【作　　者】
张 虹 林祥友

【作者单位】
（成都理工大学商学院 成都 610059）

【摘　　要】

      【摘要】本文选取我国沪深300股指期货连续20次主力合约转换，分别以股指期货合约在合约序列中的成交量最大、持仓量最大、成交量和持仓量之一最大、成交量和持仓量共同最大作为判别主力合约的标准，确定股指期货主力合约转换日，研究上述四个判别标准所确定的股指期货主力合约转换日的差异性和有效性。
【关键词】股指期货   主力合约   成交量   持仓量   波动性

      一、引言
我国资本市场于2010年4月16日正式推出沪深300股指期货交易。股指期货的交易者要想在市场上获得交易策略的最大成功，需要正确判断股指期货市场各类合约的价格运动趋势和规律，以及作为股指期货市场价格引导者主力合约的动态，还要正确判断股指期货合约的价格变化同成交量、持仓量之间的关系，并实施交易策略。因此，股指期货市场主力合约确定标准的合理选择，便成为一个重要的研究课题。
股指期货的主力合约需要从合约的数量特征和价格特征两方面结合起来全面进行界定。从数量角度对股指期货主力合约进行界定时，可能存在四类标准，即持仓量最大标准、成交量最大标准、成交量和持仓量之一最大标准、成交量和持仓量共同最大标准。不过，每一数量标准确定的主力合约可能存在明显的差异性。而从价格角度对股指期货主力合约进行界定，则在股指期货新旧主力合约发生转换时，新主力合约在转换前后的价格波动性便会出现显著差异，即新主力合约转换后，其价格波动性会显著大于转换前的价格波动性。下面，本文将对不同标准确定的股指期货主力合约转换的差异性和有效性作进一步的研究。
二、不同标准确定的主力合约转换日的差异性
一般来说，股指期货主力合约的确定存在四个标准：①持仓量最大标准，即以股指期货市场上并存的合约序列中某交易日持仓量最大的股指期货合约作为当时的主力合约。也就是说，以股指期货合约的持仓量判断主力合约。②成交量最大标准，即以股指期货市场上并存的合约序列中某交易日成交量最大的股指期货合约作为当时的主力合约。也就是说，以股指期货合约的成交量判断主力合约。③成交量和持仓量之一最大标准，即以股指期货市场上并存的合约序列中新主力合约的成交量和持仓量之一超过了旧主力合约的成交量和持仓量之一作为判断主力合约的标准。也就是说，判断主力合约时，同时考察股指期货合约成交量和持仓量，只要成交量和持仓量中有一个首次达到最大，即为当时的主力合约。④成交量和持仓量共同最大标准，即以股指期货市场上并存的合约序列中某交易日成交量和持仓量均为最大的股指期货合约作为当时的主力合约。也就是说，判断主力合约时，同时考察股指期货合约的成交量和持仓量，当这两个指标均已达到最大的合约即为当时的主力合约。
      用上述四个标准对我国沪深300股指期货推出之后发生的主力合约转换日进行判断，会存在一定的差异性，下面对主力合约转换日的情况及其相互的差异性进行比较分析。
根据我国股指期货合约的设计规则，每个月的第三个星期五是当月合约的交割结算日。从我国股指期货合约上市以来的运行情况看，在当月合约、下月合约、下季合约、隔季合约四份合约中，当月合约在当月的大多数交易日的成交量和持仓量都是最大的，占据主力合约地位。但每个月临近交割的前几天，由于旧主力合约即将到期交割，交易者会逐渐把所持有的头寸转移到新主力合约上，即进行主力合约的换月移仓，将到期的旧主力合约的成交量和持仓量逐渐减少，而在新的主力合约上开设新的头寸，逐渐增加新主力合约的成交量和持仓量。当成交量和持仓量增加合约超过了成交量和持仓量减少合约的成交量或持仓量时，即完成新旧主力合约的转换。换月移仓时，新主力合约的成交量和持仓量都会明显增加，但两者并不同步，以成交量最大标准确定的主力合约转换日与以持仓量最大标准确定的主力合约转换日可能存在差异。
我国资本市场推出的沪深300股指期货交易已经运行了两年多，前后完成了20多次主力合约转换，撇开股指期货推出初期的几个不稳定的交易月份，本文选择2010年7月 ～ 2012年2月间完成的20次主力合约转换为研究对象，取得新旧主力合约的日成交量和日持仓量数据，分别以上述四个标准来确定各次主力合约转换日，具体结果如表1所示。由表1可知，四个标准确定的主力合约转换日的差异性表现在：持仓量最大标准（标准1）所确定的主力合约转换日与成交量和持仓量之一最大标准（标准3）所确定的主力合约转换日完全相同，这意味着新主力合约总是持仓量先于成交量达到最大。成交量最大标准（标准2）与成交量和持仓量共同最大标准（标准4）所确定的主力合约转换日完全相同，这意味着新主力合约总是成交量后于持仓量达到最大。这样，四个标准确定的主力合约转换日的差异就集中表现为标准1和标准2的差异。20次主力合约转换中，以成交量最大标准确定的主力合约转换日，转换提前期最长的为6个交易日，转换提前期最短的为1个交易日，转换提前期平均为1.95天；转换日成交量差最大为211 992份，转换日成交量差最小为10 824份，转换日成交量平均差为104 815份。以持仓量最大标准确定的主力合约转换日，转换提前期最长为7个交易日，转换提前期最短为1个交易日，转换提前期平均为2.7个交易日；转换日持仓量差最大为25 224份，转换日持仓量差最小为70份，转换日持仓量平均为7 182份。以成交量最大标准确定的主力合约转换日和以持仓量最大标准确定的主力合约转换日有4次是相同转换日，其余16次都表现为以成交量最大标准确定的主力合约转换日比以持仓量最大标准确定的主力合约转换日要晚一个交易日，没有出现以成交量最大标准确定的主力合约转换日早于以持仓量最大标准确定的主力合约转换日的情况。从总体上看，新主力合约成交量超过旧主力合约成交量的时间通常比新主力合约持仓量超过旧主力合约持仓量的时间要晚一个交易日。可见，持仓量是判断合约特征的先行指标。
三、不同标准确定的主力合约转换日的有效性
四个标准确定的主力合约转换日确定后，经过分析，发现其差异主要表现为标准1和标准2确定的主力合约的差异。那么，究竟哪个标准确定的主力合约更为有效呢？本文通过对不同标准确定的主力合约转换日前后新主力合约的价格波动性的均值差异的显著性检验来进行判断。
1． 波动性的度量。在几何布朗运动的假设下，传统的波动率估计方法主要考虑收盘价，包括前期收盘价C0和当期收盘价C1，用公式表示为?滓2Classical（C1-C0）2。Parkinson（1976）考虑了当期最高价H1和当期最低价L1，构建了波动率的估计量?滓2parkinson=（H1-L1）2/4ln2。Garman和Klass（1980）提出的股市日内波动率衡量方法，是最小方差的优化估计方法。张孝岩、沈中华（2011）采用最小方差最优估计量来测度沪深300指数及沪深300股指期货的5分钟GK波动率，并认为这一估计方法同时考虑了开盘价、收盘价、最高价、最低价，在相对率上比仅考虑收盘价的传统方法有所改进，这说明GK波动率在高频数据中的适用性。本文采用此方法估算股指期货的1分钟高频波动率，即股指期货的价格波动率的估计值为：
?滓2GK=0.511（u-d）2-0.019［c（u+d）-2ud］-0.383c2 （1）  
式（1）中的u=Ht-Ot为正则化最高价；d=Lt-Ot为正则化最低价；c=Ct-Ot为正则化收盘价；Ht为最高价；Lt为最低价；Ot为开盘价；Ct为收盘价。
2． 波动性均值差异的F检验。对股指期货主力合约转换日前后新主力合约波动性均值差异进行显著性t检验，需先建立新主力合约转换前和转换后波动性相等的假设，即：
H0：?滋1-?滋2=0               H1：?滋1-?滋2≠0
然后进行t统计量计算，即：

用t统计量的值与临界值进行比较，以判断新主力合约转换前后波动性均值差异的显著性。因为两者总体均值差异的显著性检验，就是将单因素多水平均值方差分析退化为两个水平的情形，所以方差分析的F统计量检验结果与t统计量检验结果是相同的（张晓峒，2007）。
3． 主力合约转换有效性的判断方法。根据代宏霞、林祥友（2012）的研究，股指期货合约存续中的价格波动和价格引导关系具有时变特征。根据式（1）计算新主力合约在转换日前后的波动性指标和式（2）对新主力合约转换日前后的价格波动的差异显著性检验，可以判断哪个标准确定的主力合约转换日更为有效。具体来说，可根据以下情形作出判断：
（1）如果仅有以持仓量最大标准确定的主力合约转换日前后新主力合约的波动性均值差异显著，且转换前的波动性显著小于转换后的波动性，则以持仓量最大标准确定的主力合约的转换日是有效的。
（2）如果仅有以成交量最大标准确定的主力合约转换日前后新主力合约的波动性均值差异显著，且转换前的波动性显著小于转换后的波动性，则以成交量最大标准确定的主力合约的转换日是有效的。
（3）如果以持仓量最大标准和以成交量最大标准确定的主力合约转换日前后新主力合约的波动性均值差异都显著，且都为转换前的波动性显著小于转换后的波动性，则需要根据F统计量的大小进一步作出判断，F统计量的值越大，其对应标准确定的主力合约的转换日越有效。
（4）如果以持仓量最大标准和以成交量最大标准确定的主力合约转换日前后新主力合约的波动性均值差异都不显著，或者都为转换前的波动性显著大于转换后的波动性，则可以判断以持仓量最大标准和以成交量最大标准确定的主力合约的转换日都是无效的。上述对新主力全约转换日前后波动性均值差异的显著性检验和转换日有效性的分析结果如表2所示。表2反映了以持仓量最大标准确定的主力合约转换日前后的新主力合约波动性均值差异的显著性检验结果，以及以成交量最大标准确定的主力合约转换日前后的新主力合约的波动性均值差异的显著性检验结果。在判断两个标准确定的主力合约转换日的有效性时，依据主力合约转换日有效性的判断方法，对以两个标准确定的20次主力合约转换日的有效性进行比较，得出的结论是：以持仓量最大标准确定的主力合约转换日和以成交量最大标准确定的主力合约转换日为同一交易日的有4次，占20%，其中有2次主力合约转换日无效，2次主力合约转换日有效；以持仓量最大标准确定的主力合约转换日和以成交量最大标准确定的主力合约转换日不相同，且均为无效的有2次，占10%；以持仓量最大标准确定的主力合约转换日更为有效的有5次，占25%；以成交量最大标准确定的主力合约转换日更为有效的有9次，占45%。可见，以成交量最大标准确定的主力合约转换日更为合理和有效。
四、研究结论
本文以2010年7月至2012年2月沪深300股指期货共20次主力合约转换为研究对象，分别以持仓量最大标准、成交量最大标准、成交量和持仓量之一最大标准、成交量和持仓量共同最大标准，来确定股指期货主力合约转换日，分析上述四个标准确定的股指期货主力合约转换日的差异性和有效性，得到如下结论和启示：
1． 在沪深300股指期货20次主力合约转换中，持仓量最大标准所确定的主力合约转换日与成交量和持仓量之一最大标准所确定的主力合约转换日完全相同；成交量最大标准与成交量和持仓量共同最大标准所确定的主力合约转换日完全相同。这样，四个标准确定的主力合约转换日的差异就集中表现为标准1和标准2的差异比较。以标准2确定的主力合约转换日和以标准1确定的主力合约转换日有4次转换日是同一个交易日，有16次转换日是以标准2确定的主力合约转换日，比以标准1确定的主力合约转换日晚一个交易日，没有出现以标准2确定的主力合约转换日早于以标准1确定的主力合约转换日的情况。这意味着股指期货合约之间持仓量关系的变化总是发生在成交量关系变化的同时或之前，这主要是由主力合约持仓量和成交量的自身特点、相互关系和内在规律所决定的。从这个意义上讲，合约持仓量变化是判断其在合约序列中的地位变化的先行指标。
2． 结合两个数量标准确定的主力合约转换日的转换提前期来看，以成交量最大标准确定的主力合约转换日的转换提前期平均为1.95天，以持仓量最大标准确定的主力合约转换日的转换提前期平均为2.7天。而以成交量最大标准确定的主力合约转换日和以持仓量最大标准确定的主力合约转换日相同的情况下，转换提前期平均为1.9天，低于以成交量最大标准确定的主力合约转换日的转换提前期的平均水平，也低于以持仓量最大标准确定的主力合约转换日的转换提前期的平均水平。这意味着，如果主力合约转换提前期较短，即在接近旧主力合约交割日才实现新旧主力合约转换的话，则持仓量的变化和成交量的变化就会基本同步完成。
3． 在两个数量标准确定的主力合约转换日不相同的情况下，都表现为以成交量最大标准确定的主力合约转换日晚于以持仓量最大标准确定的主力合约转换日一个交易日。两个数量标准确定的主力合约转换日的转换前后就会形成一定关系，即以成交量最大标准确定的主力合约转换日，刚好为以持仓量最大标准确定的主力合约转换的后一日，以持仓量最大标准确定的主力合约转换日，刚好为以成交量最大标准确定的主力合约转换的前一日。这会导致旧主力合约对新主力合约在以成交量最大标准确定的主力合约转换日的引导优势不显著，即导致以此标准确定的主力合约转换日可能过于偏迟，而以持仓量最大标准确定的主力合约转换日可能出现转换后一日新主力合约对旧主力合约的引导优势不显著，即导致以此标准确定的主力合约转换日可能过于偏早。
4． 以股指期货主力合约转换日前后新主力合约波动性均值差异的显著性检验为标准，对持仓量最大标准和成交量最大标准确定的主力合约转换日的有效性进行比较的结果：以持仓量最大标准确定的主力合约转换日和以成交量最大标准确定的主力合约转换日为同一交易日的有4次，占20%；以持仓量最大标准确定的主力合约转换日和以成交量最大标准确定的主力合约转换日不同且均为无效的有2次，占10%；以持仓量最大标准确定的主力合约转换日为有效的有5次，占25%；以成交量最大标准确定的主力合约转换日为有效的有9次，占45%。因此，从股指期货波动性的角度考察，以成交量最大标准确定的主力合约转换日更为合理和有效。
股指期货市场的交易者最为关注股指期货合约的波动性，在确定交易时机和交易对象时应该以股指期货合约成交量最大标准确定主力合约的转换日，在此转换日前，重点关注旧主力合约，在此转换日后，重点关注新主力合约，交易者只有在不同阶段以不同股指期货合约作为重点关注目标，制定和实施正确的交易策略，才能取得最优的交易效果。
【注】本文系四川省科技厅软科学计划项目“基于不同数据特征的股指期货价格发现能力的差异性研究”和成都理工大学科研基金资助项目“股指期货合约存续期价格发现的时变性研究”（项目编号：2011YR10）的阶段性研究成果。
主要参考文献
1. 张孝岩，沈中华.股指期货推出对中国股票市场波动性的影响研究——基于沪深300股指期货高频数据的实证分析.投资研究，2011；10
2. 张晓峒.Eviews使用指南与案例.北京：机械工业出版社，2007
3. 代宏霞，林祥友.股指期货合约存续期价格引导关系的时变性研究.投资研究，2012；5