【作　　者】
周轶琳

【作者单位】
（川庆钻探国际工程公司 成都 610000）

【摘　　要】

      【摘要】本文选取沪深两市A股31家汽车行业上市公司作为研究样本，运用因子分析方法和聚类分析方法对样本公司2007 ～ 2010年的财务状况和经营业绩进行了实证研究。结果表明：我国汽车行业上市公司当前的可持续增长水平普遍较低，我国汽车行业上市公司可持续增长能力分化较为严重。据此分析了汽车行业上市公司业绩增长中存在问题的原因，并提出了较为符合实际的建议。
【关键词】汽车行业   可持续增长能力   因子分析   聚类分析   回归分析

      目前，汽车产业已经成为我国国民经济的主导产业之一，在这个建立在车轮上的新世纪，其经济地位几乎不可动摇。但是，由于外部发展环境等因素的制约，我国汽车产业的快速增长已面临严峻的挑战。据中国汽车工业协会统计，我国2011年累计生产汽车1 841.89万辆，同比增长0.8%，销售汽车1 850.51万辆，同比增长2.5%，产销同比增长率较2010年分别下降了31.6%和29.9%，这说明我国汽车行业的快速发展已经显现出了问题。作为一个“优等生”，只有实现长久持续的增长才是真正的增长，才能增加企业价值，因此，不能只关注它的短期增长速度，更要重视其可持续发展能力。
本文运用因子分析法和聚类分析法对我国汽车行业上市公司的可持续增长能力进行实证研究，分析了影响我国汽车行业可持续增长的主要原因和汽车行业可持续增长水平起伏的原因。
一、研究设计
（一）研究样本
本文选取沪深两市汽车板块的32家上市公司作为研究对象，剔除数据不全的1家（ST宝龙）后，余下的31家公司作为研究样本。
选用2011年的年报数据为原始数据，同时用2007 ～ 2010年的对应数据进行稳健性检验，进而分析和评价汽车行业上市公司可持续增长能力。全部数据来源于国泰安数据库、汽车板块财经网站（www.sohu.com）和手工计算。所用的软件是SPSS17.0和Excel。
（二）变量选取
在构建汽车行业上市公司可持续增长模型过程中，利用因子分析法，从反映测评目标可持续增长能力的财务指标体系中提取不可测的公共因子，并赋予公共因子相应的权重，据此计算因子的综合得分，借以评价上市公司的可持续增长能力，这个方法有效地解决了变量多重共线性的影响。
基于罗伯特·希金斯的可持续增长模型，可持续增长率由企业的财务政策和经营效率共同决定。权益融资和债务融资是企业的两大融资方式，在面临融资约束的情况下，如果达不到投资者预期的报酬率，投资者就不会注入资金；如果企业的偿债能力不足，债权人也不会借款给企业。
因此笔者认为，股东获利能力和偿债能力是企业财务政策有效实施的重要标准，是企业增长的前提条件。盈利能力和运营能力是企业经营业绩的两种表现形式，是企业发展的不竭动力。
综上所述，本文选取股东获利能力（每股净资产X1、每股未分配利润X2）、偿债能力（流动比率X3、资产负债率X4、权益乘数X5）、营运能力（流动资产周转率X6、应收账款周转率X7、总资产周转率X8）和盈利能力（营业利润率X9、销售净利率X10、净资产收益率X11、资产净利率X12）四个指标对所选样本公司的可持续增长能力进行综合评价。
（三）研究方法
考虑到传统评价方法中的缺陷，本文使用因子分析模型建立综合评价指标和公共因子指标来进行可持续增长能力的评价研究。该方法在构造综合评价指标值时所涉及的权重均由数学变换产生，可避免人为的主观性影响，研究结果更加科学合理。
此外，传统评价方法设置指标过多时往往相互间的相关性较高，而设定公共因子法可克服这个弊端，能清晰地揭露影响汽车行业可持续增长能力的关键因素，对促进该行业的持续健康发展具有重要意义。在因子分析的基础上，本文又通过聚类分析法建立了汽车行业上市公司的可持续增长能力评价体系，通过多元线性回归重构了针对汽车行业企业的可持续增长模型。二、因子检验分析
（一）标准化处理
      为消除各项财务指标因量纲不同或正、逆性指标不同所引起的差异，需要将各项指标进行标准化处理。本文采用Z-Score法，即在计算各样本公司12项财务指标均值的基础上，将各变量或指标减去均值后除以标准差。完成标准化处理后，样本均值为0，标准差为1。
（二）适度性检验
      进行因子分析前，要考察所选12个指标间是否存在线性相关关系，常用的方法是用KMO检验模型和巴特利特球体检验（Bartlett’s Test of Sphericity）。
表1的KMO检验结果显示，KMO统计量为0.671，大于0.5的基本要求；巴特利特球体检验显示，X2的统计值为392.502，显著性概率为0.000，小于1%。因此，该样本数据适合用因子分析方法。

（三）因子分析
      依据因子分析法的基本原理，本文运用SPSS17.0软件进行因子分析。
1. 提取公因子。各因子所对应的特征值、贡献率、累积贡献率及旋转后的因子载荷矩阵，如表2和表3所示。从表2可知，按照设定的特征值大于1的原则，提取4个公因子，累积贡献率已经达到86.844%，超过了一般要求的85%，因此本文可以提取4个公因子。

2. 因子命名。从表3可知，旋转后各公因子之间的关系比较清晰：
第一个公因子（Z1）的因子载荷主要分布于每股净资产（X1）、每股未分配利润（X2）、净资产收益率（X11）和资产净利率（X12）上，主要反映股东的获利能力，因此可将其命名为“股东获利能力因子”。
第二个公因子（Z2）在流动比率（X3）、资产负债率（X4）、权益乘数（X5）上具有较大的载荷，反映了公司的偿债能力，因此命名为“偿债能力因子”。
第三个公因子（Z3）的因子载荷集中在营业利润率（X9）和销售净利率（X10）上，反映了公司的盈利能力，因此命名为“盈利能力因子”。
第四个公因子（Z4）主要由流动资产周转率（X6）、应收账款周转率（X7）、总资产周转率（X8）决定，反映了公司的资产管理效率，因此命名为“营运能力因子”。
公因子命名及因子分布情况详见表4。

3． 因子得分和排名情况分析。根据因子分析技术原理，运用软件SPSS17.0即可计算出31家样本公司的各公因子得分和综合得分的排名情况（见表5）。将表5数据进行分类整理，结果如表6所示。（1）综合分析。从综合得分来看，只有15家公司得分为正，且超过平均水平。在这15家公司中，仅2家分值超过1，超过0.5的也只有4家，说明我国汽车行业上市公司总体可持续增长水平偏低。
按综合得分排序来看，位居前5位公司之所以具有较高的可持续增长水平，是因为它们的公因子至少有两个排名都相对靠前。在这5家公司中，江铃汽车（000550）综合得分荣居榜首，在股东获利能力和偿债能力方面具有很强的竞争优势（两个因子排名分别为1和3），但其获利能力不够突出，营运能力也只处于中上等水平。宇通客车（600066）在股东获利能力、盈利能力和营运能力方面实力均较强（三个因子排名分别为2、4、4），但盈利能力尚存不足。
另外，从综合得分排序中还可以看出这样一个特征，即综合得分排名靠前的公司大多是规模较大且风险较小的公司，如宇通客车（600066）、上汽集团（600104）等，这进一步验证了公司规模、稳定性水平与公司可持续增长水平之间的正相关关系。
（2）单个因子分析。一是从股东获利能力（Z1）来讲，得分为正（超过平均水平）的公司只有13家，其余18家得分均为负值，这说明我国汽车行业上市公司未能很好地实现股东财富最大化目标，投资效率欠佳。在得分为正的13家公司中，分值超过1的只有4家，在0.5 ～ 1之间的也只有4家，这意味着创造股东财富能力较强的公司较少。
二是从偿债能力（Z2）来讲，有16家公司的得分为正值，超过平均水平，大多数分值较低。其中，得分超过1的有5家，得分在0.5 ～ 1之间的有4家，这说明我国汽车行业上市公司的偿债能力较股东获利能力稍好一些，但仍不够乐观。
三是从盈利能力（Z3）来讲，仅有12家公司的得分为正，分值在0.5以上且超过1的公司只有1家，这说明我国汽车行业上市公司的盈利能力强的公司很少，整体水平较差，并且分化现象也比较严重。
四是从营运能力（Z4）来讲，有13家公司得分超过平均水平，其中分值超过1的有6家，在0.5 ～ 1之间的有1家，这说明我国汽车行业上市公司有一定的营运能力，但同时存在一定程度的分化现象。（四）聚类分析
基于因子分析，本文再次通过聚类分析技术对我国汽车行业上市公司的可持续增长水平进行了分类。聚类分析的结果表明，所选样本上市公司可分为四大类：
类别一：公司可持续增长能力强。这类公司只有江铃汽车（000550）和宇通客车（600066），说明我国汽车行业上市公司可持续增长能力较强的公司较少。
类别二：公司可持续增长水平较强。该类公司的突出特点是综合排名处于中上游，大都有各自较为独特的优势，同时存在着各自不同的问题。该类公司的综合排名得分都是正值（即在行业平均水平之上），因此，通过聚类将这些公司归为一类是符合理论和实践要求的。
类别三：公司可持续增长水平较差，该类公司的综合得分均在行业平均值以下，除个别公司的某个因子（一汽夏利（000927）的盈利能力排名第五）排名靠前外，其他公司的整体表现皆不佳。
      类别四：公司可持续增长水平很差，无论是从综合得分还是从各个公因子的得分来看，该类公司都比较落后，弱点较为突出，优势明显不足。聚类分析结果详见表7。

（五）回归分析
      通过上述分析，本文所取的前4个公共因子含有12个指标86.844%的信息量。因此，选择前4个公因子得分对上市公司的股东获利能力、偿债能力、盈利能力和成长能力进行多元回归分析。以可持续增长率（SGR）为因变量，对样本数据进行逐步回归后，得到如下回归方程：
      Y=0.128+0.080Z1-0.020Z2+0.141Z3+0.036Z4
自变量Z1至Z4均通过了95%显著性水平检验。根据回归方程的F检验值和参差统计分析，说明回归方程对原有样本数据拟合程度较高。
三、研究结论
其一，汽车行业上市公司的可持续增长能力主要由股东获利能力决定且与股东获利能力正相关。从表2可以看出，在正交旋转后，股东获利能力的方差贡献率最大，为24.567%。从实证结果来看，可持续增长能力综合得分靠前公司的股东获利能力也比较靠前。综合得分前五名，即江铃汽车、宇通客车、上汽集团、安徽合力和悦达投资，其每股净资产除了悦达投资外，其他四家分值均在5.0以上；每股未分配利润分值均在2.8以上；总资产净利率均在10%以上；净资产收益率均在14%以上。反之，股东获利能力较差的公司，其综合排名也相对落后。因此，股东获利能力的大小是连接企业融资和投资的纽带，它是企业可持续增长的原动力，对企业可持续增长能力的影响也最大。
其二，由于本文主要使用长期偿债能力指标反映企业的偿债能力，所选的指标资产负债率和权益乘数均未作正向化处理，因此，我国汽车行业上市公司的可持续增长能力与偿债能力呈现出负相关关系。具体来讲，海马汽车的偿债能力得分最高，其可持续增长能力排名第15位；一汽轿车的偿债能力得分排名第二，其可持续增长能力排名第10位；江铃汽车的偿债能力得分排名第三，其可持续增长能力排名第一。由此可见，偿债能力对我国汽车行业上市公司可持续增长能力的影响不能一概而论，要具体情况具体分析。
其三，盈利能力对汽车行业可持续增长能力的影响较小。海马汽车的盈利能力分值最高，但其可持续增长能力的综合排名却在十名以后，而可持续增长能力综合排名在前五的汽车行业上市公司，就其盈利能力排名来看，基本处于前五名以后。这是因为现在汽车对人们来讲已不是遥不可及的奢侈品，价格自然要下降许多。因此，汽车行业不能仅关注盈利能力，还要关注能持续创造财富的能力。
其四，企业的可持续增长与企业的营运能力的相关性较前述指标更弱一些。从表2可知，营运能力的方差贡献率最小。营运能力是企业运用各项资产赚取利润的能力，它揭示了企业资金周转的状况。
      企业营运能力并非越大越好，资产运转过快或过慢都会影响公司可持续增长的持续性。如营运能力排在第一位的江淮汽车，2007 ～ 2011年实际增长率均值为-5.433%，而可持续增长率均值为8.992%，两者存在巨大差异。因此，企业的财务政策和营运政策要协调一致，既要有运营效率又要有财务效益，这样企业才能走得更远，发展得更好。
主要参考文献
1. 刘斌等.中国上市公司可持续增长主因分析.重庆大学学报（自然科学版），2003；12
2. 邓贵林，王虹.企业可持续增长的国内外研究回顾与评述.商业时代，2010；17
3. 汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证.会计研究，2005；8
4. 王玉春，华贵如.从财务视角审视上市公司可持续增长.会计研究，2007；2
5. 詹姆斯·范霍恩著.宋逢明译.财务管理与政策.北京：华夏出版社，2001
6. 牟伟.企业财务可持续增长理论研究综述.理论研究，2009；1