酬激励,管理层持股会使管理者的财富进一步与任职企业相联系,风险更难于分散,进而导致管理者厌恶风险,采用风险较低的财务政策。但是有学者持相反观点,认为管理层持股使管理者能分享成功的高风险投资项目的收益,从而会提高企业的风险承担水平,有助于缓解外部股东与管理层之间的代理冲突(解维敏和唐清泉,2013)。李小荣和张瑞君(2014)的研究表明在产品市场竞争激烈时,高管持股可以提高企业风险承担水平,但是当高管持股比例超过某一临界点时,高管风险承担水平将会降低,也即高管持股与风险承担之间呈倒U型关系;而在产品市场竞争程度低时,股权激励强度与风险承担水平之间不显著相关。Chen和Steiner(1999)研究则表明管理层持股与企业的风险承担水平之间具有正向的交互影响。Low(2009)发现,在美国特拉华州对收购保护加强的背景下,管理者股权激励程度低的企业,其管理者更倾向于降低风险承担水平,而高股权激励有助于缓解收购保护制度变革对管理层风险承担水平产生的影响。
Hirshleifer和Suh(1992)及Guay和Wayne R.(1999)的理论分析表明管理者的薪酬契约影响了管理者对待项目风险的态度,因而股东需要在控制项目风险和薪酬激励之间进行权衡。公司投资机会越大,管理者财富对股票风险的敏感性越大,而股票期权可以极大地增加这种敏感性。当公司存在较多的高风险成长机会时应向管理者提供较高的期权激励,而当存在有效的监管时应提供给管理者较少的期权激励。多数学者发现股票期权激励会提高管理者的风险承担水平(Rajgopal和Shevlin,2002;Chen和Ma,2011)。此外,具有期权性质的锦标赛激励也会显著提高企业风险承担水平(Kini和Williams,2012)。Armstrong和Vashishtha(2012)发现期权价值对股票波动率的敏感性为风险厌恶的管理者提供了更多增加企业系统风险而不是特殊风险的激励,即股票期权能促使管理者承担系统风险。然而,也有学者认为提供股票期权并不一定会提高管理者承担风险的意愿,反而可能导致管理者降低风险承担水平(Ross,2004;Carpenter,2000)。
二、股权结构与企业风险承担
现有研究发现,政府干预下国有企业的经营效率较低(Megginson和Netter,2001)。学者们通过划分国企和非国企,进一步研究所有权性质对公司风险承担水平的影响。多数学者认为由于政府干预导致的管理层激励约束机制缺失、国企肩负更多的行政职能以及更为严重的委托代理问题,使国有企业的风险承担水平明显偏低(李文贵和余明桂,2012;薛有志和刘鑫,2014;蔺琳和曾炎雪,2014),而私有产权控股会增加企业的风险承担水平(解维敏和唐清泉,2013)。李文贵和余明桂(2012)则发现国家所有权抑制风险承担的效应主要体现在中小企业中,并且相对较快的市场化进程使国有企业与非国有企业的风险承担水平差异更大。余明桂和李文贵(2013)研究发现国有企业在民营化后风险承担水平显著提高,并且在产权制度更好的地区,民营化提升风险承担水平的效应更为显著。在新近民营化的企业,国家持股会降低企业的风险承担水平,境外股东持股则会提高企业的风险承担水平(Boubakri等,2013)。
在所有权类型方面,由于机构投资者比一般投资者更具有人才优势和资源优势,而且能通过投资组合更好地分散企业特有风险(王振山和石大林,2014),因而机构投资者持股会促使企业承担更多的风险(Peter等,1996;王振山和石大林,2014)。王振山和石大林(2014)还发现机构投资者的这种促进作用受到其稳定性的影响。Baysinger等(1991)发现机构投资者的股权集中度与企业的高风险投资——研发支出,呈正相关关系。蔺琳和曾炎雪(2014)发现基金持股能够提高企业的风险承担水平,基金的国有股权会降低其作用。相反,朱玉杰和倪骁然(2014)认为机构投资者介入会增加对管理层的监管,降低企业的破产风险和系统性风险,机构投资者持股在整体上负向影响企业风险承担水平。他们之后分别研究独立和非独立机构投资者对风险承担水平的影响,发现他们均降低了企业的风险承担水平,但与独立机构投资者相比,非独立机构投资者持股与企业风险承担水平之间存在着更为显著的负相关关系。
大股东享有大量的现金流权和控制权收益,因此有足够的动机来搜集信息并监督管理层和企业的经营决策(Jensen和Meckling,1976;Shleifer和Vishny,1986)。但由于现金流权和控制权的分离,控股股东可以利用较少的现金流权控制企业,并通过多种方式侵占企业的资源,从而造成中小股东的利益损失。Mishra(2011)研究发现企业中控股股东的存在将会降低企业的风险承担水平。Faccio 等(2011)认为相比于股权集中的大股东控制的企业,由分散化投资者控制的企业会承担更多的风险。但Paligorova(2010)发现当企业的第一大股东在其他多个企业持有最大股权时,企业风险承担水平和第一大股东持股比例呈正相关关系。还有学者认为控股股东持股比例与企业风险之间呈“U”型关系(解维敏和唐清泉,2013)。薛有志和刘鑫(2014)、刘鑫等(2014)发现控股股东的现金流权嵌入程度与企业风险承担水平存在“U”型关系,现金流权和控制权的分离度与企业风险承担水平存在倒“U”型关系。另外,企业中存在除控股股东以外,持股10%以上的其他大股东时,企业的风险承担水平将会提高,非控股大股东拥有的控制权越高,越有利于提高企业的风险承担水平(Mishra,2011;刘鑫等,2014)。通过对家族控股企业的研究发现,家族股东的所有权提高会降低企业风险承担水平(Paligorova,2010;Su和Lee,2013),外部股东将降低家族股东持股与风险承担水平间的负相关关系(Su和Lee,2013)。Mishra(2011)则发现在家族企业中存在多个大股东会显著提高企业的风险承担水平。
三、公司治理与企业风险承担
较高的公司治理水平能有效监督和约束公司管理者的行为,缓解企业的委托代理问题。除管理者激励和股权结构外,公司治理与风险承担水平之间的关系也受到学者们的关注。
石大林和路文静(2014)认为公司治理水平会正向影响企业的风险承担水平,这种影响不仅体现在短时间内,而且在未来4 ~ 5年持续产生影响。另外,前期的企业风险承担水平将对当期公司治理水平具有反馈效应。Muscarella和Zhao(2013)实证研究发现,相较于不附遣散合同的公司,附有遣散合同的公司在研发、广告、销售、管理及行政方面的可自由支配支出和资本支出都较少,同时,它们更可能降低财务杠杆并进行多元化经营,也能更好地规避风险。
John等(2008)认为,在更好的投资者保护环境下,企业会从事风险更高但价值增值更多的投资,并且债权人、劳工组织以及政府等利益相关者也不能为了他们的私人利益而迫使企业降低风险承担水平。Paligorova(2010)发现强有力的股东权益法律保护会提高企业的风险承担水平,但更强的债权人权益保护则会降低风险承担水平。Acharya等(2011)从对多国企业的分析中也发现,债权人权益越强的国家,其公司更倾向于从事多元化并购,维持较低的财务杠杆,承担较低的现金流风险。
董事会作为现代企业制度下连接股东与管理层之间的桥梁,承担着企业决策制定及执行监督的重要职能,治理机制对企业的风险承担水平具有重要影响。大多数学者认为董事会规模越大越容易被管理层控制(关伯明和邓荣霖,2015),进而会降低企业风险承担水平(Chen,2011;Koerniadi等,2014)。于东智和池国华(2004)认为董事会的规模越大,各董事之间更能发挥互补作用,能为董事会带来更多的知识和经验,为企业提供多角度的咨询,在一定程度上降低了企业的风险承担水平。同时,董事的性质也会影响企业的风险承担水平。Baysinger(1991)研究表明内部董事占比会正向影响企业的研发支出,Koerniadi等(2014)发现内部董事持股越多,越会提高企业的风险承担水平。部分研究发现独立董事的比例越高,越会增加企业的风险承担水平(解维敏和唐清泉,2013;关伯明和邓荣霖,2015),也有研究显示董事会的独立性机制并不能控制管理者的风险承担行为(Kim和Buchanan,2008;吴卫华等,2014)。
此外,当公司的管理层拥有较大的权力时,如董事长、总经理两职合一时,管理者能够通过控制董事会对公司的重大决策实施影响,从而影响企业的风险承担水平。多数学者认为管理层权力过大会加重代理问题,降低管理层风险承担意愿,从而降低企业的风险承担水平(Kim和Buchanan,2008;崔胜凯等,2014;吴卫华等,2014)。崔胜凯等(2014)进一步发现管理层权利不仅对企业短期的风险承担水平有影响,还会影响企业的长期风险承担水平,而且投资机会和企业规模越大,管理层权利对企业风险承担的负向影响程度越大。当然也有学者认为CEO管理自主权与企业风险承担水平正相关(张三保和张志学,2012)。陆瑶和胡江燕(2014)发现管理层与董事间的“老乡”关系会降低董事会的监督功能,更容易使管理层提出的议案得以实施,促使管理层进行更高风险的投资,也即管理层与董事之间的“老乡”关系与企业风险承担水平显著正相关。
四、企业风险承担的其他相关研究
(一)企业风险承担的其他影响因素
管理者背景和特征往往会影响他们的行为决策,进而影响企业的行为。余明桂等(2013)研究发现管理者过度自信与企业风险承担水平呈显著正相关关系。过度自信的管理者相信企业的价值被低估,从而更愿意选择高的杠杆比率(Malmendier等,2011),并且当CEO管理自主权越大时,过度自信与风险承担水平的正相关关系越显著(Li和Tang,2010)。Malmendier等(2011)认为管理者早期生活经历会影响公司的财务政策,在大萧条期间出生的管理者倾向于低风险,过度依赖内部融资,而拥有军旅经历的管理者更倾向于选择高风险的财务政策。MacCrimmon和Wehrung(1990)认为成功的管理者更愿意承担风险,但成熟的管理者更倾向规避风险。
在文化层面上,有学者认为个人主义会提高企业的风险承担水平,而不确定性规避则对风险承担产生负向影响(Li等,2013;Mihet,2013)。Li等(2013)发现收入的灵活性越强,文化对企业风险承担的影响越大,但公司规模越大,这种影响越小。Mihet(2013)认为处于信息不透明行业的内资企业倾向于承担更多的风险,而外资企业的风险承担受到其所属国文化习俗的影响。
(二)企业风险承担的经济后果
学者们普遍认为风险承担能显著提高企业价值(余明桂等,2013;李文贵和余明桂,2012)。提高企业的风险承担水平有助于提高企业的资本配置效率(余明桂等,2013),有助于提升公司的绩效(张瑞君等,2013;余明桂等,2013)。另外,企业风险承担水平越高,企业股价波动的幅度越大(王阳和郑春艳,2012),短期和长期的股票收益也越高(Chen和Ma,2011)。
刘志远和王存峰(2014)认为宏观经济政策不确定性越大越会抑制企业业绩的增长,在此过程中,企业风险承担发挥了一定的中介作用,不仅抑制企业业绩增长,而且中介作用随着经济政策不确定性的增大而增强。
五、总结及评述
公司风险承担相关研究的主要领域和路径可归纳如下,详见下图所示。

 

 

 

 


通过对已有文献的总结,我们认为,以下问题尚待深入思考和研究:
1. 风险承担的衡量方法有待完善。大部分文献中的做法是使用企业业绩(如ROA等会计业绩,股价和股票收益率等市场业绩)的标准差衡量风险承担水平,这些是反映企业风险和波动性水平的最终指标,既是企业风险承担的主观意愿选择的结果,也是宏观经济环境、行业竞争等客观因素造成的结果。同时,这些指标受到企业风险规避意愿和管理水平的影响。如果能够排除后两种因素,更有效地将风险承担的成分提取出来,则能够提升相关检验的效度。部分文献中使用的中间变量,如研发投入、财务杠杆、多元化程度等,在排除其他因素方面比标准差有优势,但存在综合性较差的缺陷。因此,研究中宜进行权衡,根据研究目的,有针对性地选择适当的衡量指标。
2. 在影响因素方面,基本达成共识的研究成果有:管理层薪酬中的期权激励对风险承担水平具有显著正面影响;国有股权对风险承担水平具有显著负面影响;董事会规模越大越会降低企业的风险承担水平,内部董事和独立董事均有助于提高风险承担水平;管理者权利对风险承担水平有显著负面影响;管理者过度自信会显著提高风险承担水平。尚不一致、有待进一步研究的内容包括:薪酬水平和管理者持股对风险承担水平的影响;股权结构与风险承担水平之间可能的非线性关系;管理者个人特质导致的风险偏好在多大程度上影响企业的风险承担水平;在通过上述因素影响风险承担水平的制约或激励机制中,存在哪些调节因素以及起到何种调节作用。
3. 从研究领域看,绝大部分文献集中于对风险承担水平的影响因素进行研究,而对风险承担经济后果的研究显然较少。风险承担的后果是否必然提高企业价值?风险承担提高企业价值的理论依据何在?从代理问题的分析框架出发,承担风险水平低是代理问题的表现,那么是否风险承担水平越高就越好?有无适度的风险承担水平?从风险管理的分析框架出发,不同企业是否具有不同的风险偏好,表现出的不同程度的风险承担水平,是否是公司价值最大化的均衡表现?
4. 现有研究中较少涉及基于细分风险的分析,如系统性风险和特有风险、经营风险、财务风险以及破产风险等。事实上划分风险类型并进行相应研究,可以更好地为理解风险承担行为提供参考。
5. 风险承担水平与公司风险管理,如内控系统、套期保值工具的使用、会计稳健性水平之间是何关系?是替代关系还是互补关系?即风险管理越到位,越能够支持公司承担更高水平的风险,还是风险厌恶程度越高,承担的风险水平越低并采取更为稳健的风险管理措施?这些尚待考察。
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