2015年
财会月刊(21期)
改革与发展
公允价值变动对现金股利公告市场反应的影响

作  者
柳雅君1,侯晓红2(教授)

作者单位
(1.山西财经大学会计学院,太原 030006;2.中国矿业大学管理学院,江苏徐州 221116)

摘  要

      【摘要】我国上市公司在制定现金股利政策时“功能锁定”于会计盈余,未区分公允价值变动损益的暂时性和不稳定性。本文以我国上市公司2007 ~ 2012年数据为样本,研究投资者对不同公允价值下现金股利分配公告的市场反应。研究结果表明,公允价值变动损益越大,股票价格上涨幅度越高,投资者未能识别公允价值变动对现金股利支付水平的影响。
【关键词】公允价值;现金股利公告;市场反应

一、引言
股利政策是公司财务政策重要的构成部分,也是企业投融资政策的延续,影响着公司盈余在企业内部与股东之间的再分配。制定理性、正确的股利分配政策能够有效地调整、平衡并合理规划企业股东和企业的当期利益分配以及未来发展,有助于建立健康的公司影响,让公司价值达到最大化。
根据信号传递理论,公司高管掌握了公司盈利与成本、战略、发展机会等内部信息,而外部投资者了解企业信息却只能通过公司对外披露的财务报告内容,且这两者之间存在着非常严重的信息不对称。在这种情形下,外部投资者对于企业未来发展情况的判断必须根据企业高管制定的一些政策。他们认为制定企业股利分配政策也是一项信息传递机制。
公允价值计量属性在一定程度上动摇了企业财务信息的历史计量基础,并赋予了企业更大的灵活性来制定其会计政策,使得企业利用公允价值计量属性调整企业会计盈余成为可能,进而影响到企业现金股利政策的制定(叶建芳、周兰,2009;牟韶红,2010;Dechow等,2011;刘斌等,2013)。李育红(2010)、关颖(2011)等人的研究成果表明,企业会通过调增公允价值变动损益来提高现金股利的发放,说明新会计准则的实施影响上市公司现金股利分配水平。
那么,公允价值变动收益和公允价值变动损失对这一行为的变化将带来怎样的经济后果呢?本文采用事件研究法,对分配方案公告日附近的平均累计超额报酬率做实证分析,探讨投资者是否能够识别公允价值变动对现金股利支付水平的影响,为资本市场的发展和稳定提供借鉴和依据。
二、研究设计
(一)研究设计
本文采取2007 ~ 2012年沪、深两市有现金股利且有公允价值变动的上市公司,同时为了保证数据的有效性,将在事件期内停牌的上市公司从样本中剔除,共筛选出1 621个样本,其中现金股利且公允价值变动大于零的上市公司851家、现金股利且公允价值变动小于零的上市公司770家,研究事件为现金股利分配公告日。
(二)研究方法
本文通过采用事件研究法来判断市场是否在企业公布现金股利发放政策日发生异常行为。此研究方法的基本思路是:首先,以事件发生日确定一个事件发生窗口;其次,估计企业在此窗口间的非正常报酬率即事件窗口期的实际报酬率减去期望报酬率;最后,验证不同公允价值变动对上市公司现金股利公告日市场反应的影响。
1. 事件和窗口的确定。公司股票价格在事件发生日以及往后的一段时间内都会产生明显变化,因此,在实证研究过程中,我们首先需要去确定一个时间窗口期,然后考虑整个窗口期公司股票价格的变化情况。本文基于对现金股利信息的发布途径以及传递速度的考虑,以事件发生日以及前后五个交易日即(-5,5)作为研究企业现金股利政策对公司股价的影响的研究窗口期。
2. 研究指标的计算。本文选取平均累计超额报酬率(AAR)和累计超额报酬率(CAR)作为指标。当现金股利分配公告发布后,如果其具有信息含量,则公告日前后企业的AAR、CAR会产生明显的增加,另外,假如市场对公司公告的信息是无偏反应,即在系统上没有被高估或低估,则企业的CAR就会在企业信息公告日往后基本稳定在较高水平。本文选择了市场调整法来进行研究:平均累计超额报酬率:AAR=[1n][i=1nRit]
累计超额报酬率:CAR=[i=1nRit]
3. 数据的检验。对所设定的事件窗口期(ti,tp)内样本的累计异常收益率进行T检验,以便判断该序列的均值是否显著不为零。具体计算原理:对于假设的统计检验,假设个股的超额报酬率服从或者是近似服从正态分布,构建 t 统计量,使用SPSS21.0对AAR和CAR进行显著性检验。本文假设股利公告事件发生对股价没有影响,即 AAR=0和CAR=0,通过 t 值大小来检验AAR和CAR 是否显著异于0。检验假设:H0:AAR=0,CAR=0;H1:AAR≠0,CAR≠0。其 t 统计量公式分别如下:
tAAR=[AARS(AAR)/N]
tCAR=[CARS(CAR)/N]
其方差估计量公式分别如下:
S2(AAR)=[1N-1][i=1n](AARit-AARt)2
S2(CAR)=[1N-1][i=1n](CARit-CARt)2
根据t检验结果,若t>ta时,接受H1,则认为在公告日附近可以获得显著的正(负)超额报酬率,表明市场对事件做出反应;否则,拒绝H1,接受H0,表明市场对事件没有反应。
三、研究结果
(一)两类样本实证结果AAR分析
经过计算,三类样本在股利公告日前后各五天的平均累计超额收益率(AAR)的计算结果如表1所示。

 

 

 

 

 

 

 


从表1来看,在公允价值变动损益大于零的样本中,股利公告日前五天的AAR虽然不显著,但都是负相关,说明市场可能提前获悉企业股利分配的信息,股价上做出了负的反应。股利公告日当天的AAR在5%的水平显著正相关,股利公告日的第一天的AAR在5%的水平上显著正相关,股利公告日的第2 ~ 5天的AAR在1%的水平上显著正相关。说明在公允价值变动损益大于零的上市公司中,现金股利分配方式对证券市场的股票价格产生显著的影响,并且是促进股价上涨的影响,即预案公告日发放后信号传递效用也会放大。这也说明投资者比较看好对公允价值变动损益大于零的现金分配。
在公允价值变动损益小于零的样本中,股利公告日第(-4)天 ~ 第(-1)天的AAR负相关,与公允价值变动损益大于零的实证结果一致,但股利公告当天及后四天的AAR并不显著正相关,且股利公告日第五天的AAR为负相关。这说明在我国证券市场中,投资者并不看好公允价值变动损益小于零的派现给投资者带来的回报率,投资者普遍表现出失望或者不予关注的态度从而导致股票价格下跌。
运用EXCEL2013软件绘制两类样本组在股利公告日前后五天的AAR,如图1所示。

 

 

 

 

 

 

从图1可以看出,两类样本公司的平均累计超额报酬率在股利公告日前后的变化。公允价值变动损益大于零的样本公司AAR变化在-0.064% ~ 0.119%之间,异常变动较为明显;公允价值变动损益小于零的样本公司AAR变化在-0.067% ~ 0.017%之间,变动较为平缓。
在整个事件窗口内,现金股利公告日之前,公允价值变动损益大于零的样本公司AAR均为负值,现金股利公告日及后5天,AAR均为正值,且在现金股利公告日后第三天达到最大值,从现金股利公告日第四天,AAR开始呈现下降趋势。公允价值变动损益小于零的样本公司AAR在现金股利公告日前4天为负值,现金股利公告日及后4天,AAR为正值但其值均小于公允价值变动损益大于零的样本公司AAR。在现金股利公告日后第3天,AAR达到最大值,且在现金股利公告日后第五天,AAR下降为负值。从图1可以看出,公允价值变动损益大于零的样本公司与公允价值变动损益小于零的样本公司相比,其AAR异常变动更为明显,说明市场对公允价值变动损益大于零的公司表现出更剧烈和持续的正反应。
(二)两类样本实证结果CAR分析
经过计算,两类样本在股利公告日前后各五天的累计超额报酬率(CAR)的计算结果如表2所示。

 

 

 

 

 

 

 

从表2来看,两类样本的CAR实证结果与AAR实证结果一致。根据信号传递理论,当公允价值变动损益大于零时,股利公告日之后的AAR显著正相关,上市公司会传递较好的信息,股票价格上涨。当公允价值变动损益小于零时,股利公告日之后的AAR虽然是正相关,但是并不显著,且公告日第5天的AAR呈负相关,股票价格逐渐下降。

 

 

 

 

 


从图2可以看出,两类样本公司的累计超额报酬率在股利公告日前后的变化。公允价值变动损益大于零的样本公司CAR变化在-0.023% ~ 1.073%之间,异常变动较为明显;公允价值变动损益小于零的样本公司的CAR变化在-0.289% ~ 0.252%之间,异常变动较为平缓。在整个事件窗口内,CAR的变化趋势与AAR的变化趋势一致。
四、小结
本文通过2007 ~ 2012年深、沪两市A股有现金股利且有公允价值变动损益的上市公司为研究样本,研究现金股利公告之后的市场反应。
通过分析得出,在公允价值变动损益大于零的样本中,股利公告日之前的平均累计超额报酬率、累计超额报酬率负相关,股利公告日之后显著正相关,股票价格上涨;在公允价值变动损益小于零的样本中,股利公告日之前的平均累计超额报酬率、累计超额报酬率负相关,股利公告日之后正相关,但不显著,且在股利公告日第5天呈负相关关系,股票价格下降。这说明公允价值变动会影响投资者对现金股利分配的市场反应:当公允价值变动损益大于零时,投资者会认为现金股利分配是上市公司向市场传递良好信息,因此股价会上升;当公允价值变动损益小于零时,虽然进行现金股利发放,但投资者也会认为上市公司存在潜在的损失,到股利公告日的第五天,市场会对现金股利发放产生负反应。
本文研究结论有助于为投资者做出合理决策,并为提高决策质量提供理论指导。
主要参考文献
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