【作　　者】
葛帮亮 贝政新（博士生导师）

【作者单位】
（苏州大学东吴商学院 江苏苏州 215021）

【摘　　要】

      【摘要】本文以2008年1月1日至2013年9月30日沪深两市发行公司债、中期票据和短期融资券的762家A股上市公司为样本，通过配对样本研究和Logistic回归模型检验，从企业财务特征和公司治理角度，深入分析了影响我国上市公司债权再融资的相关因素。研究结果表明，发行公司债、中期票据和短期融资券的公司往往具有更大的公司规模、更好的成长性、更强的盈利能力以及更低的经营风险，但不一定具有更优的公司治理水平。实证结果还表明，公司在进行债权再融资决策时，相关影响因素存在一定的差异性，公司规模、财务杠杆和股权集中度是三种债权再融资方式共有的影响因素。
【关键词】债权再融资   财务状况   公司治理   logistic回归模型

一、引言
我国证券市场成立之后相当长一段时间内，国内上市公司的再融资手段较为单一，极大地阻碍了公司的发展壮大。直至2007年8月14日《公司债券发行试点办法》的正式颁布，加之2005年5月《短期融资券管理办法》的实施以及2008年4月中期票据业务的正式启动，我国上市公司的再融资方式逐渐多元化，也极大地拓宽了上市公司的融资渠道，尤其是债权再融资方式。
关于上市公司的融资方式，近年来国内外学者的研究主要集中在股权再融资和债权再融资的选择和比较等方面，而债权融资工具种类繁多，不同工具的债权属性差异较大，现有文献主要分析了企业发债或贷款的决策影响因素，以及发债和贷款的比较优势，但针对不同债权融资工具的研究较少，尤其是有关中期票据和短期融资券发行影响的研究更为匮乏。
随着国内债券市场的快速发展，深入分析公司债、中期票据和短期融资券的影响因素，对于提高投资者风险防范意识、引导企业进行合理融资决策以及促进监管机构维护债券市场的健康发展，均具有重要的理论参考价值。基于此，本文以A股上市公司为样本，通过配对样本研究和Logistic回归模型分析，从企业财务特征和公司治理等视角，深入探究国内上市公司发行公司债、中期票据和短期融资券等债权再融资方式的具体影响因素。
二、文献述评与研究假设
企业融资一直是现代财务金融学科研究的热点问题。一个完整的资本市场，应该包括均衡发展的股票市场和债券市场。在市场经济条件下，债权和股权不应仅仅被看作是公司不同的融资工具，而且应将之看作是不同的公司治理结构（Williamson，1988）。
上市公司的融资方式一直是学术界争论的热点，学者对优化融资方式的选择做了大量的研究（Modigliani and Miller，1963；Miller，1977；Myers and Majluf，1984等），得出了近乎一致的结论，即债权融资能够降低资本成本，提高公司治理水平，因此，在没有破产风险的前提下，债权融资优于股权融资。但债权融资工具种类繁多，债务属性有很大不同，而针对不同债权融资工具选择的研究相对较少。根据现有财务和公司治理理论研究成果，国内外学者认为可能影响企业债权融资的因素主要包括公司规模、财务杠杆、经营风险以及股权结构等。
Blackwell和Kidwell（1988）对美国公司公开发债和私募发债的发行成本比较分析后发现，由于存在注册费、财务报表审计费和债券咨询费等额外费用，公开发债的成本要高于私募发债。但Carey等（1993）的研究发现，公开发债存在明显的规模经济效应，特别是发行规模超过1亿美元时，公开发债可以节省更多的成本，因此规模较大公司更倾向于通过公开发债的方式融入资金。
公司的财务杠杆也能影响债务融资方式的选择，因为公司需要支付的融资成本与其财务杠杆呈同向变动关系。Baxter and Gragg（1970）研究表明，规模越大的公司越青睐债务融资，而债务比率越高的公司，则进行债务融资的概率越小。此外，Houston and James（1996）等的研究发现，财务杠杆较高的公司更愿意通过公开发债融资，以规避银行干预公司的经营管理活动。
Bradley等（1984）和Bathala（1994）提出，公司的经营风险越大，其越倾向于保持较低的债务水平，即经营风险越小的公司，其发债融资的概率越大。发债融资对企业的财务有一定的要求，企业经营状况恶化或资金运作不当，均会使企业陷入无力偿债的困境。Takeo等（1993）用日本债券市场数据论证分析认为，在企业运行风险较高时，选择银行贷款，以通过外部监督确保项目顺利进行。
股权结构也是影响公司融资决策的因素之一。Jensen and Mercking（1976）指出，股权的高度分散容易造成股东对管理层的监督不力，从而产生管理层对股东的代理成本问题。Shleifer and Vishny（1986）的研究进一步指出，合理的股权集中度，可以促进大股东较为有效地监督管理层的行为，从而提高公司的治理水平。
国内学者对债务融资方面的研究主要集中在以下三个方面：一是对债务类型结构进行了理论和实证分析，如陈耿（2004）分析商业信用、银行信贷、企业债券和租赁等四种债务类型的特点及其在克服债务代理成本方面的优势和不足；张慧等（2003）实证分析了2001年300家上市公司的短期债务类型结构和长期债务类型结构。二是对国内不同债务融资方式的定性对比分析，如王一萱等（2003）通过调查问卷研究发现，融资成本低、期限长是企业债优于银行贷款的重要因素；杨辉（2004）研究表明企业债融资综合成本最高，其次是银行贷款。三是对具体债券品种的发行决策做实证分析，如吴育辉等（2009）从财务状况和公司治理两个视角，实证检验我国上市公司发行短期融资券的主要影响因素；李湛等（2012）以2008-2010年间我国上市公司债券融资为样本，运用增量的二元选择计量方法，分析上市公司再融资对公司债券和中期票据选择的内在机制和影响因素。
综合上述相关理论分析，本文提出两个研究假设：H1：上市公司发行公司债（中期票据、短期融资券）的概率与公司规模、成长性、经营业绩、现金流和股权集中度正相关；H2：上市公司发行公司债（中期票据、短期融资券）的概率与公司财务杠杆、经营风险负相关。
三、样本选择、变量定义及描述性统计
（一）样本选择
1. 选取的研究对象为2008年1月1日至2013年9月30日沪深两市进行债权再融资的A股上市公司，并对所选样本进行了技术处理：①选择董事会首次公告再融资信息的日期作为按年份分组的依据。②只考虑仅发行A股普通股的上市公司。③仅考虑非金融类上市公司。④剔除同一年度内多次债券融资（同一年度内至少发行两种债券即中期票据和短期融资券）的样本公司。⑤剔除其间被ST的样本公司。⑥所需财务数据和市场数据均可获得。
据此，我们共得到235个公司债、157个中期票据以及370个短期融资券，合计762个研究样本，具体见表1。

2. 选择配对样本公司。对于每一家发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司，我们都为其挑选一家没有进行债权再融资的上市公司作为配对公司。配对公司的选择遵循以下原则：①行业配对原则。我们以证监会行业分类为基准，配对公司必须与发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司样本属于同一个行业。②年份配对原则。配对公司的财务数据年份必须与发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司在募集说明书上披露的财务数据年份一致。③流动比率配对原则。配对公司的流动比率必须与发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司在募集说明书中披露的同年度流动比率最为接近，且差别幅度不超过10%。
（二）变量定义
本文选择公司规模、财务杠杆、成长性、经营业绩、现金流、经营风险和股权集中度作为主要的解释变量，还把研究样本是否属于制造业、样本公司所在的交易所以及公司年龄作为控制变量，具体见表2。

（三）描述性统计与分析
表3为发行公司债的样本公司和配对公司主要变量的描述性统计与差异性检验结果。样本公司的公司规模、成长性和每股收益的平均值分别为9.91、25.82和0.52，明显高于配对公司的9.59、18.96和0.36，且上述指标的T检验和秩和检验至少在5%的水平上显著。样本组经营风险指标的平均值为2.37，低于配对公司的平均值3.71，该指标在T检验1%的水平上显著。此外，样本公司的平均年龄略低于配对公司，且通过了5%的水平上的T检验和秩和检验。但是样本公司和配对公司的财务杠杆、现金流和股权集中度等指标在统计上都不存在显著差异。
表4列示了发行中期票据的样本公司和配对公司主要变量的描述性统计与差异性检验结果。从中可以看出，发行中期票据的样本公司的公司规模和每股收益指标的平均值分别为10.38和0.51，明显高于配对公司的9.74和0.34，且上述指标的T检验和秩和检验至少在5%的水平上显著。样本公司的经营风险指标的均值为1.97，明显低于配对公司的均值3.21，该指标的T检验和秩和检验分别在1%和10%的水平上显著。在股权集中度方面，样本公司第一大股东持股比例的均值为40.77%，高于配对公司的均值36.88%，该指标的T检验和秩和检验分别在10%和5%的水平上显著。此外，样本公司的成长性指标的均值为25.49，高于配对公司的均值21.09，该指标的T检验和秩和检验均在1%的水平上显著，但是样本公司和配对公司在财务杠杆、现金流和公司年龄等指标在统计上都不存在显著差异。
表5列示了发行短期融资券的样本公司和配对公司主要变量的描述性统计与差异性检验结果。数据显示，发行短期融资券的样本公司的公司规模和每股收益的均值分别为9.92和0.39，明显高于配对公司的9.56和0.26；样本公司的经营风险均值为2.33，明显低于配对公司的3.84，且上述指标的T检验和秩和检验均在1%的水平上显著。在财务杠杆方面，样本公司资产负债率的均值为54.85%，低于配对公司的均值57.27%；此外，样本公司的成长性指标均值为23.78，高于配对公司的均值20.44，上述两个指标在T检验10%的水平上显著。但是，样本公司和配对公司在现金流、股权集中度和公司年龄等指标在统计上都不存在显著差异。
总之，表3、表4、表5表明：发行公司债包括中期票据和短期融资券的样本公司和配对公司在诸多方面存在显著差异，较之配对公司，样本公司具有更大的公司规模、更好的成长性、更强的盈利能力以及更低的经营风险。这说明获准发行公司债的多为优质上市公司。
四、实证结果及分析
（一）Logistic回归模型的基本思想
假设引入一个二分称名变量（dichotomous）Y表示上市公司是否发行公司债（中期票据或短期融资券，下同），其中1表示上市公司发行了公司债，0表示上市公司没有发行公司债。[Xi]（i=1，2，…，m）表示上市公司发行公司债的各种影响因素和控制变量，[βi]（i=1，2，…，m）表示各变量影响程度的大小。
令：f（zj）=[11+e-zj]        （1）
[            zj=β0+i=1mβiXij=β0+β1X1j+β2X2j+…+βmXmj]
设二分称名变量条件平均数的期望值所构成的函数f（z）为Logistic函数，用Pj表示，即：
  （3）
由于Logistic函数不是线性函数，在进行回归分析时，通过计算胜算比（odd ratio），即发生概率相对于不发生概率的强度，把Logistic函数转换为具备线性的特征，胜算比的计算公式为：
    （4）
将胜算比取对数，就可以将Logistic转换成线性函数，即：
ln（odd）=ln（[Pj1-Pj]）
=β0+β1X1j+β2X2j+…+βmXmj     （5）
运用胜算比进行转换也称为Logistic转换，而利用极大似然估计（MLE）进行参数估计，可进一步解释变量间的关系，并进行预测。
（二）单变量相关性分析
因Logistic判定模型对多重共线性比较敏感，当解释变量之间的相关程度较高时，样本较小的变化都会带来估计结果较大的变化，从而会削弱判定模型的效果。为搞清楚各变量是否存在多重共线性问题，我们首先测算模型的被解释变量、解释变量与控制变量之间的相关系数（限于篇幅，具体数据统计表已省略）。由数据统计可知，公司债、中期票据和短期融资券的各解释变量之间的相关系数均小于0.5，表明解释变量间的多重共线性问题较弱，因此可以运用Logistic回归模型进行相关实证分析。
（三）Logistic回归结果及分析
为了深入分析我国证券市场上市公司发行公司债、中期票据和短期融资券的影响因素，本文使用Logistic回归模型来检验相关变量。表6列示了运用Logistic回归模型进行多元判定分析所得到估计的实证结果。模型1至模型3中的McFadden R-squared值分别为0.11、0.24和0.13，结果较为理想，LR statistic对应的Probability数值均为0，表明模型拟合优度均较好。
实证结果表明，上市公司发行公司债、中期票据和短期融资券的影响因素存在一定的差异性，只有公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEVA）和股权集中度（H1）是三个模型的共有影响因素，而经营业绩（EPS）、成长性（GROW）和行业类别（IND）的影响，经检验结果均不显著，其他变量只是债权再融资方式的部分影响因素。
1. 模型1（公司债）实证结果表明：公司发行公司债的概率与公司规模（SIZE）正相关，且在1%的水平上显著；与股权集中度（H1）、财务杠杆（LEVA）和经营风险（ORISK）负相关，且均在5%的水平上显著。除股权集中度与研究假设符号相反外，其他各变量的实证结果与本文的研究假设1和假设2基本一致，即：上市公司的规模越大，越有可能发行公司债券；而公司的财务杠杆越高，或者经营风险越高，则不会倾向于发行公司债券。同时，上市公司经营业绩（EPS）、成长性（GROW）、现金流（NCF）等变量不是影响其发行公司债券的显著因素。
由前文分析可知，发行公司债的样本公司和配对公司在公司规模和经营风险等方面存在显著的差异，即发行公司债的样本公司具有更大的公司规模和更低的经营风险，本文的实证结果也完全印证了这一点，取得了与Blackwell和Kidwell（1988）相一致的研究结论。美国学者Shleifer and Vishny（1986）研究得出结论：一定的股权集中度可以提高公司的治理水平。国内研究结论也支持股权集中度对公司业绩和公司治理具有正面作用（徐莉萍等，2006；沈艺峰等，2007）。本文实证结果表明，股权集中度（H1）在5%的水平上是公司发行公司债的显著影响因素，但符号与研究假设相反，可见没有证据表明发行公司债券的公司具有更好的治理水平，本文前面进行的均值T检验和Wilcoxon秩和检验也均未发现发行公司债的样本公司与配对公司在股权集中度上存在显著差异。
控制变量方面，公司发行公司债的概率与公司年龄（AGE）负相关，且在10%的水平上显著。从理论上讲，企业IPO上市后获得大量的资金，一般短期内不会有再融资需求，企业上市时间越长，期融资需求越强烈。但国内由于特殊的制度和市场环境，企业融资渠道明显受限，融资约束较强，企业为了获得业务发展所需的资金，往往并非结合自身财务状况和发展阶段选择合理的融资时机。
2. 模型2（中期票据）实证结果表明：公司发行中期票据的概率与公司规模（SIZE）正相关，与财务杠杆（LEVA）负相关，两者均在1%的水平上显著，这与本文的研究假设1和假设2基本一致，即上市公司的规模越大，越有可能发行中期票据，而公司的财务杠杆越高，表明其偿债能力越低，通常不会寻求新的债务融资，即便发行中期票据也难以获得监管部门的批准，因此，高财务杠杆的公司不会倾向于发行中期票据。而上市公司的经营业绩（EPS）、成长性（GROW）、现金流（NCF）和经营风险（ORISK）等变量不是影响上市公司发行中期票据的显著因素。
由前文分析可知，发行中期票据的样本公司和配对公司在公司规模方面存在显著的差异，即发行中期票据的样本公司具有更大的公司规模，本文的实证结果再次印证了这一点。描述性统计结果表明，发行中期票据的样本公司和配对公司的股权集中度均值分别为40.77和36.88，两者存在一定的差异性，均值T检验和Wilcoxon秩和检验分别在10%和5%的水平上显著。本文实证结果也表明，股权集中度（H1）在5%的水平上是公司发行中期票据的显著影响因素，但符号与研究假设相反，因此，没有证据表明发行中期票据的公司具有更好的治理水平。
3. 模型3（短期融资券）实证结果表明：公司发行短期融资券的概率与公司规模（SIZE）正相关，与财务杠杆（LEVA）负相关，两者均在1%的水平上显著；与股权集中度（H1）、现金流（NCF）和经营风险（ORISK）负相关，且均在5%的水平上显著。除股权集中度与现金流与研究假设符号相反外，其他各变量的实证结果与本文的研究假设1和假设2基本一致，即上市公司的规模越大，越有可能发行短期融资券；而公司的财务杠杆越高，或者经营风险越高，则不会倾向于发行短期融资券。实证结果还表明，上市公司经营业绩（EPS）和成长性（GROW）等变量不是影响上市公司发行短期融资券的显著因素。
由前文分析可知，发行短期融资券的样本公司和配对公司在公司规模、财务杠杆和经营风险等方面存在显著的差异性，即发行短期融资券的样本公司具有更大的公司规模、更低的财务杠杆以及更低的经营风险，本文的实证结果再次印证了这一点。实证结果还表明，股权集中度（H1）在5%的水平上是公司发行短期融资券的显著影响因素，但符号与研究假设相反，因此没有证据表明发行短期融资券的公司具有更好的治理水平，前文的均值T检验和Wilcoxon秩和检验也均未发现发行短期融资券的样本公司与配对公司在股权集中度上存在显著差异。
控制变量中，上市地点（EXCH）也成为影响上市公司发行短期融资券的显著影响（1%水平上）因素，结果表明上交所的上市公司更倾向于发行短期融资券，因为上交所有大量规模较大的上市公司，更加符合发行短期融资券的标准和要求。本文研究样中，中发行短期融资债券的共有370家，其中为上交所的上市公司有191家，占比52%。上交所样本上市公司的平均总资产为345.84亿元，是深交所样本上市公司平均总资产的4.06倍。
（四）稳健性检验
为了确保研究结论的可靠性，我们进一步做了相关的稳健性检验。
1. 配对标准的影响。基于本文的研究需要，我们选择流动比率作为一个重要的样本配对原则。从研究结论稳健性的角度出发，我们再采用速动比率作为配对原则，即配对公司的速动比率必须与发行公司债、中期票据或短期融资券的上市公司在募集说明书中披露的同年度速动比率最为接近，且差别幅度不超过10%，同时结合行业配对原则和年份配对原则，重新选择了相关配对样本。
2. 代理变量选择的影响。我们尝试选择其他的代理变量来确保研究结果的可靠性，用主营业务收入的自然对数作为衡量公司规模的指标，用前三年净利润复合增长率作为衡量公司成长性的指标。
据此，我们运用Logistic回归模型重新进行了估计，具体实证结果如表7所示，模型1至模型3中的McFadden R-squared值分别为0.10、0.26和0.10，结果较为理想，LR statistic对应的Probability数值均为0，表明模型拟合优度和整体显著性均较好。与表6的估计结果相比较，表7中除模型1的经营性风险（ORISK）和公司年龄（AGE）以及模型3中的现金流（NCF）等变量的结果略有差异外，其显著性与前面相比差别不大，模型1至模型3中其他各个变量的显著性和影响方向并没有变化。因此，稳健性检验结果表明，本文主要实证结论未发生改变。
五、主要结论及相关建议
本文以2008年1月1日至2013年9月30日沪深两市发行公司债、中期票据和短期融资券的762家A股上市公司为样本，通过配对样本研究和Logistic回归模型检验，从企业财务特征和公司治理两个维度，深入分析了影响上市公司发行债券的相关因素。
描述性统计分析与差异性检验结果表明，发行公司债、中期票据和短期融资券的样本公司和配对公司在多个指标上存在显著差异，样本公司往往具有更大的公司规模、更好的成长性、更强的盈利能力以及更低的经营风险，这与现有研究成果基本一致，那些规模大、盈利能力强和负债水平低的企业更能有效克服信息不对称问题和增强融资的规模成本效应，同时也表明现阶段获准债权再融资的多为优质上市公司。
实证结果表明，公司发行公司债、中期票据和短期融资券的影响因素存在一定的差异性，其中公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEVA）和股权集中度（H1）是债权再融资三种共有的影响因素，而经营业绩（EPS）、成长性（GROW）和行业类别（IND）实证结果均不显著，其他变量只是债权再融资方式的部分影响因素。具体来讲，上市公司发行公司债的概率与公司规模（SIZE）显著正相关，与财务杠杆（LEVA）和经营风险（ORISK）显著负相关；上市公司发行中期票据和短期融资券的概率均与公司规模（SIZE）显著正相关，与财务杠杆（LEVA）显著负相关，这些均与研究假设一致。而股权集中度（H1）在5%的水平上是上市公司发行公司债、中期票据和短期融资券的显著影响因素，但变量符号与研究假设相反，因此没有证据表明进行债权再融资的上市公司具有更好的治理水平。进一步的稳健性检验结果表明前述的主要结论并未发生改变。
总体看，我国日益发展的资本市场为上市公司融资提供了多种渠道，而影响上市公司进行债权再融资的因素也很多，其中公司内生性因素最为关键。因此公司应完善治理结构，不断提高内部治理水平，并把财务杠杆控制在合理水平，提高信息披露质量，降低信息不对称给公司造成的负面影响。在选择具体债权融资方式上，公司应充分比较各种融资方式对企业价值和治理的不同影响，同时注重各种债权再融资方式的具体条件和适用对象，结合自身的财务和治理状况，做出合理的融资决策。
政府和监管层应尽快完善与债券市场发展相关的法律法规，扶持债券市场发展，提高债券市场流动性，尤其要加强统一监管协调，提高市场监管水平。为此，必须改革当前的市场监管体系，建立监管协调机制，提高监管效率，朝着“以政府监管为主，自律监管为辅”的现代公司债券市场监管框架的方向努力。
主要参考文献
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