2014年 第 4 期
总第 680 期
财会月刊(下)
改革与发展
新兴产业资本结构与企业绩效相关性的实证分析

作  者
郝凤霞(副教授) 季雨洁

作者单位
(同济大学经济与管理学院 上海 200092)

摘  要

      【摘要】本文以现代资本结构理论为基础,选取2007 ~ 2011年度战略性新兴产业上市公司作为研究对象,建立联立方程组实证研究资本结构与新兴产业企业成长的相关关系。研究结果显示,总资产负债率与企业规模扩张能力呈正相关关系,而与企业盈利能力、营运能力以及市场价值均呈显著的负相关关系。因此,战略性新兴产业企业在制定融资策略时,应当综合考虑企业与产业特点,选择最有利于企业成长的资本结构。
【关键词】战略性新兴产业   资本结构   企业绩效   盈利能力

一、导论
国际金融危机的爆发加快了世界各国通过发展新兴技术相关产业走出危机并抢占经济竞争制高点的步伐。对处于后金融危机的中国,培育和发展战略性新兴产业不仅是经济继续平稳快速发展的重要保证,也是企业在资源约束强化且国际竞争激化双重背景下迎接挑战的必要途径。新兴产业发展高度依赖于技术创新和技术转化,因而在技术研发、产品升级、市场开拓、人才培养等诸多方面需要长期、巨大且不间断的资金投入作为保障。
从资金来源来看,企业融资的方式分为内源融资和外源融资。内源融资主要指企业将自有资金(留存收益、折旧及定额负债等)转化为投资的过程。而战略性新兴产业企业,由于生产规模小、盈利能力相对较弱,内源融资无法满足生产规模扩大的需要,外源融资成为其获取资金的主要方式。外源融资是指企业吸收其他经济体资金转换为自己投资的过程,其主要方式为债务融资和股权融资。资本结构,即企业外源融资中两种不同来源资金的构成及其比例,它由企业所选择的融资结构直接决定,对企业的价值及其发展有着重大影响。
近几年来,随着中小板、创业板的逐渐发展,加之国家相关金融支持政策的落实,战略性新兴产业融资观问题逐步深入解决。我们面对的新问题是,战略性新兴产业企业如何选择合适的资本结构,从而实现企业价值最大化的目标。
二、文献综述
资本结构理论是关于资本结构如何通过直接或间接影响公司价值的理论。最初的MM理论(1958)认为,在无税收、无交易成本、无破产成本、无信息不对称等问题存在的完善资本市场条件下,公司价值与融资结构无关,无论是负债经营企业还是全股本经营企业,它们的总价值是相等的。而后Modigliani和Miller(1963)在考虑了所得税的情况下提出了修正的MM理论,在利息税盾存在的条件下,公司可以不断通过提高杠杆而降低其融资成本,从而提高公司价值。随着假设条件的放宽以及考虑到更多现实因素,代理成本理论、不对称信息理论及啄食理论从不同方面解释了公司如何通过优化资本结构实现公司价值最大化的问题。
Ross(1977)的信号传递理论认为,在投资固定的情况下,债务融资是资产质量良好的信号,越是质量高的企业负债率越高,所以企业价值(或盈利能力)与负债权益比率正相关。Brennan、Schwartz(1978)在考虑公司所得和破产成本的基础上,应用数值计算方法,对最优资本结构进行了研究,指出盈利能力强的上市公司其财务拮据风险相应较低,从而有较强的动机利用债务进行合理避税,在权衡税负利益和负债成本后选择较高的负债比率,因此公司的财务杠杆比率和绩效之间呈现正相关关系。而Myers(1984)在信息不对称的基础上提出了啄食顺序理论。他认为,由于信息不对称,当公司面临新的再融资需求时,公司的融资顺序为内源融资、债务融资、股权融资。公司高额的利润回报将导致较低的财务杠杆比率,盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关关系。
同样,国内的实证研究显示负债比率与企业绩效存在不一致的相关关系,企业性质、所属行业、指标选择与计量方法的不同均是差异形成的重要影响因素。例如贺晋等(2012)从财务和市场两个方面分别选取净资产收益率(ROE)和托宾Q值来衡量企业绩效,建立多元线性回归模型分析房地产行业资本结构与公司绩效的关系。研究结果显示,净资产收益率同资本结构正相关,而托宾Q值同资本结构负相关,即提高资产负债率能同时提升房地产企业的会计绩效,但是会降低市场绩效。
在单一结果的实证文献中,一部分实证研究结果支持负债比率与企业绩效呈正相关关系。王春峰等(2008)选取利润效率作为衡量公司利润的动态相对指标,利用随机前沿方法估计了公司绩效并建立联立方程模型对上市公司资本结构与绩效之间的互动关系进行检验,发现公司绩效和负债之间存在双向的正向影响关系。
但更多学者通过实证研究发现,中国上市公司企业业绩与负债比率呈负相关关系。刘静芳、毛定祥(2005)用托宾Q值衡量公司绩效,通过对影响公司绩效的因素进行公司绩效因子分析和回归分析发现,公司绩效与资产负债率呈负相关关系。张国兆、张庆(2006)选用会计利润衡量公司绩效,运用相关性分析和多元回归分析,发现负债率对公司绩效有负向影响,但随着上市公司制度环境逐步改善,负债率对公司绩效的影响朝正向变动。陈文浩、周雅君(2007)将竞争行业上市公司和垄断行业上市公司进行对比研究,发现负债比率与企业业绩之间的相关关系并未因行业竞争程度而有所差异,而是整体呈负相关关系。孔宁宁等(2010)将企业战略引入资本结构与绩效关系的研究中,实证研究高新技术企业战略对资本结构和绩效的影响,结果表明,以创新战略、跨国经营战略和风险管理战略作为核心战略的高新技术企业往往保持低杠杆率,即高资产负债率可能给实行以上战略的企业带来低绩效。
此外,也有研究结果表明资本结构和公司价值不存在明显相关关系。沈艺峰、江伟(2007)认为资本结构与公司所有权的内生性问题会影响到资本结构与公司价值之间的关系,并选用托宾Q值衡量公司价值,通对沪深股市上市公司样本的实证研究发现,考虑资本结构与公司所有权结构内生性问题后,我国上市公司大股东持股比例仍然会影响公司的价值,相反,资本结构对公司价值的影响并不存在,而是公司价值决定了公司的资本结构。
基于以上理论和实证研究,本文针对战略性新兴产业的特点,从盈利能力、规模扩张能力、营运能力、现金流能力、市场价值等五个方面分别选取具有代表性的指标,通过全面衡量企业的绩效与价值,综合研究企业资本结构与企业成长的相关关系。
三、指标选择
采用单一指标衡量企业绩效或企业价值的方法较为简单明确。但单个指标往往只能反映企业经营活动某一方面的情况,不能全面评价企业综合表现,因此部分研究采用多种指标代替单一指标。
根据指标处理方式的不同,采用多重指标衡量企业价值与绩效的相关文献主要分为两类。第一类是选取几个典型的财务指标独立进行回归分析,以此检验资本结构如何分别影响所选取的相关指标。例如陈文浩等(2007)运用净权益收益率、主营业务利润率和息税前利润率三个变量来衡量企业业绩。第二类为选取大量相互相关的指标,利用主成分分析法形成一个综合指标,从而只进行一次回归分析。例如李宝仁等(2003)选取了反映企业盈利能力的四个指标——销售净利润率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率,利用主成分分析法提取出综合衡量企业盈利能力的指标与衡量企业资本结构的主要指标资产负债率进行回归分析。
以上两种方式各有不足,第一种方式往往只从一个方面衡量企业绩效与价值,并未对企业有全方位的认识,而第二种运用主成分分析法虽然综合考虑了企业各方面的表现,但回归结果却不能为企业决定最优资本结构提供具体有效的参考。因此本文选取主营业务利润率、总资产增长率、经营活动产生的现金流量净额增长率和托宾Q值五个指标分别从盈利能力、规模扩张能力、营运能力、现金流能力、市场价值等五个方面衡量一个企业的价值和绩效,通过建立联立方程组模型分析资本结构对企业这五方面的影响,根据企业发展目标选择最合适的资本结构,进而制定相应的融资方案。
四、模型设定及估计方法
公司的资本结构和绩效之间是互为因果的动态关系,因而单方程模型得到的结果也会不一致。联立方程组模型通过建立若干个相互关联的方程,能够系统地考虑到变量之间的联立依存性,因此估计结果也更为有效。
联立方程组中每一个方程的被解释变量均为内生变量,某一个方程组的被解释变量同为结构方程中另一个方程的解释变量。在联立方程模型的识别与其参数估计密切相关:如果方程组识别不足,则无法进行参数估计;如果方程组恰好识别或是过度识别,则可选用二阶段最小二乘法(TSLS)、三阶段最小二乘法(3SLS)或是广义矩法(GMM)等估计方法进行参数估计。
根据已有研究,本文从研究对象的不同方面出发,分别构建五个联立方程组模型,基本形式如下:
公司绩效=f(资本结构、可抵押资产等外生变量)+εit1 (1)
资本结构=f(公司绩效、成长性等外生变量)+εit2 (2)
可识别性是解联立方程组的关键问题。对于含有g个方程的联立方程组,识别的秩条件即充分必要条件为:
k-m≥g-1 (3)
式(3)中,k是模型中前定变量个数,m是给定方程中前定变量个数。当式(3)中等式成立,方程为适度识别;当式(3)中不等式成立,方程为过度识别。
OLS是最基础的参数估计法,但由于联立方程组中解释变量与误差项相关,导致最后估计出的参数存在偏误与不一致,所以它不适用于联立方程组模型的估计。因此,估计联立方程组通常采用工具变量法(IV)、间接最小二乘法(ILS)、加权最小二乘法(WLS)、似乎不相关回归(SUR)、TSLS及3SLS等方法。TSLS是估计适度识别联立方程组模型最主要方法之一,理论上来说,TSLS是ILS和IV的推广,在大样本的情况下估计出的参数是渐进无偏误的。
本文建立的五个方程均为适度识别方程组,因此对每个联立方程组模型分别采用TSLS进行参数估计。
五、研究变量及样本选取
1. 研究变量的定义。本文所用的内生变量中,托宾Q值度量了企业的市场价值,总资产增长率度量的是企业规模的扩张能力,总资产周转率衡量的是企业的营运能力,主营业务利润率衡量的是企业主营业务的盈利能力,经营活动产生的现金流量增长率衡量的是企业现金流增长的情况,而总资产负债率是作为衡量企业资本结构的指标纳入方程。外生变量包括公司规模、主营业务收入、可抵押资产、无形资产、股权集中度以及成长性等指标。对于不同联立方程组,相应工具变量的选择会根据内生变量及工具变量间的相关关系而有所不同。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


2. 样本选择及描述性统计。本文选取2007 ~ 2011年间在上交所与深交所上市的七大战略性新兴产业上市公司作为研究对象。由于B股股票财务报表根据国际会计准则编写,而A股股票财务报表根据我国内地会计准则编制,因此在统计口径上存在差异,为避免不一致的会计准则影响实证研究结果,故将B股股票样本排除在外。最终样本删除研究期间财务数据不完备公司以及每年被ST的上市公司,形成最后的平衡面板数据,包括节能环保公司19家、新一代信息技术公司17家、生物产业公司26家、新能源产业公司21家、新能源汽车公司6家、新材料公司20家、高端设备制造公司23家,总计132家战略性新兴产业公司,共660个观测变量。所有原始财务数据和股票数据均来源于CSMAR中提供的上市公司年报,其中部分财务指标由EXCEL软件计算所得。
从660个观测变量的描述性统计来看(见表2),在去除个别极端值后,战略性新兴产业公司间多数指标仍有较大的两极值之差与标准差。另外,从变量的分布来看,只有资产负债率、公司规模、主营业务收入以及可抵押资产呈现出标准的正态分布,这从侧面反映出战略性新兴产业公司在起步阶段便表现出参差不齐的发展现状。
具体来看,SIZE取对数后均值为25.98,标准差为1.08,说明公司间规模差异性较小。相比之下,TLAR则表现出较大的波动性,其均值为0.435,而标准差为0.163。TLAR是由公司成长性、盈利能力以及所处行业等因素共同决定,由于样本所选公司来自于七大战略性新兴产业,其ABPROFIT和GROWTH差别较大,所以各家公司的债务比例有着显著差异。

 

 

 

 

 

 


六、实证结果分析
通过建立联立方程组控制资本结构与企业绩效和价值各指标间的内生性问题,采用TSLS估计出模型,所得回归结果见表3。从回归分析结果来看,总资产负债率与公司经营性现金流增长率没有明显的相关关系,但同主营业务利润率、总资产年增长率、总资产周转率及托宾Q值均有显著的相关关系。其中,总资产负债率与公司的规模扩张能力有着显著的正相关关系。规模扩张能力由企业资产账面价值的增长率来衡量,显然,企业借入资本用于扩大生产这一行为在资产负债表上直接表现为总资产和总债务的同时增加,因此企业账面资本规模随着资产负债率的提高而增长。
与此同时,总资产负债率与主营业务利润率、总资产周转率及托宾Q值均呈负向相关关系,表明随着公司总资产负债率的提高,企业盈利能力、营运能力以及市场价值相应下降,这与传统的资本结构理论中“公司可以通过提高杠杆率来提高公司价值”的观点相悖。现实与理论的差异一方面源于我国处于经济转型时期,经济发展程度与金融市场开放程度同发达资本主义国家相比均有较大差距,因此西方资本结构理论并不能完全适用于我国公司。另一方面,战略性新兴产业企业也面临着与传统行业大中型公司不同的内外部环境,因此以传统产业为研究对象的资本结构理论与新兴产业企业的实际情况并不完全符合。
七、结论与建议
经过以上分析,本文研究结论为:
首先,战略性新兴产业企业以小规模为主,具有较高的财务困境成本。虽然由于负债具有节税效应,一定比例的负债可以降低企业的平均资本成本,但对于抗风险能力较差的企业而言,由财务风险增加所导致的资金成本提高会远远超过负债带来的节税效应,导致盈利能力的下降,甚至带来企业破产的风险。因此,对于大多数新兴产业企业而言,低杠杆是更为稳健的选择。
其次,根据Myers(1984)的啄食顺序理论,当企业有较高的获利能力时,往往可以通过留存收益等企业内部资金进行投资;当企业剩余资金不足以满足投资需求时,企业才会转向债权融资。因此,盈利能力与战略性新兴产业企业的总资产负债率有着显著的负相关关系。
再者,资本结构与企业绩效指标的关系也受到企业战略的影响。对于创新战略对资本结构与企业绩效关系影响的实证研究表明,研发投入相对较多的企业一般财务杠杆系数较低。李自杰(2007)分析认为,较高的财务宽松区间是实行创新战略的必要条件,这是因为高杠杆的企业无法通过持续投入研发来保持市场占有率,并且在将新产品推向市场的过程中也会受到限制,因此实行创新战略的企业更倾向于保持较高的财务宽松区间。创新战略是战略性新兴产业企业的根本战略,债权融资在一定程度上降低了企业制定创新战略的自由度,且限制了其研发投入的持续性。
最后,由于战略性新兴产业企业规模小、盈利能力较弱、破产风险高,提高负债会降低市场对其未来发展的预期,从而降低企业的托宾Q值,并使得企业更难以从股票市场获得融资。因此对于上市新兴产业企业而言,高负债率往往与较低的托宾Q值相联系。
综上所述,与传统产业中大型企业相比而言,战略性新兴产业企业生产规模较小、研发投入高、盈利能力较低等特征使其资本结构与企业绩效和价值呈负相关关系。因此,战略性新兴产业企业应当保持低杠杆运行,从企业盈利能力、规模扩张能力、营运能力以及市场价值等多方面共同作用促进企业成长。
主要参考文献
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