【作　　者】
陈华妹

【作者单位】
（暨南大学管理学院 广州 510632）

【摘　　要】

【摘要】 为了更好地认识目前中国非公开发行股票制度的缺陷和特点及未来发展方向，本文拟对中国非公开发行股票制度和美国私募制度在审核制度、发行对象、转售限制和信息披露四个方面的异同进行梳理和分析。
【关键词】 股票非公开发行   私募   利益侵占   会计信息披露   转售限制

一、引言
非公开发行股票概念第一次出现在证监会2006年5月8日发布的《上市公司证券发行管理办法》中：上市公司发行证券；可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行；并且第3章第36条中对其概念进行定义：“本办法规定的非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。”2007年9月19日证监会发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》对非公开发行股票做出了进一步的详细界定，其中包括非公开发行的发行对象与认购条件、董事会与股东大会决议及核准与发行等。它是中国现行有关规定中对非公开发行股票有关条款规定得最为详实且具有较强操作性的法规。
由于股票非公开发行具有了可操作的法规支持，而且融资条件更低、程序简洁灵活，受到了上市公司的喜爱。甚至在2009 ~ 2012年间取代公开增发成了上市公司再融资的主要方式。戴至2011年3月31日，已有接近663家A股上市公司采用非公开发行方式募集了超过1 471亿元资金。与此同时，国内学者开始对非公开发行进行了研究，并且指出，中国上市公司非公开发行股票过程中存在着大股东通过低定价和注入不相关资产等手段对上市公司进行利益侵占现象，损害了中小投资者的利益。然而现有研究有一个共同的缺陷，那就是直接照搬照用国外私募制度的研究方法，忽视了中国非公开发行制度和美国私募制度的差异（尤其是锁定期的差异），导致了研究结论在中国的不适用性，失去了现实意义。故笔者认为有必要对中国特色的非公开发行制度和美国私募制度进行比较分析，并从中汲取有益经验。
二、股票非公开发行与私募概念区别
目前，中国国内许多研究者经常错误地将非公开发行股票和私募两个概念等同，他们认为非公开发行股票“实际上就是海外常见的私募”。为此，笔者认为有必要对两个概念进行澄清。
“私募”这个词最初出现在美国1933年《证券法》中，但是该法并未对私募和公开发行的定义作出明确的规定。日本在《证券交易法》中对私募的有关判定标准做出了规定，但也同样未对私募做出定义。中国台湾地区在2002 年发布的《证券交易法》中对私募进行了定义：“已依本法发行股票之公司依第四十三条之六第一项及第二项规定对特定人招募有价证券的行为”。英国尽管没有对私募进行概念界定，但是在其2000 年《金融服务和市场法》中规定了“未受监管的集合投资计划”等，这些本质上也是私募的形式之一。可见，私募已经是国际上一种常见的证券发行方式。
然而到目前为止，中国证券有关法律法规中并没有对私募进行具体定义，仅仅是一些学者对私募给出了概括性的定义，如王文宇（2003）认为，就狭义而言，私募是指不公开发行有价证券的募集资金行为，故应以“募集资金”为限；而从广义上来说，私募不仅包括私募股权，还包括股票股利、可转换公司债行使转换权等。张力（2004）则将私募发行等同于非公开发行。李有星（2008）将私募定义为以不公开的方式向具有特定资格的特定对象进行证券发行的行为。 杨柏国（2011）认为，私募即证券的非公开发行，是指向具有自我保护能力的特定投资者以非公开方式发行证券的行为。笔者认为，私募是指证券的非公开发行，是一切不公开发行证券的法律行为。它是相对于公开发行（public offering）的一个概念。
从发行主体来看，私募不仅包括上市公司的证券发行，而且还包括非上市公司的证券发行，而股票非公开发行仅仅指的是上市公司的股票非公开发行，二者的发行主体明显不同；从发行内容看，私募证券包括私募股票、私募债券和私募基金三种类型（杨柏国，2011）。其中私募股票包括上市公司非公开发行股票、股份有限公司募集设立时发行的股票和公司向内部员工发行的股票（包括向普通职工以及管理层发行的内部股）；私募债券包括金融企业私募债券和非金融企业私募债券；私募基金分为私募证券基金和私募股权基金两大类，其中私募证券基金投资于公司已上市交易的股票，它有三种形式：基金管理公司特定多个客户资产管理业务、证券公司集合资产管理业务和信托公司证券投资信托业务，即目前实践中俗称的狭义上的“阳光私募”。 私募股权基金投资于公司未上市交易的股权，根据其投资企业所处的发展阶段、投资方式等方面的不同，可分为投资于种子期和成长期的创业投资基金（Venture Capital）和参与企业收购的并购基金（Buy-out Fund）。
从上面私募的定义和股票非公开发行的定义中可见，股票非公开发行指的正是私募股票中的上市公司非公开发行股票，即非公开发行股票属于私募的一种。
三、中国非公开发行股票与美国私募制度比较
为了更好地认识目前中国非公开发行股票制度的缺陷和特点及未来的发展方向，有必要对中国非公开发行股票和国外私募制度进行比较。由于普遍认为目前世界私募基金立法最为完善的国家是美国，因此本文拟对中国非公开发行股票制度和美国私募制度在审核制度、发行对象、转售限制和信息披露四个方面的异同进行归纳分析（见下表）。

美国私募制度最早形成于1933年，它主要有三个法律规范：1933年《证券法》4（2）节、1982年的D条例（Regulation D）和1990年的144A规则（Rule 144A）。《证券法》4（2）节主要用于判别发行是否属于私募、私募证券募集数量、私募证券募集资金额和募集方式等几大方面，并且规定了私募证券可以注册豁免，但是对私募发行条件的要求严格，导致很多企业无法符合私募发行的条件。为了解决这个问题，D条例应运而生。D条例是《证券法》4（2）节的进一步补充和扩展，尤其对发行主体和购买者的资格认定方面有更具体的修订；然而这两个条例都规定私募股票属于受限证券（Restricted Securities），购买者必须持有一年才可以转售，这就意味着私募股票流动性大大降低了。为了促进股票市场的流动性，美国证监会又颁布了规则144A， 只要投资者符合规则144A认定的合格机构投资者（QIBs），那么购买的私募证券就不必受到锁定期限制，可以随时在二级市场上进行转售，也即规则144A对私募证券的转让影响最大。这三个法规互相补充又互相独立，保证了美国私募制度的健康运行。
（一）审核制度
从目前来看，证券审核制度主要是注册制和核准制两种。①注册制由于免于向证券主管机关申请核准，不需要聘请会计师和律师来准备相关说明书和法律意见，因此管理费用较低，使得融资成本较低。此外，注册制下证券发行主要由市场自行调节，政府介入少，简洁快捷，耗时短。注册制更加侧重在事后把关，即通过在证券发行过程中要求发行企业进行严格的信息披露，并实施严厉的事后执法等来约束证券发行人，以达到保护投资者利益的目的。它的假设前提是资本市场是“完全有效”的，并不需要政府过多地介入，政府只需在事后进行执管即可，因此适合于资本市场成熟度高的国家或者地区。但是有些学者认为，完全信息披露制度并非万能钥匙，它不能完全保护投资者利益。②核准制由于要聘请注册会计师和律师来准备申请文件和法律签名，融资成本增加，而且耗时长，市场效率低下。但是核准制侧重在事前把关，即在发行之前就通过对发行申请人各种法定条件进行严格的审查，防患于未然。因此依笔者看来，核准制对投资者的保护程度比注册制高。
该使用何种审核制度，主要取决于一国或地区的证券市场整体环境，以及证券主管机构对市场效率和投资者保护目标之间的取舍。杨柏国（2011）认为，审核方式的选择主要取决于：①政府在证券市场产生、发展中扮演的角色，即是政府主导型证券市场，还是市场主导型证券市场；②证券市场配套制度的完备性程度，具体包括证券立法的完备性，证券纠纷仲裁、诉讼的公正性、司法机构的执法效率等；③证券市场及金融市场的整体结构，如证券直接融资和银行间接融资的比例等；④融资效率与投资者保护之间的平衡。
中国现行的非公开发行股票制度使用的是核准制，即拟进行非公开发行股票的上市公司先由董事会出具非公开发行股票预案，然后举行股东大会商议此事，通过后需报经证监会核准，并且在事后备案，才有资格进行非公开发行股票。也即中国上市公司非公开发行股票与公开增发的审核方式一样并未享受审批豁免。而美国私募证券使用的是注册制，发行主体只要符合美国三大私募法规即可进行私募发行，无需报经证监会批准就可以拥有私募发行权利。美国证监会认为，私募发行的本质与核心在于注册豁免。
笔者认为，中国上市公司非公开发行股票采取核准制是有必要的，这是因为：①中国的资本市场是弱式有效市场，市场自我调节能力较弱；②中国非公开发行股票市场的配套制度较为薄弱，需要证监会的事前把关；③中国上市公司投资者保护问题越来越受到重视。
（二）发行对象
1. 美国私募法律制度的一个显著特点是对发行对象资格的界定非常详细。尽管最初在1933年《证券法》中并没有对私募发行对象人数资格做出明确界定，然而1974年颁布了规则146（Rule 146），对于私募发行中“受要约人资格”（offeree qualification）进行规定，并且提出了大额投资者（large investor）的概念，被认为是1990年颁布的规则144A中提出的“合格投资者”概念的雏形。根据规则146的规定，私募发行购买者不得超过35人。不过，大额投资者（即购买总额为15万美元或以上的人）不计入35人之列。不过，由于规则146对“受要约人资格”规定是非常严格的，导致符合私募发行的对象少之又少，从而使得美国的私募发行规模迅速下降。
美国证监会于1982年出台的D条例放宽了私募发行对象的标准，从而使得更多的人符合私募发行购买条件，私募发行得以蓬勃发展。D条例的最大特点就是取消了规则146中的 “大额投资者”概念，并且提出了新的概念——“获许投资者”（Accredited Investor）。按照D条例中的规则506，私募发行对象应该分为“获许投资者”和“非获许投资者”两大类。
“获许投资者”包括认购人的关系人和八类投资者。认购人的关系人是指认购人的亲属或与认购人的亲属共同享有50%以上遗产、信托和公司权益等的人，而八类投资者则包括：①1933年《证券法》第3条所定义的“银行”、登记的证券经纪商或自营商、保险公司、投资公司或企业开发公司以及资产超过500万美元的退休金等机构投资者。②1940年《投资顾问法》第202条所定义的私人商业开发公司（Private Business Development Company）。③资产总额超过500万美元的依据所得税法享受免税待遇并非以专门认购发行证券为目的而设立的股份有限公司、信托及合伙机构。④并非以专门认购发行证券为目的的且资产总额超过500万美元的一般信托机构。⑤发行人的内部人。包括发行人董事、高级管理人员和一般合伙人或者一般合伙人的董事、高级管理人员等。⑥在购买证券时的个人净资产或与配偶的净资产超过100万美元的自然人；拥有净资产超过100万美元的自然人。⑦在最近的2年内个人年收入超过20万美元或与配偶年收入合计超过30万美元，且在发行年度合理预期收入可达到前2年相同水平的自然人。⑧任何全部由合格投资者作为权益所有人（Equity Owners）所组成的机构主体。
而“非获许投资者”（non accredited investor）是具有商业知识经验或财务投资背景的成熟投资者，能够评估投资的价值和风险。在一次发行中“非获许投资者”人数不得超过35人，而“获许投资者”人数则不限，因为他们具有丰厚的财力以及丰富的投资经验和能力，可以自己照顾自己。
D条例使得美国对于私募对象条件有了明确的规定。然而，不管是1933年美国《证券法》还是D条例都存在投资者无“法”合理地转让私募证券的共同难题，因为这两个规范都要求私募证券的购买者购买该证券的目的不在于转让，否则就将影响发行注册的豁免问题。因此，在1933年《证券法》和D条例下私募发行的证券都属于“受限制证券”（Restricted Securities）。
为了解决该流动性受约束问题，美国证券交易委员会（SEC）于1990颁布实施了规则144A（Rule 144A）。规则144A的最大亮点就是提出“合格机构投资者”概念（QIBs）。规则144A中规定，合格机构购买者包括下列六类机构：①持有非关联人发行的证券1亿美元以上的，管理本公司账户或其他合格机构购买者所委托账户的银行、保险公司、投资公司、业务发展公司、小企业投资公司、专门为雇员建立的养老金计划、Title I类雇员养老金计划、以信托公司为受托人的信托基金、任何公司、合伙企业和类似的信托企业和投资顾问。②根据美国《证券法》注册的、管理本公司账户和其他合格机构投资者的委托账户并且拥有不少于1 000万美元资产的交易商。这些交易商投资的对象不能是其关联公司。③依照美国《证券法》注册的从事无风险委托人交易的证券自营商。④依照美国《证券法》注册的、管理本公司账户或其他合格机构购买者所委托账户并且所属的投资公司家族持有非关联人发行的证券价值达到1亿美元以上的投资公司。⑤任何全部由合格机构投资者作为权益所有人组成的机构主体。⑥持有非关联人发行的证券价值在1亿美元以上，净资产总额达到2 500万美元以上的本国或外国的银行或类似机构。
由此可见，规则144A中的“合格机构投资者”概念与D条例的“获许投资者”类似，但是比D条例中所界定的“获许投资者”的条件在财力和投资经验等方面的要求更高，即“合格机构投资者”更加专业化。根据规则144A，私募发行人可以发行不受限制的证券，但是这些证券只能面向合格机构投资者发行，而且这些证券只能在这些合格机构投资者之间交易，这些证券称作未注册证券。其立法的依据是，这些合格机构投资者由于具有足够的自我保护能力，无需《证券法》有关注册和信息披露保护，所以其发行和销售都可以免于注册。但是可以发现，根据规则144A，“合格机构投资者”中不包括自然人。这并不是意味着成熟的个人投资者不能成为私募发行对象，而是意味着成熟的个人投资者不能享有交易豁免权。
2. 中国在非公开发行股票的发行对象的制定规则上则相对简单得多。根据中国2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，非公开发行股票的发行对象需符合股东大会决议规定的条件且发行数量不超过10名。但是并没有指出哪些发行对象是符合股东大会规定的。根据2007年和2011年《上市公司非公开发行股票实施细则》第八条规定，发行对象是指认购并获得本次公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织。
笔者认为，中国非公开发行股票对发行对象的界定存在一些漏洞。第一，虽然中国非公开发行股票制度对发行对象并未做出特别限定，认购人范围相当广，认购条件更加宽松，然而发行对象数量和发出的认购邀请书名单过少，可能会降低询价和定价的公平性。第二，笔者认为，在目前中国机构投资者的专业知识、投资能力和经验水平参差不齐的情况下，非公开发行股票制度对机构投资者进行类似于美国144A规则的划分还是非常有必要的。然而相关法律法规没有对发行对象的财务知识和投资经历进行界定划分，缺乏从制度上保证机构投资者在非公开发行过程中具有的自我保护能力。第三，尽管从表面上看，中国非公开发行股票的发行对象范围相当广泛，但是根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第十二条规定，由董事会决议确定具体发行对象后所发出认购邀请书名单中必须包括公司前20名股东，以及不少于20家证券投资基金管理公司、10家证券公司和5家保险机构投资者。其实这是变相地限制发行对象，结果使得中国非公开发行股票中大股东的身影到处可见。
（三）转售约束
1. 美国1993年《证券法》和D条例都对私募证券转售进行了限制，以防止发行人可能借私募发行之名来进行实质的公募发行。但是对证券转售的限制降低了私募证券的流动性，为了解决这个问题，SEC1972年发布了规则144，对私募证券转售进行了规范。
规则144提出了“限制性证券”的概念，并且指出在下列条件下限制性证券可以自由转让：①从发行之日算起必须持有私募证券满一年（最初1974年规定，限制性证券都必须达到2年才可以转售。1997年修订规则144时改为1年，2008年修订时又改为报告公司的受限制证券持有期间必须达到6个月以上，而非报告公司的受限制证券持有期间需达到1年）。②发行人必须及时充分披露月报、季报、半年报和年报等信息。③转售的股票数量不得高于发行人的所有可流通股票的1%，或者股票在过去四周的周平均交易量。④必须经由经纪人或者做市商按照正常交易程序交易。⑤三个月内出售数量在500股以上或者出售额在10 000美元以上的必须事先向SEC报送表格144。
对于发行人之关系人持有的受限制证券在持有2年后必须按照上述② ~ ⑤4个条件来转售，而发行人之非关系人在持有受限制证券满2年后可以不受任何限制自由转售。
1990年SEC又发布了私募证券的一个新的监管制度，即规则144A，进一步放宽了私募证券的转售条件。根据规则144A的规定，当发行人以外的其他人向合格机构投资者转售受限制证券时，则该交易可以获得注册豁免，即可以不受限制自由转售。而且承销商只要按照规则144A的规定将新发行的证券出售给合格的机构购买者无需向证监会注册（一级二级市场之间自由流动）。当然，前提条件是转售对象必须是合格机构投资者。规则144A和规则144的不同之处在于：只要转售对象是合格机构投资者且符合要求披露信息，那么转售就可以自由进行，没有锁定期约束，也没有上述② ~ ⑤4个条件的约束。可见，美国私募发行制定并没有针对不同发行对象而制定不同的锁定期长度，因此美国学者在研究私募证券折价率时无需考虑发行对象对锁定期的影响。
2. 而中国非公开发行股票的锁定期依发行对象而不同：根据《上市公司证券发行管理办法》规定，“上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者以及董事会拟引入的境内外战略投资者，认购的股票自发行结束之日起36个月内不得转让，而其他发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让”。因此在研究中国非公开发行股票问题时不能忽视发行对象不同锁定期不同所带来的影响。
（四）信息披露
美国私募制度侧重对投资者利益的保护，因此私募制度中信息披露主要是围绕发行对象而展开的，而且侧重于事前披露。对于不同私募投资者，美国私募制度要求发行人提供的信息不同。根据D条例的规定，如果私募发行对象全部是“获许投资者”，那么发行人就没有向购买者主动提供特定信息的义务，因为D条例所界定的“获许投资者”是一群自我保护能力较强的投资者。美国私募制度假定他们有能力去寻找信息并且做出适合自己的判断，无需强制发行人向他们提供信息。但是若他们有需求则可以要求发行人为他们提供信息。而对于“非获许投资者”，D条例考虑到对他们的保护问题，强制要求发行人在销售前的一段合理期间内向他们提供D条规（b）（2）条款所规定须提供的信息，而且还必须回答“非获许投资者”的发问。即对于“获许投资者”，发行人自愿性披露信息，而对于“非获许投资者”，发行人则必须履行信息披露的强制性义务。另外，根据规则144A，如果发行人既非《证券法》中的报告公司，又非外国政府，则发行人必须向证券持有人、潜在的购买者提供有关信息。
中国非公开发行股票制度对于信息披露更多的是围绕着公司全体股东而展开的，而且属于事后披露。根据2007年和2011年《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市公司在向证监会申请非公开发行股票之前，应当召开董事会，在董事会表决通过非公开发行股票事宜后的2个交易日内向公众披露《上市公司非公开发行股票预案》等相关信息；在经过股东大会批准后，及时披露股东大会会议内容；经证监会核准通过后，上市公司应依法披露发行情况报告书。可见，中国非公开发行股票制度对发行人要求的信息披露更多的是针对已有公众股东，并没有明确提出发行人需要针对不同非公开发行投资者承担不同信息披露义务。与美国相比，中国非公开发行股票的披露制度显得薄弱，监管力度明显不够。
主要参考文献
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