【作　　者】
宋银凤

【作者单位】
（西南财经大学会计学院 成都 611130）

【摘　　要】

      【摘要】证监会于2012年10月发布了《上市公司行业分类指引（修订版）》，基于此背景，本文分析了新版行业分类标准较旧版的改进之处，并以中路股份实例为依据，结合资本市场现状，建议证监会充分考虑目前上市公司投资收益占营业利润比例越来越大的现状，在进行行业分类时能区分这一类公司，使公司的行业归类更加清晰。
【关键词】行业分类   营业利润   投资收益明细   短期偿债能力

      目前行业分类主要有管理型和投资型两种，分别用于政府宏观经济管理和证券投资活动。由于在资本市场上，不同的行业有不同的经营模式、盈利能力、成长前景和投资价值，根据适当的行业分类方法对投资特性相同的上市公司进行准确的归类，对于有效实现业绩评价、投资决策、资产配置、国家政策导向具有非常重要的意义。
2012年10月证监会发布了《上市公司行业分类指引（修订）》（简称“新指引”），这表明上市公司行业分类的科学性已经引起了监管部门的重视。本文主要探究新指引相对于旧指引需改进之处，并通过对中路股份的个案分析，结合行业概况呈现投资收益占上市公司营业利润比重过大的现状，指出新指引有待进一步完善的方面。
一、《指引》应该兼具投资型分类标准的作用
目前，我们对《上市公司行业分类指引》是归属于管理型还是投资型分类标准仍存在争议。指引的修订依据是《国民经济行业分类指引》，新指引更是参照《国民经济行业分类》（GB T4754－2011），将上市公司的经济活动分为门类、大类两级。证监会还明确规定上市公司行业分类结果适用于证券期货监管系统对上市公司行业分类信息进行统计、评价、分析及其他相关工作，市场机构、投资者基于投资分析目的所使用的上市公司行业分类可自行确定，不需强制使用本公告的分类结果。统计上市公司行业分类的目的并非作为上市公司估值的参考，上市公司估值应由市场主体独立自主地依照上市公司信息披露文件等相关信息做出评判。但是，证监会行业分类标准在具体划分行业时所使用的准则多依据投资型行业分类标准制定，参考的主要是产品的同质性而非经济活动的同一性，新指引中除了营业收入这一指标外还引入了营业利润作为辅助指标，在具体分类时开始更多地考虑消费者需求或市场前景。
另外，通过与投资性分类标准——巨潮行业分类标准进行比较，我们发现新指引与其在分类的依据、维护和完善等方面都十分相似，不仅具体的归类方法是相同的，也都采用动态维护机制来更准确及时地进行分类。由此，我们可以得出，《上市公司行业分类指引》不应该仅仅从宏观管理的角度来制定完善，也同样应该具备投资型行业分类标准的功能。要有助于使所处同一行业的各公司在经营业绩、发展趋势和估值水平等方面具有较好的可比性，通过合理的行业划分，使投资者能够将目标公司与同行业的其他公司进行比较，得到该公司的行业地位、经营质量、估值情况等有效信息，以帮助投资者进行投资分析和业绩评价等。
二、新指引的改进之处
随着中小板和创业板的启动，大量新兴业态公司在资本市场助推下加速成长，促进了国内新兴产业的培育和发展，也令我国证券市场的行业结构不断演变，越来越多的上市公司在传统行业分类中找不到合适的位置。为此，2012年10月证监会发布公告，明确表示由于目前经济发展情况已经发生深刻变化，为了更准确地对上市公司进行分类，特发布《上市公司行业分类指引（修订）》，原指引自发布之日起作废。新指引的出台可以更加准确地描述目前我国的市场结构特征，特别是能助力新兴产业的发展。
1． 分类时不再单一地考虑营业收入，增加了营业利润作为第二参考指标。在2001年的旧指引中，考虑到初次制定标准的实用性，避免标准权重的制定等复杂问题，只规定了以营业收入作为参考指标。但是，考虑到上市公司是以盈利为主要目的的公司，同时也为了解决部分上市公司多元化经营，主营业务收入不突出时行业归属难以划分的情况，新指引改变了原来以营业收入作为单一分类依据的情况，增加营业利润作为行业分类的辅助分类依据，考虑了消费者的需求与市场特征。另外，考虑到公司分行业的固定资产比重和职工比重资料很难获得，所以新指引分类参考的指标仍然以财务指标为主。
2． 行业分类结构发生变化，新增多个新兴行业。①新增个别一级科目，包括信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业、水利环境和公共设施治理业、教育业、卫生和社会工作业、体育业。②新增个别二级科目，包括林业、烟草制品业、医药制造业、废弃资源综合利用业、热力燃气生产和供应业、管道运输业。③提高了某些科目的分类级别，如房屋建筑业由三级升为二级，汽车制造业从个例升级为二级科目。④将一些关联度大的行业合并在一类，如将原来的银行业、金融信托业合为货币金融服务业。⑤将原来的社会服务业进行了细分，分成了包括居民服务、修理和其他服务业及水利、环境和公共设施管理业在内的若干细类。变更后的行业结构极大地丰富了上市公司的行业类别，符合我国经济结构正变得越来越完善的发展现状。
3． 行业分类调整采用动态维护机制。旧指引规定未经证券交易所批准，上市公司不得擅自改变公司类属，对自己所被划归的行业存在疑义，或因兼并、置换等原因而营业领域发生重大变动的，可向证券交易所提出书面申请并提供相关的财务资料，由证券交易所对上市公司所提申请进行审查和批准。新指引则规定上市公司行业分类在进行初次分类的基础上还要定期调整，且按季度进行。并且对于那些靠客观的统一指标不能进行分类的上市公司，证监会还组织成立了上市公司行业分类专家委员会进一步帮助审定。委员会成员由证监会强制规定使用指引的相关部门人员组成，包括证券期货监管系统和证券经营机构等。这一改进有利的方面是可以更加准确及时地对上市公司进行分类，不利之处在于分类工作量将大大增加，且行业的类别不稳定，会影响到宏观经济数据的稳定性与准确性。
4. 由中国上市公司协会代替证券交易所承担分类管理工作。新指引规定由中国上市公司协会负责按照指引组织对上市公司进行行业分类，向证监会和证券交易所、中证指数公司等相关机构通报上市公司行业分类结果。上市公司行业分类结果将会在每季末发布在上市公司协会网站上，截至目前已发布2012年第四季度与2013年第一季度的行业分类结果。
三、基于资本市场现状分析新指引的不足之处
为了体现企业投资活动是为经营活动服务的宗旨，目前准则规定在公司利润表中将投资收益与公允价值变动损益共同列为营业利润的组成部分，营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-三大类期间费用-资产减值损失+（-）公允价值变动损益+（-）投资收益。可见，投资收益与公允价值变动损益虽然不由企业本身的生产经营活动产生，后者甚至没有确切实现，但它们都构成了企业利润的一部分，影响企业的经营业绩成果报告。正因为如此，也造成了外部信息使用者容易忽视企业营业利润的现实构成情况。
虽然新指引的修订将在更大程度上促进上市公司行业的准确分类，但是由于目前资本市场上企业炒股行为十分普遍，导致营业利润在反映实体企业的经营成果时并不能达到预期的效果。所以，新指引虽然考虑了将营业利润作为辅助指标，但是对于那些投资收益比重过大的上市公司，其行业分类的准确性仍难以保证。将业务范围过广的公司归类到某一类行业下，不仅会影响经济政策的制定、宏观分析数据的准确性，还可能造成经济资源的不当配置，优惠政策的激励效果不佳。
（一）个案分析——中路股份
      本文将以中路股份为例来详细描述非金融类行业上市公司投资收益占营业利润比重过高的现状，并简要分析这一趋势可能带来的不利影响。
1. 企业概况。中路股份有限公司是中路集团下属子公司，属于交通运输设备制造业，由中路集团董事长陈荣家族全资控制。其经营范围为：生产自行车及零部件、自助车（含燃气助力车）、手动轮椅车、电动轮椅车等各类特种车辆和与自行车相关的其他配套产品，销售自产产品；从事公共自行车租赁业务。但是在2008年其主营业务的首项改列为“对上市公司和拟上市公司等进行参股咨询、投资咨询、技术服务咨询等服务”。
      2. 业绩分析。表1列示了中路股份在2008 ～ 2012年间的主要盈利指标，通过分析，我们发现其2008年的营业收入为714.96百万元，相比2007年下降了31%，但这仍是五年中表现最好的一年，2012年更是下降到了535百万元，相比2011年下降20.74%。从收入增长率这一指标我们可以看到中路股份的收入只在2009年和2010年有微弱的增长，其余年份都在以更大的幅度下滑。

中路股份的净利润在营业收入下降的情况下，从2008年的13.05百万元大幅上升到2009年的40.6百万元，随后开始下滑，截至2012年为16.29百万元。营业收入最高的2008年企业所获得的净利润却是最低的，其净利润与营业收入的变化趋势不一致，这显然不合理。进一步分析企业的净利润构成，我们看到非经常性损益的变化趋势与净利润的变化趋势大致一致，当2008年到2009年净利润大幅上涨的时候，非经常性损益也大幅上升，而扣除非经常性损益的净损失则基本没有变化。2009年到2010年净利润下降时，非经常性损益也在大幅下降，而此时的扣除非经常性损益的净利润是在减小的，说明2010年的净利润大幅下降是由非经常性损益的大幅下降引起的。在整个行业业绩表现良好的2010年，中路股份盈利的逆势下降更说明了非经常性损益对净利润的影响明显。2011年情况发生改观，净利润的微幅增长来源于扣除非经常性损益的净利润的下降，表明这一年中路股份通过改善生产经营在一定程度上扭转了扣除非经常性损益的净利润，但也只是暂时的。到了2012年，公司的扣除非经常性损益的净利润又严重受挫，从2010年的5.74百万元亏损额扩大到34.85百万元，非经常性损益362万元的小幅增长也无法弥补这一巨大的亏损黑洞。
毛利率是区别行业特征的重要指标。中路股份所在的交通运输设备制造业的毛利率在2010年为20%左右，属于比较高的水平，2010年是该行业业绩表现最佳的一年。在2010年之后，因原材料成本上升、通货膨胀压力等因素使资金成本增加，毛利率从2008年的12.86%持续下降到2012年的9.44%。中路股份的毛利率在2008 ～ 2012年间内一直处于行业平均水平以下5到8个百分点，作为制造行业，这样的行业地位极难生存。这也表明，中路股份的实体经营效果不佳。
3. 投资情况分析。企业的投资可分为对内投资和对外投资。“投资收益”科目主要核算企业对外投资分得的股利和收到的债券利息，以及投资到期收回或到期前转让取得的款项高于账面价值的差额。表2为中路股份2007 ～ 2012年投资收益明细。

从表2我们不难发现中路股份在2007年的投资收益仅为584.56万元，比较合理。但是在2008年剧增为6 609.92万元，2009年进一步增加到9 573.2万元，增幅先后达到了1 030.75%和44.83%。在2010年和2011年有所下降，2012年又回升到5 098.58万元，相对于企业在2012年的净利润仅为1 300万元，我们可以看到这个数字仍然是相当高的。
进一步比较投资收益的明细项目我们发现，在2008年和2009年中路股份的投资收益主要来自交易性金融资产和可供出售金融资产。2008年交易性金融资产与可供出售金融资产带来的投资收益占当年投资收益总额的比重为91%，2009年达96.09%。但是在2010年之后，投资收益的主要来源转为持有和处置长期股权投资。2010年因持有和处置长期股权投资而获得的投资收益占到58.89%，交易性金融资产和可供出售金融资产带来的投资收益下降到了41.11%。到了2012年，因长期股权投资获得的投资收益占到了94.78%。由此我们可以看到，中路股份的对外投资盈利正在一步步向进行长期股权这种持续性的投资倾斜，长期股权投资的回报率也确实从2008年的1.65%连续增长到2012年的21.63%。但是我们发现6年来中路股份从长期股权投资中获得的收益，绝大部分是处置收益，并非长期持有带来的收益。如2012年处置长期股权投资获得的收益占到该类投资带来的投资收益总额的100.3%。中路股份在2010年之后每年都从处置长期股权投资上获得超过千万元的投资收益，但是长期股权投资的总额又不减反增，说明其每年都在巨额购进并出售长期股权投资。
一般企业在进行长期股权投资时，为了保持行业优势并降低投资风险，会选择与自身行业相关的企业进行长期股权投资。我们认为中路股份所持有的长期股投资对象不具有行业相关性，加上不符合长期持有的特性，判断中路股份的对外投资绝大多数是投机性的。表3为2012年中路股份的前六名长期股权投资企业名单。

为了进一步说明中路股份的投资方向发生了不合理的变更，我们再来研究它的固定资产投资金额变化情况。表4为中路股份2007 ～ 2012年固定资产账面价值变化情况。我们认为中路股份所在的交通设备制造业对内投资主要包括对固定资产的投资和在建工程的投资。该企业在2007年的对内投资总额减少了5 829.68万元，但对外投资额增加了3 978.68万元。2008年对内投资进一步减少。尽管在2009年和2010年有所增加，但是企业的对外投资额增加的幅度更大。2011年企业的对内投资额又开始较大幅度下降，从17 622.17万元下降到15 226.72万元。2012年表现为在建工程有一定程度的增加，但是反映现时生产能力的固定资产则仍然下降明显，从2011年的14 613.65万元下降到2012年的12 826.11万元。
      中商情报网数据显示：截至2011年末，我国交通运输设备制造业行业总资产达53 460亿元，同比增长16.20%；2011年，我国规模以上交通运输设备制造业企业实现主营业务收入达63 654.98亿元，同比增长18.06%；实现利润总额达5 098.53亿元，同比增长17.30%。那么中路股份在2011年的生产能力和盈利能力的增长显然是低于行业平均水平的。另外，从CSMAR数据库提供的数据来看，中路股份的对内投资趋势与的属行业的固定资产投资情况明显不符。
通过以上对中路股份的投资分析，我们总结该企业的情况如下：①以对外投资为主，且对外投资中以非持续性投资为主，主要获得处置收益。②投资对象多为行业不相关企业。③对内投资不足。④对外投资的收益波动较大，与上市公司盈利的稳定性和持续性要求不符。
（二）行业总体现状分析
1. 投资收益填补上市公司业绩。不可否认，投资收益已成为不少上市公司利润提升的一个重要来源。以雅戈尔（600177）为例，公司2007 年年报显示，公司实现净利润24.757 亿元人民币，同比上涨220.45%，但雅戈尔在2007 年仅投资收益就高达27.54 亿元，约占利润总额的75%，其中主要来自于公司抛售了部分中信证券的股权。
根据CSMAR数据库资料整理得到，2008年我国全部A 股上市公司投资收益达到了219亿元，占营业利润的22%，净利润的24.4%。2010年投资收益为288亿元，占营业利润的13.4%，占净利润的16.49%。2012年已披露年报的上市公司数据显示，该年投资收益总额为338亿元，占营业利润的13.44%，净利润的16.18%，是净利润增长额的5.7倍多。可见，投资收益填补上市公司业绩的功劳之大。表5是投资收益占营业利润比重超过50%或100%的上市公司行业分布情况（单位：家）。

我们可以明显看到，近五年来，基本上每十家上市公司中就有一家的投资收益占营业利润的比重超过50%。2007年比重最高为18.76%，2011年为9.64%，2012年又上升到10%以上，比重较高。通过进一步行业细分，我们得出相关数据见表8：

我们看到电力、煤气及水的生产和供应业（D）、住宿和餐饮业（H）、信息传输、软件和信息技术服务业（I）、社会服务业（K）、综合（M）类的上市公司中倾向于通过投资收益与公允价值变动损益来增加利润的企业占到15%以上。
2. 投资收益变动趋势。经分析，我们认为上市公司普遍在2006年和2007年获得较好的投资收益，这两年上市公司闲置资金充裕，加上股市行情较好，资本市场活跃和 IPO 步伐加快使资产价格大幅上涨，许多上市公司通过参股其他上市公司得到了可观收益。尤其是大量参股蓝筹股和金融行业的公司，随着银行上市数量的增加和券商业绩的大幅度改善，持有这些银行和券商股份的公司，实现了业绩的超常增长（王济洲，2007）。如人福科技（600079）在完成了武汉杰士邦卫生用品有限公司股权转让后直接为公司增加了8643.62万元的投资收益。
      但是自2008年金融危机之后，股市受挫，投资收益平均额下降72亿元，2009和2010年分别增长42亿元、26亿元，2011年增长50亿元，2012年又有所下降。在短短的6年时间，投资收益的向下波动幅度达到24.7%，向上波动幅度为17.4%，波动明显且具有不确定性。
3. 理智看待上市公司高投资收益。上市公司投资收益大多属于机会收益，机会收益最大的特点就是具有双重性，在短时间内既可能带来巨额收益，也可能造成巨额损失。在市场环境较好的情况下，必然会出现投机资本。但是站在专业投资者的角度，除了专业化的金融业上市公司外，其他行业的实业公司进行的投资收益均带有较强的短期投机性质。资本市场对参与投资企业的管理层的市场分析能力的深度与广度、危机应急能力、投资风险评估能力等等都有更高的要求，这在目前我国的实业企业中很难达到。除此之外，投资收益很大一部分属于账面浮盈，持股企业必须在转售股票换成现金后才能将投资收益转换为实实在在的净利润。
企业是以盈利为目的，适当合规地参与资本市场本无可厚非，但是从可持续发展的角度出发，上市公司尤其是非金融性公司的基本关注点，还应放在主营业务的发展上。一家企业要想在激烈竞争的市场中生存，最终靠的是不断提供市场需要的产品与服务。不可否认，我国上市公司在完善治理结构和治理机制方面已经取得了一定的进步，各家上市公司主营业务也在稳步发展。但我国上市公司总体盈利水平，尤其是主营业务的盈利水平与发达国家企业相比，还存在相当大的差距。
四、结论和建议
上市公司作为国家经济的重要组成部分，其实际经营状况的好坏不仅影响整个宏观经济的发展，也会影响政府市场导向型经济策略制定的有效性。因此我们迫切地希望证监会在按照新指引进行分类时可以充分考虑到投资收益占上市公司营业利润比重较大的现状。同时建议：
1． 行业分类应借鉴“实质重于形式”原则。证监会应设定一定的评价标准，来判断企业将获取投资收益作为营业利润主要来源的程度。在进行行业分类的时候，要借鉴企业业务“实质重于形式”的原则，合理有弹性地判定企业的实体经营情况。上市公司协会在公布年度的行业分类结果时，应将投资收益占营业利润比重高于100%的企业或连续两年该比重超过50%的企业，作出强调事项的重点标志，表明其在实质上无法合理地归类为某一行业，提醒投资者在使用数据时注意这些公司的盈利状况可能带来的偏差。对于那些按指引归类为政府扶持行业，并享受相关优惠政策的上市公司，证监会应该取消享受优惠的权利，在三年内不得重新享受。甚至要求其履行金融行业的某些责任。
2． 上市公司协会可以在行业分类栏目加设投资情况披露栏，要求投资收益占营业收入比重高于50%的上市公司，对当年的投资和收益情况做详细单独的披露，方便投资者集中了解这些公司的情况。
3． 银行应加大短期借款的跟踪审核程度。由于银行短期借款的限制条件较少，使得借款企业可以中途改变资金用途，许多上市公司利用这一漏洞进行股市投资以获取收益。因此银行应该加强监督长期进行质押短期借款的实体企业借款资金的后期使用情况，出现投资使用情况不明，或用作短期股市投资的，就应该取消其下一年的借款资格。
4． 利用CSMAR数据库可以得出某家上市公司在同类细分行业中资产规模的地位和员工的数据，在投资收益占营业利润比重不合理的必要情况下，投资者可以结合这些数据来进一步评价企业的经营重心。
主要参考文献
1. 杨朝军，郭鹏飞，焦涛.中国上市公司行业分类标准的理论与实证研究.资本市场，2004；1
2. 王济洲.理智看待上市公司投资收益高.金融时报，2007-08-23
3. 万敏.中报业绩有“水分”？.证券日报，2007-08-30
4. 马婧妤，孙霖.上市公司行业分类准确性提高.上海证券报，2012-11-17